剔除春节与基数影响后出口正增长

申万宏源宏观
分析师认为,展望短期,4月基数压力较3月有所缓和;展望远期,可以关注发达国家消费品进口回升、海外经济体生产正常化、新兴国家市占率偏低的商品领域。

引言:虽然发达国家未开始明显补库存,但去库存结束本身也在推动进口回升,向正常需求水平回归,我国出口剔除短期扰动因素后,3月同比仍高达4.2%。

3月出口同比大幅回落更多源于春节影响和高基数,剔除扰动后同比+4.2%。3月出口当月同比(美元计价)大幅回落13.1pct至-7.5%,低于市场预期(-2.1%)和我们预期(-5%),有三大原因:1)春节因素拖累出口增速3.2个百分点。3月上旬仍受到春节因素的尾部影响,春节调整后3月出口同比为-3.8%,高于海关公布的调整前数据。2)高基数拖累出口增速8.1个百分点。去年3月出口同比高达14.8%,超高基数相应对今年3月出口同比读数形成干扰,若将去年3月出口按正常季节性水平替代,今年3月出口同比(剔除春节)为4.2%,高于原始数据。3)出口本身有所走弱,较2月实际回落1.9个百分点。

3月出口回落主要反映2月强劲后的正常降温,出口增速并不差,发达国家进口仍在回升。2月出口当月同比明显回升至6.1%(23Q2以来最高),3月小幅下滑至4.2%(剔除基数与春节因素)、属于短期波动后的正常回落,下文也会介绍,3月回落的商品也大部分是2月走强的商品,且整体出口4.2%的增速水平也并不低。仍高于23年1月(3.5%)和22年12月(2.2%)。而从驱动因素来看,发达国家去库存逐步结束后,虽然未出现明显补库,但进口增速也会正常向需求回归,后者今年以来已从-4%回到-0.6%,消费品进口增速更是由更低的-10%明显回升至0附近,这也是支撑我国实际出口最主要的力量。

国别:欧日好于美国,前者也是进口回升幅度更大的国家,此外东盟、韩国等新兴生产国回升。3月我国对发达经济体出口增速回落14.7pct至7.1%,观察剔除基数影响的三年平均增速,小幅回落0.8pct至-1.9%。拆分结构看,对美国(同比-25.6pct至-8.8%)出口增速回落幅度较大,环比19.5%也弱于季节性,但对欧元区(同比-16.1pct至-7.7%)回落幅度较小,环比13.8%也持平季节性,对日本(同比+19.8pct至0%)出口增速则明显改善。上文提到,目前影响我国出口的是发达国家进口而非自身消费,虽然美国消费强劲、但进口并不低,而欧元区(-20%)、日本(-10%)前期进口增速更低,目前也明显回补,日本更是回升至+4.5%,对我国出口形成支撑。相较而言,对非发达经济体和地区的出口整体增速回落7.3pct至-2.1%,新兴生产国(对于韩国、东盟)出口反而反弹。

商品:3月回落领域主要为2月走强领域,也有三大结构仍在改善。从三年平均增速下滑幅度来看,3月下滑幅度最大的为通用机械和钢材,而上述两大行业均是1-2月明显走强的行业。而从规模来观察,回落较大的自动数据处理设备,2月也明显冲高过。相较而言,三大领域出口表现仍有韧性:1)纺织服装等轻工制品出口增速改善幅度较大,受益于发达国家去库结束,消费品进口向需求回归的对应影响。2)新兴国家工业生产改善相应产生中间品进口需求,我国橡胶塑料、电气设备零部件等中间品出口改善。3)在我国产业由加工贸易向一般贸易转型过程中,汽车机械和高端制造等自主产业出口仍维持韧性。

加工贸易继续回升支撑总体进口,但大宗商品进口回落。3月进口(美元计价)同比回升6.3pct至-1.9%,结构上原油(-14.6pct至-6.2%)、铁矿石(-7.2pct至0.5%)同比回落幅度较大。加工贸易方面,机电产品进口增速(+8.8pct至1.6%)仍受中美关系的改善继续回升,但近期美方对韩国和荷兰半导体出口的安全关切,或对后续我国进口构成扰动。

4月出口预计回升至-2.4%,结构上仍建议关注三大主线展望短期,4月基数压力较3月有所缓和,加之春节影响结束,预计4月出口同比(美元计价)较3月海关公布数据回升5.1pct至-2.4%。展望远期,关注发达国家消费品进口回升、海外经济体生产正常化、新兴国家市占率偏低的商品领域。譬如纺织服装、地产链、中间品资本品等领域。

