拜登初期的货币和财政立场

就业市场：快速修复后斜率或有所放缓

疫情冲击后初期美国就业市场凭借重分配、临时性和高弹性的特征而得到快速修复，目前来看，这种快速修复仍存一定的空间。且随着疫苗使用的预期一步步临近，美国就业市场修复动能不弱。但重分配使得部分业态或永久性消失，导致结构性失业；高企的非临时性失业的修复或耗费更长时间，充分就业附近的失业率下降或更为缓慢。展望明年，失业率仍有较强的修复动能，失业率可能快速修复至充分就业上方的4%-5.5%区间，但之后的修复速度或大幅减缓，因此不会掣肘宽松货币政策的继续推行。

通胀：可控的再通胀或来袭

我们认为2021年美国通胀或呈现出商品再通胀而服务温和通胀的局面，核心通胀率或在某些月份突破2%，但是鉴于美联储将货币政策框架调整为平均通胀目标，允许通胀率超过2%，再通胀不会对宽松政策形成掣肘，失业率也将维持在充分就业水平之上，明年短端利率料维持较低水平。量化宽松（QE）则是灵活性相对更强的政策操作，美联储或根据经济的实际情况调整其资产购买计划，在疫情严重时适当增加资产购买规模，在疫苗投入使用后逐渐减少资产购买，从而对长端利率产生影响。且经济修复和再通胀或对长端利率带来一定的上行压力，明年美债或走出熊陡趋势。

财政政策：居民失业保险和中小企业与航空业救助仍有必要

今年10月美国居民工资收入、经营性收入等分项已经比去年12月略高，恢复情况稳健，叠加前期高储蓄积累的大量收入，再次向公众直接发放现金支票的必要性较小。考虑到结构性失业因素，额外的失业保险仍有一定必要，但金额可能低于今年的每周600美元。中小企业和航空业的修复依然较为受限，后续同样需要一定的财政援助。我们结合各项支出分项进行测算，认为明年美国财政刺激的金额可能位于8450亿美元至1.3万亿美元之间。

耶伦被提名财长，未来财政政策与货币政策或会更加协调

耶伦将继续维持针对州和地方政府的实质性支持，并加大对医疗领域的财政扶持，支持缓解疫情。同时，财政政策将通过完善失业保险、直接投资、提供医疗支持进一步缓解经济危机，且未来财政部与央行之间的政策默契程度将会提升。此外，财政部长人选具有央行行长的工作履历将给市场稳定的政策承诺，美联储的政策预期短期内并不会发生太大变化。中美关系方面，耶伦就任或意味着关税降低和美国制造业回流或有所加速，我国国企改革或有所加快，且制裁中国科技企业的步伐或许并不会停歇。

美国大选基本已经尘埃落定，拜登胜选且目前已经开始进行权力交接。接下来的4年，拜登政府的执政理念、目标和行动，都将是成为影响美国乃至全球格局的重大变量。彭博报道拜登及其过渡团队周一宣布了新一届政府最高经济职位的多项提名和任命，其中前美联储主席耶伦被正式提名为财长。虽然新政府释放出来的信息仍较为有限，但是在经济层面，我们可以借助就业、收入、通胀等一系列经济指标，对未来的货币、财政政策立场和手段进行合理推测和预判，以便投资者对美国经济当局的后续政策取向和风险有一定提前认知。

货币政策：经济好转，QE操作巩固成效

货币政策方面，促进充分就业和控制通货膨胀是美联储一贯的货币政策目标，我们从明年美国失业率和通胀出发对明年美国货币政策的走向进行分析和判断。

就业市场：快速修复后斜率或有所放缓

美国就业市场的修复能力较强，就业市场改善一方面得益于疫情缓和下经济修复的内生动能，另一方面体现了美国财政刺激如薪酬保障计划（PPP）和航空企业援助等对企业层面的援助起到了效果。10月，美国失业率降低至6.9%，较4月的最高点下降了近一半，反映出经济修复速度较快。同时，初申失业金人数和持续领取失业金人数均逐渐下行，近几个月当周初次申请失业金人数稳定在75万人左右，持续领取失业金人数逐渐降低至1000万人左右，较疫情初期显著下降。

