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这是见智研究团队首次发布老板电器(002508.SZ)估值模型。

老板电器曾经是A股市场的明星股,上市之后股价经复权最高涨幅超过10倍。2017年7-8月,老板电器的订单数据同比零增长,营收增长的降速逐步体现到4Q17及其后的财务报表之中。2018年2月,老板电器股价见顶,愈发低迷的财报数据叠加悲观的市场情绪使得股价跌幅一度超过65%,市盈率(TTM)由35倍跌至最低12倍。

今年以来,随着A股市场的回暖以及超预期的地产销售和竣工数据,老板电器被市场视作具备“戴维斯双击”潜力的高弹性标的,今年以来股价涨幅近70%。

一方面,地产数据来看,30中大城市(主要为一二线城市)的商品房销售回暖明显,而定位高端的老板电器在一二线城市的营收占比超过60%,业绩增速有望从低位回升;另一方面,老板电器的估值大幅低于历史平均水平,如果市场情绪和业绩增速持续改善,那么估值有望向历史均值回归。

见智的模型显示,在地产销售情况预期改善的假设之下,老板电器的营收与业绩增速有望自2Q19开始改善,2019年全年营业收入、扣非业绩增速分别达到14.2%、17.0%,老板电器股价(4月4日午盘收盘价)对应了2019年预测业绩的18.3倍。而DCF估值的估值结果为38.58元/股,溢价15.3%。

不过,投资者仍然需要注意的是,见智认为厨电市场的竞争格局并未实质性改善,较低的产品技术壁垒、较高的毛利率与渠道加价率的特点仍将令激烈的市场竞争持续存在。考虑到厨电市场的替换/更新需求仅占一小部分,未来厨电产品的终端需求仍将受到地产周期的影响,而在需求低迷时期价格战难以避免。

以下是本版估值模型的基本结果:

1、 营业收入:

1)核心品类:

油烟机、燃气灶、消毒柜是公司的核心品类,三者于2018年的营收占比预计分别为52.3%、24.8%、6.7%,其中油烟机和燃气灶的销售趋势较为一致。我们预计2019年上述三者合计销售额将达到69.3亿元,同比增长10.6%,收入占比达到81%。

需要指出的是,产业在线数据显示,2019年前2月老板电器油烟机的出货量同比倒退约6%,而我们全年的销量增速预测为8%,已隐含了2019年第二季度起油烟机的销售随地产销售复苏而改善的预期。

2)非核心品类:

近年以来,老板电器不断推动品类扩张,除了三大核心品类之外,老板电器的销售品类还包括蒸汽炉、电烤箱、洗碗机、小家电、净水器、微波炉等。其中,我们预计蒸汽炉、电烤箱等嵌入式品类的发展前景较好,驱动非核心品类的营收增长。我们预计2019年非核心品类将实现营收16.1亿元,同比增长31.2%,收入占比将提升至18.9%。我们判断,未来5年非核心品类营收增速将持续快于核心品类。

2、毛利率:

毛利率取决于两个方面,一是产品结构和促销情况,二是原材料价格的变化。

我们认为,如果需求改善,那么厂商之间的价格战情况将减少、产品结构升级速度将提升,并改善产品平均售价和毛利率。而主要原材料价格自2018下半年稳中有降,预计对毛利率亦有正面影响。

我们预测,核心品类的毛利率将由2018年的54.5%提升至2019年的55.0%,非核心品类的毛利率将由2018年的35.0%提升至2019年的35.5%,共同推动公司整体毛利率提升0.1个百分点至51.3%。

3、费用率:

公司的费用管控能力优秀,多年以来费用率(包括销售、管理、研发、财务费用率)始终处于下降趋势,我们认为随着营收规模的扩大,费用率总体仍有一定的改善空间,我们假设老板电器的费用率将由2018年的29.8%逐步下降至2023年的28.2%。

4、估值结果:

在WACC=10.7%、永续增长率=2.5%的假设下,DCF估值结果为38.58元/股,较当前股价溢价15.3%。