风险提示:非美经济超预期走弱,全球产业链重构,新兴国家工业化不及预期。

以下为正文

一、3月出口同比大幅回落更多源于春节影响和高基数,剔除扰动后同比+4.2%

3月出口当月同比(美元计价)大幅回落13.1pct至-7.5%,低于市场预期(-2.1%)和我们预期(-5%),有三大原因:

1)春节因素拖累出口增速3.2个百分点。我们此前报告《春节调整后出口仍然超预期》已介绍春节对出口的影响,后者影响周期覆盖1个半月,包括节前抢出口与节后大幅收缩,除夕后一个月出口才会恢复至正常,这也意味着今年3月上旬仍受到春节因素的尾部影响,测算春节调整后3月出口同比为-3.8%,较2月回落9.9个百分点,回落幅度小于海关公布数据的回落幅度3.2个百分点。

2)高基数拖累出口增速8.1个百分点。去年3月伴随疫情明显好转,工业生产加快恢复填补之前缺口,推动出口同比高达14.8%,形成超高基数,相应对今年3月出口同比读数形成干扰,若将去年3月出口按正常季节性水平替代,今年3月出口同比(剔除春节)为4.2%,高于原始数据(-3.8%,剔除春节)8.1个百分点(四舍五入)。

3)出口本身有所走弱,较2月实际回落1.9个百分点。据上文,剔除春节与高基数影响后,出口当月同比为4.2%,低于2月6.1%(剔除春节),但仍维持较高个位数正数区间,且仍高于23年1月(3.5%)和22年12月(2.2%)。3月出口环比为27.2%,小幅弱于季节性(29.5%),1-3月平均来看为0%,好于季节性(-4.3%)。

二、3月出口回落主要反映2月强劲后的正常降温,出口增速并不差,发达国家进口仍在回升

2月出口当月同比在春节调整后较1月明显回升2.6pct至6.1%,达到23Q2以来最高水平,3月小幅下滑至4.2%(剔除基数与春节因素)、属于短期数据波动后的正常回落,下文商品分析部分也会介绍,3月回落的商品也大部分是2月走强的商品,且整体出口4.2%的增速水平也并不低,仍高于23年1月(3.5%)和22年12月(2.2%)。

而从驱动因素来看,我们前期专题《新型全球化如何补位后地产时代?》强调,自2021年以来影响我国出口的不再直接是发达国家消费需求,而是消费与库存匹配完后决定进口,后者才是影响我国出口的核心变量,去年以来发达国家消化过剩库存,因而导致强需求(同比+3%)但弱进口(-4%),其中消费品进口更低(-10%),而自去年底发达国家去库存逐步结束后,虽然未出现明显补库,但进口增速也会正常向需求回归,而今年以来发达国家进口增速已回到-0.6%,这也是支撑我国实际出口最主要的力量。

三、国别:欧日好于美国,前者也是进口回升幅度更大的国家,此外东盟、韩国等新兴生产国回升

本部分均讨论春节调整后数据:

3月我国对发达经济体出口增速回落14.7pct至7.1%,观察剔除基数影响的三年平均增速,小幅回落0.8pct至-1.9%。拆分结构看,对美国(同比-25.6pct至-8.8%)出口增速回落幅度较大,环比19.5%也弱于季节性(25.2%),但对欧元区(同比-16.1pct至-7.7%)回落幅度较小,环比13.8%也与季节性基本一致,对日本(同比+19.8pct至0%)出口增速则明显改善。上文提到,目前影响我国出口的是发达国家进口而非自身消费,虽然美国消费强劲、但进口并不低,而欧元区(-20%)、日本(-10%)前期进口增速更低,目前也明显回补,日本更是回升至+4.5%,对我国出口形成支撑。

相较而言,对非发达经济体和地区的出口整体增速回落7.3pct至-2.1%,新兴生产国出口反而反弹。其中对韩国(+15.4pct至-4.5%)、对东盟(+11.5pct至1.7%)、对中国香港(+22pct至7%,向东盟、欧洲转口为主)出口增速均趋改善,反映新兴工业生产恢复对于中间品的进口需求回升,影响我国出口。而对印度(-28.5pct至-12.3%)、俄罗斯(-21pct至-8.5%)则有所回落。