从内生动能看，我们认为后续美国就业市场修复或呈现出高斜率且高曲率的特征。预计后续一段时间内就业市场仍将保持较快的修复速度（即高斜率），原因有三：

（1）重分配：疫情导致就业市场出现重分配效应，与远程办公和网上购物相关的新业态职业需求扩大，加快初期的失业恢复；

（2）临时性：临时失业为就业市场修复提供更多的动能，与08年金融危机不同的是，本次疫情冲击下失业更多以临时性失业为主，修复空间相对较大。当前的临时性失业人数为08年金融危机后的两倍以上，仍有一定的下降空间；

（3）高弹性：服务业就业具有较强的弹性，加速劳动市场恢复速度。尽管当前服务业恢复速度慢于其他产业，但就业相对更加具有弹性，近期辉瑞公司（代码：PFE）宣布研发的新冠候选疫苗BNT162b2有效率超90%，预计疫苗投入使用后服务业恢复将进一步加快。

同时，我们认为失业率向充分就业修复的斜率或逐渐放缓（即高曲率），原因在于：（1）重分配使得部分业态或就业永久性消失，如居家办公或成为疫情后的新选择，写字楼服务人员需求或永久性降低，被永久改变的旧业态职业面临结构性失业，使得充分就业附近的失业率下降或更为缓慢；（2）疫情冲击以来的美国就业修复以临时性失业修复为主，而非临时性失业则呈现出不断上升的走势，后续非临时性失业的修复或耗费更长的时间。

从外生拉力看，美国政府为企业维持经营提供资金支持，以防止企业进行大规模裁员，从而对就业市场起到支撑作用。在疫情冲击之下，广大中小企业和部分航空、能源行业大企业遭受较大损失，白宫则通过针对中小企业的薪酬保障计划（PPP）和航空公司援助等措施防止大面积裁员的发生。10月8日，美国财政部发布公告，获得50,000美元或以下薪酬保障计划（PPP）贷款的小型企业可以申请全额减免，允许符合要求的企业跳过关于FTE（全额职工）的要求，旨在减轻小型企业申请贷款豁免的文书压力，为中小企业的修复提供更多支持，后续来看，我们认为美国政府仍有望继续对中小企业和航空等疫情冲击最严重企业提供支持，以防止失业率大幅攀升。

综上，疫情冲击后初期美国就业市场凭借重分配、临时性和高弹性的特征而得到快速的修复，目前来看，这种快速修复仍存一定的空间。且随着疫苗使用的预期一步步临近，对中小企业和航空业等的支持仍有机会持续，美国就业市场修复的动能不弱。但结构性失业和非临时失业使得就业市场在充分就业附近的修复将同样漫长。展望明年，失业率仍有较强的修复动能，疫苗效果仍是关键。失业率在快速修复至充分就业附近的4-5.5%区间后，修复速度或大幅减缓。

通胀：可控的再通胀大概率来袭

我们在今年9月3日发布的报告《中美通胀压力明年会来袭吗？》中提出了自下而上看美国通胀的框架，从核心商品和核心服务两方面分析核心PCE未来的走势。

核心商品通胀由外部价格因素和收入效应决定

外部价格方面，美元指数长期趋弱，中国PPI正处于上行通道，后续美国核心商品或存在一定的通胀压力。收入效应方面，疫情刺激政策支撑居民收入增长，当前雇员报酬增速也已经回到正值，居民收入大幅下滑的概率较低。两大因素或使得美国存在一定的商品通胀压力，我们认为2021年美国商品价格增速或有所加快。

核心服务通胀由内部的周期和用工成本决定

第一，工资上涨推高服务业通胀压力。劳动价格的上升将直接导致服务业存在成本推动型通胀，而在充分就业，即就业市场达到饱和之前，工资上涨的幅度均较为有限。根据我们前文的判断，明年美国失业率距离自然失业率水平或仍有一定差距，平均时薪在降低后难有显著提高，服务业用工成本对服务通胀的压力仍不足为虑。

第二，住房服务价格具有较强的周期性，料对后续服务通胀形成一定拖累。我们对比住房服务价格指数与失业缺口之间的关系，发现失业缺口与滞后六个月的住房价格之间存在较强的负相关关系，说明住房服务价格与经济周期较为相关。往后看经济周期，美国正步入复苏区间，但失业率修复至自然失业率的进程仍较为漫长，住房服务通胀或长期低于疫情前水平。此外，纽约州和洛杉矶等政府出台租金减免和租金锁定（控制房租涨幅）政策将进一步抑制住房服务价格的上涨。基于住房服务价格在在核心服务PCE中占比达30%，我们认为住房服务价格低迷或对未来核心服务通胀形成一定拖累。

