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这是见智研究团队首次发布华润啤酒(0291.HK)估值模型。

华润啤酒是中国最优秀的啤酒企业,也是众多香港市场机构投资者长期配置的标的。过去4年,华润啤酒股价经复权后累计涨幅超过5倍,是港股市场表现最为出色的消费龙头股之一。

中国啤酒行业的长期发展逻辑十分清晰,一方面中国啤酒消费量已经基本见顶,资本投入期已过,另一方面中国啤酒市场的吨酒销售价格(ASP)明显偏低,行业参与者均致力于提升ASP以实现营业收入与经营利润率的增长。

从区域市场的争夺来看,除港澳台地区,全国31个省市中已有19个出现主导啤酒品牌,多数市场的争夺已告尾声。而华润雪花在四川、辽宁、天津、山西、贵州、安徽等6个省或直辖市拥有至少50%的市场份额,在上述区域内享有较高的经营利润率,此外在吉林、江苏、浙江、广东、西藏等5个省份至少拥有30%的市场份额,在区域市场争夺中处于“杆位”。

2018年8月,华润啤酒宣布与喜力达成长期战略合作。在交易完成之后,喜力将间接持有华润啤酒19.9%的股权,并将其在中国大陆、香港、澳门的现有业务(包括三间工厂)以23.5亿港元转让予华润啤酒。我们认为,喜力的产品、品牌优势将与华润雪花的渠道、运营能力高度互补,华润啤酒凭借喜力无疑将进一步提升高端及超高端市场的市场份额,并在3-5年内实现良好的经营回报。

见智的模型显示,2019年华润啤酒的营业收入、经调整EBITDA增速将分别达到***%、***%。当前的企业价值(EV)相当于2019年EBITDA(经调整后)的***倍,而DCF估值的估值结果为***港元/股,仍有***%的溢价空间。

以下是本版模型的特色与基本假设:

 增值税调降:

自2019年4月1日起,制造业等行业的增值税率已由16%调降至13%,预计将正面影响华润啤酒2019年营业收入2-3个百分点。同时,我们认为华润啤酒将把增值税调降的收益部分投资于费用之中,我们对于销售及分销费用、一般及行政费用相应做了调整。

喜力啤酒:

在本版模型之中,我们预计喜力啤酒将于19年5月实现并表。2019年,我们预计喜力啤酒的销量为***万千升,ASP为***元/千升,毛利率为**%。而2023年,喜力啤酒的销量将提升至***万千升,ASP为***元/千升,毛利率为**%。

同时,我们将喜力啤酒的经营业绩单独拆分,我们预计2019年喜力啤酒仅能实现盈亏平衡,2020-2023年EBIT利润率将分别为**%、**%、**%、**%。

2023年,喜力啤酒的销量、营业额和EBIT将逐步上升至整体的**%、**%、**%,将成为华润啤酒重要的业绩组成分部。

华润雪花啤酒:

我们对于中国啤酒市场2019-2023年的销量复合增速为*%,而我们认为华润啤酒的销量复合增速将略高于行业平均水平,达到**%。

我们通过价格与销量模拟,确定2018年华润雪花啤酒①高档及超高档系列、②中档及中高档系列、③主流系列的销量占比分别为**%、**%、**%,并以此基准预测至2023年,①、②、③的销量占比将变化为**%、**%、**%。由此,在不考虑官方涨价(类似于2008、2018年)的假设之下,通过产品结构的调整,华润雪花啤酒的ASP将由2018年的***元/千升提升至2023年的***元/千升,复合增长率为**%。

经营费用与非经常性损益:

公司的主要经营费用包括销售及分销费用、一般及行政费用,两者我们均拆分成华润雪花、喜力啤酒单独预测。

其中,一般及行政费用我们详细拆解了几项非经常性项目,包括因为关厂导致的资产减值损失、人员遣散补偿、年金计提。我们预测2019年华润啤酒仍面临较大的关厂压力,从而导致一般及行政费用进一步增长,但2020年起随着厂房调整基本完毕,非经常性项目的减少将大幅降低一般及行政费用,并推动公司归母净利润的大幅提升。

估值结果:

在WACC=9.5%、永续增长率=2.5%的假设下,DCF估值结果为**港元/股,较当前股价溢价**%。

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