四、商品:3月回落领域主要为2月走强领域,也有三大结构仍在改善

3月构成主要拖累的大部分也是2月走强的领域,反映上文提到的强劲出口后正常降温逻辑。商品数据波动较大,受基数影响更明显,我们进行三年平均增速处理、以观察更真实的数据变化,从增速下滑幅度来看,3月下滑幅度最大的为通用机械(-12.1pct至6%)和钢材(-7.4pct至5.3%),而上述两大行业均是1-2月明显走强的行业(通用机械1-2月平均同比13.8%,钢材1-2月平均同比13.5%)。而从规模来观察,权重较大的商品中回落幅度也较大的为自动数据处理设备(-1.2%至-6.8%),后者2月也明显冲高过(+3.8pct至-5.6%)。

相较而言,三大领域出口表现仍有韧性:

1)纺织服装等轻工制品出口增速改善幅度较大,受益于发达国家去库结束,消费品进口向需求回归的对应影响。纺织服装等轻工制品是前期发达国家去库存中主要压制的领域,也是主要商品中库存增速下滑幅度最大的。而在发达国家终端消费品去库接近尾声、进口向消费回归带动供需缺口收窄的影响下,其中箱包(+6.1pct至21.1%)、服装(+4.3pct至2.6%)三年平均增速均较2月明显改善。

2)新兴国家工业生产改善相应产生中间品进口需求,我国橡胶塑料、电气设备零部件等中间品出口改善。譬如灯具(+2.7pct至1.7%)、纺织纱线(+1.7pct至0.8%)、塑料制品(+1.3pct至7.7%)等出口继续改善。

3)此外,在我国产业由加工贸易向一般贸易转型过程中,汽车机械和高端制造等自主产业出口仍维持韧性。其中船舶(+5.7pct至31.2%)、汽车(+8.8pct至61.4%)出口增速均较上月反弹。

五、加工贸易继续回升支撑总体进口,但大宗商品进口回落

3月进口(美元计价)同比回升6.3pct至-1.9%,结构上大宗商品进口有所分化。具体来看,大宗商品进口数量方面,原油(-14.6pct至-6.2%)、铁矿石(-7.2pct至0.5%)同比回落幅度较大,然而铜(+18.8pct至15.3%)进口增速有所回升。大宗商品进口分化或映射投资部门强弱不同,其中铜进口增速较高或指向公用事业,特别是电力行业的投资增速得以改善。

加工贸易方面,机电产品进口增速(+8.8pct至1.6%)仍受中美关系的改善继续回升。其中平板显示模组(+15.5pct至1.7%)、二极管类似半导体器件(+7.9pct至-10.4%)、集成电路(+0.7pct至2.0%)均有所提升,而自动数据处理设备则在前期冲高后有所回落(-21.5pct至24.4%)。但近期美方对韩国和荷兰半导体出口的安全关切,或对后续我国进口构成扰动。

六、4月出口预计回升至-2.4%,结构上仍建议关注三大主线

展望短期,4月基数压力较3月有所缓和,加之春节影响结束,预计4月出口同比(美元计价)较3月海关公布数据回升5.1pct至-2.4%。

展望远期,关注发达国家消费品进口回升、海外经济体生产正常化、新兴国家市占率偏低的商品领域。发达国家库存是“二阶导”影响我国出口,而非“一阶导”,这意味着只要发达国家去库存结束,或者去库存速度慢于前期,进口增速都会由此前大幅低于需求的水平、逐渐回归至跟需求对应的水平,而无需等待欧美补库存(进口大于需求),在此过程中,关注三大方向:1)前期进口增速更低的消费品有较大改善空间,譬如纺织服装、地产链商品等等。此外对欧洲出口不一定弱于美国,主因欧洲库存更低、后者才是影响出口的核心变量,而非需求。2)去库存结束后发达国家工业生产正常化,新兴国家生产恢复,将对我国中间品、资本品出口形成持续支撑。3)新兴国家目前市占率仍低的领域。譬如机械设备、集成电路、橡胶塑料、矿物金属、汽车交运设备等。

风险提示:非美经济超预期走弱,全球产业链重构,新兴国家工业化不及预期。

本文来源:申万宏源宏观,原报告:《剔除春节与基数影响后出口正增长——3月外贸数据分析》分析师:屠强(A0230521070002) 贾东旭(A0230522100003) 王胜(A0230511060001 )

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