因此，我们认为2021年美国通胀或呈现出商品再通胀而服务温和通胀的局面，核心通胀率或在某些月份突破2%，但是鉴于美联储将货币政策框架调整为平均通胀目标，允许通胀率超过2%，再通胀虽然可能来袭，但预计不会对宽松政策形成掣肘，失业率也将维持在充分就业水平之上，明年短端利率料维持较低水平，年内不会有加息的操作。量化宽松（QE）则是灵活性相对更强的政策操作，美联储或根据经济的实际情况调整其资产购买计划，在疫情严重时适当增加资产购买规模，在疫苗投入使用之后逐渐减少资产购买规模，从而对长端利率产生影响。且经济修复和再通胀或对长端利率带来一定的上行压力，明年美债或走出熊陡趋势。

财政政策：对拜登财政刺激的有限期待

居民需要更多的财政支持吗？

收入层面，疫情后的失业率上升叠加大规模的财政刺激和货币宽松，美国居民可支配收入不降反升，4月美国居民可支配收入环比大幅上涨近15%。疫情期间居民收入的变化主要体现为工资降低和政府转移支付上升，而政府转移支付中，失业保险和其他转移支付（主要为政府的直接救助如发放现金支票）的增加远多于雇员报酬的降低水平，使得居民可支配收入大幅提高，是可支配收入的主要拉动力。另外薪酬保障计划（PPP）经由公司支付原有劳动报酬，也变相提高了居民收入。

从总体收入来看，10月份美国居民工资收入、经营性收入等分项已经比去年12月略高，恢复情况稳健。加之前期政府转移支付叠加高储蓄下，居民部门已经积累一部分收入，随经济修复、工资报酬回升，即使后续财政支持撤火，居民收入也将有所支撑，因此我们预计再次直接向公众发放现金支票的财政举措的必要性较小。不过，由于总体收入无法反应个体失业者的境况，为了维护失业者的利益，额外的失业保险可能仍有一定必要性，但金额可能低于今年的每周600美元。

企业需要更多的财政支持吗？

疫情冲击之下，各产业普遍遭受影响，出现“深坑”，其中以中小企业主体居多的住宿餐饮业和以航空业为代表的服务业影响最为严重，对此白宫专门通过针对中小企业的薪酬保障计划（PPP）和航空公司援助等措施防止大面积裁员的发生。

我们以去年同期数据进行对比，发现总体上看，以制造业、零售业、信息业等为代表的大部分产业的雇佣人数同比得到较好的修复，已经接近至疫情前水平。住宿餐饮业在4月最受疫情和经济封锁的影响，雇佣人数同比跌幅高达50%，尽管近几个月住宿餐饮业显示出良好修复迹象，但修复速度明显落后于其他行业，且与疫情前仍有较大差距。住宿餐饮业多以中小型商户为主，抗风险和修复能力差，后续中小企业修复仍需财政的进一步支持。

另外，航空业雇佣人数显示在海外疫情尚未控制、航班需求大幅减少的情况下，修复情况仍然不容乐观。美国劳工部本月公布的最新数据显示，10月份美国航空运输业的工作岗位与今年3月相比减少了10万多个，降幅超过20%，大大低于过去五年的平均水平，而且截止10月呈现继续下滑的趋势，未来航空业面临着巨大的裁员压力。但此前CARES法案中包括250亿美元（联邦赠款和贷款），用于让客运航空公司向工人支付薪水的财政计划在10月已经到期。航空业的后续维持亟需新财政救助协议的达成。

明年财政刺激计划规模估算

根据美国跨党派公共政策机构尽责联邦预算委员会（Committee for A Responsible Federal Budget）对过往拜登关于各项财政支出的表态进行测算，拜登所支持的财政政策刺激金额区间为2-3.1万亿美元。但鉴于当前分裂国会的情况，以及居民和企业所需财政支持的实际需求，我们对其预测进行一定的调整。其中，中小企业和航空企业救助、失业保险、教育基金、疫情应对资金等是相对必须的财政支出，而针对个人的直接补助、税收减免等支出必要性相对较低，规模可能被压缩。综合来看，我们认为明年美国财政刺激的金额可能位于8450亿美元至1.3万亿美元之间，取决于后续白宫和国会两院的谈判情况，因而我们对拜登财政刺激抱有一定期待，但是相对有限、不会大水漫灌。

