【天风研究·固收】 孙彬彬
摘要：
展望 2021，社融下行的趋势渐渐明晰，信用下行周期大类资产如何表现？我们对过去五轮信用下行周的资产收益情况进行了梳理。
整体而言，从历史数据观察，在信用周期下半场，从正收益角度考虑，表现最好的是信用债，然后是国债，权益资产与大宗商品表现较差。并且国债与股票均表现出了明显的股债跷跷板效应。
进一步根据 PPI 变化划分信用周期。在“社融下行+PPI 上行”时期，国债、信用债指数和权益资产指数均有表现，唯独大宗商品表现较差。
而在“社融下行+PPI 上行”后紧接着的“社融下行+PPI 下行”时期，国债、信用债指数和权益资产指数的收益率表现仍好于大宗商品。
历史统计没有必然性，但是从历史统计中可以看到一些可能的方向，至少债市不乏机会。
信用下行周期资产如何表现？
展望 2021 年，社会信用扩张将转为收缩。那么，信用周期下行阶段各类资产会如何表现？
1.市场经历了哪几轮信用下行周期？
在研究前，我们要明确市场经历了哪几轮信用周期：
一、随着我国信用派生渠道的拓宽，我们以社融同比增速作为信用扩张程度的衡量指标。
二、虽然央行对“社会融资总量”的历次调整情况，但我们还是尽量用公布时点数据作为市场参考。
2019 年 12 月起，人民银行进一步完善社会融资规模统计，将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标，指标数值为托管机构的托管面值；2019 年 9 月起，人民银行完善“社会融资规模”中的“企业债券”统计，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标；2018 年 9 月起，人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计；2018 年 7 月起，人民银行完善社会融资规模统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下单独列示。
——央行对社融口径调整的说明
根据社融同比增速，2003 年以来，我们划分了市场经历过的五轮信用周期下半场：（1） 2003.8-2005.5；（2）2008.2-2008.10；（3）2009.11-2012.5；（4）2013.4-2015.6；（5） 2017.11-2018.12。考虑到数据落地情况，例如 11 月社融数据在 12 月发布，在选取周期时我们将日期延后一个月。以第一轮为例，我们将时间段定在 2003/9-2005/6。
2.过去信用周期下行哪种资产表现更好？
取每月中旬作为节点（例如取2003年10月15日，若为非交易日则顺延），我们先对信用增速见顶后6个月、12个月的股票、债券与商品收益进行简单分析。
以6个月为期，信用见顶后表现最好的是信用债指数和国债指数，实现了3次正收益，股票指数（万得全A）实现2次正收益，商品指数（南华综合指数）只实现了1次正收益。并且国债指数与股票指数（万得全A）的股债跷跷板效应明显，在最近四轮信用下行周期中都表现出了不同的收益方向。
考虑到 6 个月可能受其他因素的扰动，我们将时间段拉长至 12 个月。数据显示，表现最好的仍是信用债指数，在最近四轮信用下行周期中都实现了正收益。接下来是国债指数，实现了 3 次正收益。商品指数（南华综合指数）与股票指数（万得全 A）表现较差，分别实现了 1 次、0 次正收益，并且国债指数与股票指数的股债跷跷板效应仍然显著。
整体而言，从历史数据观察，在信用下行周期，从获得正收益表现考虑，表现最好的是信用债，然后是国债，权益资产与大宗商品表现较差。
考虑到单纯观察信用周期可能会忽视经济本身的一些因素，我们把库存周期纳入一并考虑，用 PPI 作为库存周期的代理指标。重新划分情况如下表。
信用周期按照 PPI 进一步划分后，多段周期持续时间不足 12 个月，因此我们以 6 个月为观察期间。
数据显示，在“社融下行+PPI 上行”时期，国债、信用债指数和权益资产指数均有表现，唯独大宗商品表现较差。
而在“社融下行+PPI 上行”时期紧接着的“社融下行+PPI 下行”时期，国债、信用债指数和权益资产指数的收益率表现仍好于大宗商品。
3.小结
展望 2021，社融下行的趋势渐渐明晰，信用下行周期大类资产如何表现？我们对过去五轮信用下行周的资产收益情况进行了梳理。
整体而言，从历史数据观察，在信用周期下半场，从正收益角度考虑，表现最好的是信用债，然后是国债，权益资产与大宗商品表现较差。并且国债与股票均表现出了明显的股债跷跷板效应。
进一步根据 PPI 变化划分信用周期。在“社融下行+PPI 上行”时期，国债、信用债指数和权益资产指数均有表现，唯独大宗商品表现较差。
而在“社融下行+PPI 上行”后紧接着的“社融下行+PPI 下行”时期，国债、信用债指数和权益资产指数的收益率表现仍好于大宗商品。
历史统计没有必然性，但是从历史统计中可以看到一些可能的方向，至少债市不乏机会。
风险提示
风险提示：政策不确定性，海外不确定性，经济增长超预期
本文来源：孙彬彬 (ID:gushoubinfa)，华尔街见闻专栏作者，原文标题《信用下行周期资产如何表现？》
