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这是见智研究团队首次发布苏宁易购(002024.SZ)估值模型。

作为A股一家极具争议性的公司,如果以2011年落地线上转型开始,苏宁九年股价涨幅仅15%,年复合收益率仅1.6%(不考虑分红),连通胀都跑不赢。但业绩上,最近几年来营收增速恢复,而且2018年逆风加速,在收入增加的情况下,亏损还在收窄,似乎终于到了看多的时候;同时终归是增收不增利,核心营业利润从未转正,看空者似乎也有足够的理由。

对于该标的,见智的核心观点是:苏宁的经营拐点已经到来,2018年零售业务已经盈利,且该盈利具备可持续性,未来盈利空间有望逐渐释放。围绕当前围绕苏宁的争议,见智认为市场应该有“莫畏浮云遮望眼,风物长宜放眼量”的心态:

(1)零售业务开始盈利

针对市场围绕苏宁的核心争议点-苏宁零售业务亏字当头,但到2018年已经不适用了: 苏宁分部业绩分为大陆零售、大陆金融、大陆物流,以及日本与海外。苏宁2018年国内零售核心营业利润(含线上线下)已从2017年的**亿,改善为2018年的**亿,也就是说进入2018年苏宁国内零售已经****,造成苏宁整体亏钱的主要是****。

而且赚钱主要是苏宁线下贡献的:苏宁线上主要分为苏宁易购独立APP、苏宁微信小程序和苏宁淘系店铺。其中苏宁在淘系店铺资产——重庆猫宁电商2018年亏损加重,说明苏宁2018年应该是集中火力把补贴投放在了阿里的旗舰店上,用来与京东竞争,苏宁线下+苏宁独立APP盈利端已经转正。

(2)核心业务盈利具备可持续性

2018年苏宁零售能够盈利主要有两个重要支点,而且均具备可持续性:

  1. 竞争格局拐点:苏宁一直以来最主要的竞争对手是京东,而京东从2018营收快速放缓之后,开始缩成本与费用挤出利润,用补贴来换营收的能力已经不具备了,行业竞争态势发生根本性变化。这点已经迅速体现在了苏宁的营业成本中,2018年下半年苏宁成本率改善非常明显,尤其是双方竞争最为惨烈的数码通讯产品的毛利率在2017年见低之后2018年明显改善。
  2. 核心竞争力拐点:零售业自2017年已经进入全渠道时期,线上下会员、物流、商流、供应链打通、全渠道协同发展才是下一个阶段的制胜点。在这个阶段,苏宁相比竞争对手具备先天优势:(1)苏宁线上下资源打通早已布局,线下经历过大幅开关店与迭代,2017年同店销售开始明显改善,既有业态模式已调整完毕,苏宁从2018年开始进入以开店为主的阶段;(2)苏宁线上销售占比到2017年反超线下,2018年占比达到**%,说它是一家电商公司也不为过,苏宁线上转型阶段性任务已经结束。2018年苏宁营收逆风飞扬已证明了苏宁在全渠道时代的优势。在未来的全渠道竞争上,有阿里的背书、调整到位的线下业态、快速的线下优质资源卡位,苏宁业绩上有望继续飞扬。

(3)苏宁未来关注点在哪里?

  1. 同店坪效:当前苏宁在传统家电3C店铺也在大幅增加,新增目前主要为超市店中店,此类店铺经营情况需要进一步关注,对于该类店面见智初步倾向于认为苏宁此前就经营有超市店中店,且整体坪效逐渐改善,该板块风险应该不大。
  2. 苏宁小店:苏宁未来开店的方向主要在苏宁小店、零售云加盟店。零售云加盟店从直营店的坪效来看,应该模式大致跑通,走轻资产的加盟赋能模式问题应该不大。风险主要在于便利店业态苏宁小店,虽然便利店业态长期是趋势,但是短期经营情况仍需观察,不过目前小店业务已经剥离,即将脱表。
  3. 苏宁物流:苏宁收购的天天快递亏损较为严重,未来整合效果仍待关注。

见智模型显示,DCF估值下苏宁**元/股,或**亿人民币,较当前溢价**%左右。而从PS估值角度来看,竞争对手京东在当前业务基本失去想象力的情况下,当前股价仍相当于2019年销售额(见智预估值)的**倍,而苏宁大约为**倍,如果给予同样的2019 PS估值,苏宁估值对应价位应该为**亿人民币,溢价空间同样为**%左右。

以下是本版模型的特点与核心假设:

  1. 分拆线上与线下业务。线上部分:先预估社会线上零售增长,以及苏宁市场份额趋势,推演苏宁未来线上增长速度。线下部分:根据苏宁开关店历史与目标进展,预估苏宁营业面积以及同店面积,结果对同店、次新与新店面的坪效预计,推算苏宁线下收入。
  2. 营收端:苏宁2018年在开放平台业务助力下,线上GMV(也即含税净销售额)增速逆风加速,见智预计到2023年苏宁线上GMV伴随品类开拓,复合增长率有望达**%。线下随着苏宁2018年大幅扩店,2020年即使同店坪效有所降低,营收仍将加速增长,五年复合增长率**%。整体营收到2023年达到**亿人民币,复合增长率**%。
  3. 成本端:苏宁2018年在营收增长的同时,毛利率反而提升,尤其是下半年提升明显。见智认为这主要是市场竞争格局变化所致。在京东已经没有能力跟进家电3C行业的价格战后,苏宁已经有被动应战转为主动投入,在这种情况,公司对于毛利率的把控度会更加自由。随着对营收贡献最大的通讯设备毛利率见底回升,公司整体毛利率将逐持续改善。
  4. 费用端:管理费用上,由于公司对于2018年经营非常满意,发放了一次性股权激励,导致管理费用的提高,见智假设伴随着规模的壮大管理费用继续逐步下降;在研发费用上,管理层开始加大研发投入,且2018年研发投入资本化率从2017年的**%,升至2018年的**%,为反映相对真实情况,见智相应提高了对于未来研发费用率比例的预期。在资产减值费用率上,2018年苏宁金融(即将脱表)以及商誉等一次性减值带来的数据畸高,见智在预测时排除掉了2018年的异常因素后,给予减值费用率较高的估计,以部分抵消苏宁在研发投入上相对激进的记录方法。
  5. 在资本负债端的应收账款与应收票据周转率上,2018年由于苏宁大客户开拓等,周转率有所放缓,见智对未来做保守预期,认为公司在企业购市场上面临激烈竞争,周转率仍会有所下滑。在应付票据周转率上,公司对溢价能力强的供应商放松了付款条件,周转有所加快,以改善存货。该举措或许成为常态,见智预期未来周转率小幅增加后保持稳定。

估值结果:

在WACC=10.5%、永续增长率=2.5%的假设下,DCF估值为**元,较当前溢价**%。

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