耶伦被提名财长，未来财政政策与货币政策或会更加协调

据路透社报道，当地时间11月23日，拜登团队公布了首批内阁人选，其中前美联储主席耶伦被提名为下一任财政部长。彭博30日报道，耶伦正式提名为财政部长人选。我们预计，耶伦成为财长有助于弥合当前美联储与财政部的分歧，采取积极稳健的财政政策，提振经济复苏速度。

耶伦在美联储的从业经历

从耶伦在美联储的履历情况来看，耶伦在2010年开始担任美联储副主席，参与制定了2008年金融危机后的货币刺激政策，美联储在2008年11月至2014年10月实施了三轮QE。2014年起，耶伦开始就任美联储主席，坚持货币政策正常化的道路，反对来自特朗普政府的降息压力，采用渐进式加息的做法缓慢退出QE。

基于耶伦美联储主席的履历以及其与美联储官员的密切联系，我们认为耶伦就任财政部长后，财政政策和货币政策的沟通有望加强，财政部对美联储货币政策的支持有望得到强化，从而有利于后续宽松政策的平稳运行。此外，其个人声誉有望推动财政刺激谈判顺利达成。

耶伦对财政和货币的政策主张

从耶伦的近期言论来看，其对货币政策主张偏鸽派，对财政政策主张偏中性。更关注就业市场疲弱、经济增长乏力的问题。总体来看耶伦今年疫情以来的言论立场支持财政政策保持宽松环境，但仍需坚守财政纪律、注意财政杠杆。耶伦曾在多个场合对美联储采取新一轮宽松持赞同态度，且强调美联储应该继续保持政策独立性，并强调需要财政纾困配合货币政策。具体来看，在今年7月17日曾和伯南克联名发表文章建言美国经济恢复政策，其中提到首先应提供财政支持缓解社区医疗器材、病毒追踪等医疗支出；其次关注失业问题，提出需要短期内完善失业保险覆盖，突破地方州政府和联邦政府之间的限制。

因此，我们认为，耶伦将继续维持针对州和地方政府的实质性支持，并加大对医疗领域的财政扶持，支持缓解疫情。同时，财政部长人选具有央行行长的工作履历将给市场稳定的政策承诺，美联储的政策预期短期内并不会发生太大变化；同时，财政政策将通过完善失业保险、直接投资、提供医疗支持进一步缓解经济危机，且未来财政部与央行之间的政策默契程度将会提升。

耶伦对贸易摩擦的政策主张

特朗普时期，财政部在中美关系和中美贸易谈判中发挥了重要作用，后续耶伦上台后，其关于中美关系的立场会对未来中美经贸关系的进展产生影响。

综合耶伦的言论可以看出：第一，耶伦是开放贸易和国际贸易体系的坚定支持者，其对特朗普征收关税的政策表示批评，对于中美第一阶段协议也持怀疑态度。我们认为，其上台后可能致力于降低中美之间的双向关税壁垒，并有可能推动第一阶段协议的重新审视和修订，在降低关税的基础上为美国制造业提供更多的利益。这意味着关税降低和美国制造业回流或有所加速。第二，耶伦对技术市场壁垒、知识产权和国有企业补贴等领域存在一定的担忧，其上台后会或对中国施加一定的压力，倒逼中国进一步完善制度建设如知识产权制度、国企竞争机制等等，国企改革或有所加快。第三，耶伦认同中美在5G和人工智能等技术上存在冲突，因此，制裁中国科技企业的步伐或许并不会停歇。

综上所述，我们可以发现拜登初期的货币和财政立场总体大概率都是偏鸽派、偏宽松的，有利于2021年美国经济加速修复、步入正轨。从原因上来看，尽管美国近期通胀水平有所上升，但是预计明年的整体物价依然难以达到联储制定的平均2%目标，美联储的宽松货币政策基调不会动摇。财政方面，由于拜登和耶伦都相对更加注重财政纪律和杠杆率，因此超预期的刺激政策（大规模赤字）可能性很低，但是由于劳动力市场很难在一年内重返充分就业，财政支持的节奏恐怕不能停止。一季度大概率出台市场期待的新万亿刺激计划，而拜登倡导的加税政策也预计未必在短时间内得以实施。所以货币和财政，两大核心政策的方向都有利于呵护2021年的经济回暖和提速，我们对美国基本面相对乐观，对其将为中国创造的新增外需也持乐观态度。在基本面改善的大背景下，需要投资者警惕美债利率的上行风险。