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这是见智研究团队根据小米在3月19日发布的2018年四季报和4月8日发布的2018年完整年报更新的小米估值模型。

2018年Q4小米手机在国内市场明显下滑,2019年销量数据显示同比跌幅进一步扩大。在中国智能手机市场疲软的情况下,小米希望能够在南亚地区继续增长、在西欧市场取得突破来继续带动手机业务的增长。在“手机+AIoT”的策略下,小米目前守住了IoT市场的头部地位,但传统家电厂商和越来越多的手机厂商开始向该领域渗透,给小米带来了前瞻性压力。

小米硬件的增长驱动在海外,但是利润的获取依然依靠国内市场。目前国内市场贡献了互联网收入的97%,而互联网收入对公司利润的贡献超过了50%,在国内MIUI月活几乎停止增长、海外互联网变现模式模糊的短期情景下,利润增速面临较大  挑战。见智认为,目前小米走到了发展的十字路口,在守住现有市场的前提下,小米急需提振市场对其继续增长的信心。

见智的模型显示,2019年小米集团的营业收入增速将降至***%,DCF估值的估值结果为***港元/股,较当前股价仍有**%的下探空间。

我们对此估值的进一步评价如下:

整体上看,本版估值模型反应的是在悲观假设下的估值水平,其和业务面临的暂时性经营困局相对应。当前整体市场环境较好,小米股价勉强维持在11-12港币/股之间。展望未来2个季度,小米即使在国内手机销量能有起色,其利润引擎互联网业务依然面临低于预期的风险,市场的定价评估可能会逐季下移。从风险管理角度,我们将小米的评估从低配调整为观察。(小米在经历1月份股价大跌后,我们曾将评估从观察调整为低配。)见智特别强调,我们依然看好小米的长期前景,并将持续跟进小米的多项调研,在合适的价格或合适的驱动因素出现或即将出现时,我们会及时向上调整配置建议。

我们认为,当前市值是产业投资视角依然具备吸引力的价格,长期展望看,只要小米能成为IOT智能硬件领域的核心玩家之一,其利润的释放只是时间问题,当前相对悲观预期下的绝对估值的溢价是可以接受的。对于追求年度回报的财务性投资者而言,考虑到向下有空间,向上暂时无明确动力,合适的介入时机依然需要等待。

从经营层面看,小米在国内市场面临华为、OV的竞争,短期提升手机出货市占率的难度非常大,IOT领域亦面临大厂商入局的竞争压力。如果小米能依托于当前建立的市场地位,主动性的选择与科技领域头部公司的战略性联盟,将有助于小米在国内市场打开新局面。

以下是本版估值模型的核心假设:

智能手机业务

1)国内市场出货量:

小米在2018年下半年在国内智能手机市场出货量出现了明显下滑,2019年一季度销量延续下滑趋势。国内智能手机市场尚无回暖迹象,且小米在存量竞争下市占率有所收缩,在预测中认为中国智能手机市场出货量在2019年会继续下行,跌幅**%,2020年5G手机换机潮会带动出货量进入小幅上行趋势。

小米市占率18年Q4跌至10%,19年大概率维持该水平或有小幅改善,全年市占率**%。中长期来看,中国智能手机市场竞争激烈,小米在实行双品牌战略后有望小幅提升市占率,在2023年达到**%。

2)海外市场出货量:

根据小米给出的2019年发展策略:守住印度市场出货量第一、保持印尼市场出货量第二、大力发展西欧市场,预期小米在海外市场出货量将持续增长,但考虑全球整体智能手机出货量已经连续两年下滑,小米增速将在**%。5G换机潮的推动下小米在2020年至2023年的年复合增长率在**%。

3)手机业务收入及毛利率:

2019年至2023年小米整体手机出货量CAGR为**%,在Redmi主打极致性价比和小米向3000以上机型努力渗透的策略下,小米手机ASP的5年CAGR为**%,其中国内市场**%,海外市场**%。

综合以上两方面因素,智能手机收入在2019年增幅为**%,在2020-2021年受出货量及ASP增长两方面利好,增速达到**%和**%。

手机业务毛利率比2018年的**%会持续改善,主要是由于高毛利机型在手机业务的占比不断提升,2019年至2023年手机业务毛利率将由**%逐步提升至**%。

IoT与生活消费产品业务:

小米在2019年IoT与生活消费产品业务的收入增速将继续维持高位,为**%。主要考虑到一方面小米电视及笔记本业务在国内出货趋势良好,并且可穿戴设备销售持续排名第一,头部优势仍在;另一方面在海外市场将大力推进IoT产品的销售,完善小米生态链。2020年至2023年收入的年复合增长率为**%。

目前并无数据支持IoT业务成本将出现大幅波动,因此预期业务毛利率将维持在**%的水平。

互联网服务业务:

2019年互联网服务收入增速将明显下滑,为**%。主要考虑一方面国内手机出货量下滑对预装收入负面影响较大,同时国内MIUI月活增长停滞,收入增长主要依靠单MIUI广告价值增长;另一方面海外MIUI增速虽然达到**%,但是单MIUI互联网服务价值较低,只有国内市场的**%,且增长空间不足。

2020年至2023年互联网收入复合增长率为**%。其中海外互联网收入的占比将不断提升,从2019年的**%提升至2023年的**%。

从毛利率方面看,2019年广告市场疲软,互联网服务中毛利率水平最高的广告业务占比收缩,毛利率为**%。中长期来看,随着国内广告市场回暖和海外市场的发展,广告业务占比将不断提升,毛利率将持续改善,在2023年达到**%。

经营费用:

2019年小米将加大线下渠道的建设力度,预计销售费用将明显走高,占总收入的比例达到**%,2020年大概率维持销售高投入,2021年开始形成规模效应并在2023年达到收入的**%。

研发费用调整明显,考虑到技术竞争日趋激烈,2019年研发费用会达到收入的**%,并持续增长,2020-2023年维持在**%。

估值结果:

在WACC=11.51%、永续增长率=2.5%的假设下,DCF估值结果为**港元/股,较当前股价仍有**%的下探空间。

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