核心观点
下半年以来，货币基金收益率悄然回暖，货币基金份额的缩水趋势也显著逆转。今年1-6月，货币基金收益率下跌明显，然而10月份货基的7日年化收益率均值终于超过了2%，再次吸引到投资者的关注。截至11月24日，在wind统计的669只货币基金中，有162只7日年化收益率达到2.5%以上，4只达到了3%。伴随着收益率的持续回升，货币基金份额的缩水趋势也得到了显著逆转。截至9月底，货基份额连续5个月下跌，较年内最高值缩水13.8%。然而10月起，收益率已经在缓慢回升的过程中达到一个较有吸引力的水平，货基份额与资产净值终于反弹上涨，基金份额从9月的72814亿份增长至72849亿份，截至11月24日达到了73226亿份。
谈及货基收益率回升的原因，我们认为可以从市场利率、资产配置和外部事件三个因素进行分析：从整个市场利率来看，货币政策边际趋紧，导致资金利率有所抬升。随着疫情得到控制、复工复产稳步推进，宽货币开始逐渐退出，央行首先通过流动性回笼收紧银行间流动性水平、引导资金利率逐步回升，同时又加强了对票据套利、结构性存款套利的金融监管。此外，年末流动性紧张，金融机构对跨年负债的需求旺盛，导致短端利率易上难下。从资产配置的角度，作为货币基金主要配置品种的同业存单，其收益率持续走高也带动了货币基金的收益水平的抬升。货币基金主要配置债权类资产和现金类资产，其中同业存单在各类券种中占比最高。商业银行负债端对长期限资金的需求带动同业存单发行期限增长以及利率走高；资产端上，银行长期贷款、债券的配置增加，更需融入长期资金，因此也导致同业存单发行利率走势向上。而且货币基金多采用摊余成本法计量，因此在债市有所波动且利率上行的阶段，货币基金既可以避免收益波动，也能维持较好的业绩表现。除此以外，近期信用事件的集中爆发对债市造成明显冲击，从而推动债市利率波动中枢的抬升。受违约事件影响，信用债市场持续承压，也加剧了债券型基金投资者的赎回意愿。面对赎回压力，部分机构只得率先抛售流动性好的资产，从而导致债市利率波动中枢抬升。
我们认为目前货币基金的表现刺激了机构布局，机构资金开始回流。近期投资者风险偏好降低，部分机构或个人选择赎回债券基金，回笼的资金在短期内难以快速寻找其他合适的再投资对象，货币基金作为主流的流动性管理工具可以满足当前市场环境下的特定投资需求。而且，目前机构投资者也开始转移一部分重心至债券市场风险的防范，货币基金收益率在数个月的缓慢回升过程中终于达到了相对较有吸引力的水平。不过从整体上来看，货币基金尚未出现明显的净申购，机构投资者大多仍处于观望状态，可能与货基收益率和机构自身安排有关。以银行理财为例，部分银行理财资金负债端成本较高，即使货币基金收益率处于上行通道，投资收益也仍无法覆盖其成本，只能起到短期流动性管理的作用；而且不符合资管新规的存量银行理财产品仍需在监管要求下逐步压缩规模。此外，其他机构受限于可流动资金比较紧张，尽管目前货币基金收益率向好，但是否投资还有待观察。
关于货基收益率后续的发展，从当前的分析来看，上升态势有望延续至年末，且年后收益率可能转头下行。短期来看，货币政策继续维持中性预期，且临近跨年，资金面大概率保持偏紧态势，货币市场利率难以回落，预计在年内货基的收益率仍将维持上升态势。但是进入2021年后，金融周期已经临近拐点，届时大概率形成“宽货币+紧信用”的局面，带动无风险资产收益率下行。另一方面，随着今年结构性存款压降达标，明年银行体系负债端可能趋松，同业存单价格见顶回落后也可能带动货币基金利率下行。
正文
下半年以来，货币基金收益率悄然回暖，10月份货基的 7日年化收益率均值终于超过了2%，再次吸引到投资者的关注。伴随着收益率的持续回升，货币基金份额的缩水趋势也得到了显著逆转。是哪些因素在背后支持着货币基金的收益率增长？货币基金的表现又会带来何种影响？其收益率上涨的态势能否持续，又能持续多久？本文将对此逐一进行分析与解答。
货币基金收益率持续回升
下半年以来，货币基金收益率悄然回暖，10月份货基的7日年化收益率均值终于超过了2%，再次吸引到投资者的关注。今年1-6月，货币基金收益率下跌明显，1月的7日年化收益率在2.6%左右，此后一路下降，到了上半年底这一指标的算术平均值甚至跌破1.5%。然而自7月开始，表现一直低迷的货币基金收益率却出现了悄然回升的态势。截至11月24日，在wind统计的669只货币基金中，有162只7日年化收益率达到2.5%以上，4只达到了3%。以货基中份额最高的天弘余额宝为例，近4个月收益率整体持续上升，近期年化收益率也达到了2%，目前仍在回升之中。
伴随着收益率的持续回升，货币基金份额的缩水趋势也得到了显著逆转。今年6月，货币基金的份额曾出现“大跳水”，5月底货币型基金份额为8.428万亿，6月基金份额骤降至7.716万亿，净赎回份额约7120亿。此后，货币型基金规模持续缩减，截至9月底，份额仅7.652万亿，较年内最高值缩水13.8%。然而10月起，收益率已经在缓慢回升的过程中达到一个较有吸引力的水平，货基份额与资产净值终于反弹上涨，基金份额从9月的72814亿份增长至72849亿份，截至11月24日达到了73226亿份，结束了长达5个月的缩水历程。
货基收益率回升的原因
市场利率因素
从整个市场利率来看，货币政策边际趋紧，导致资金利率有所抬升。今年新冠疫情爆发初期，央行通过大额流动性投放、降息等稳定金融市场运行。随着疫情得到控制、复工复产稳步推进，宽货币开始逐渐退出，央行首先通过流动性回笼收紧银行间流动性水平、引导资金利率逐步回升，同时推又加强了对票据套利、结构性存款套利的金融监管。7月中旬以来，随着资金面回升到政策利率水平，央行逐步开始增加公开市场操作频率和规模，维持资金利率稳定在政策利率附近运行。
此外，年末流动性紧张，金融机构对跨年负债的需求旺盛，导致短端利率易上难下。这一点从历史经验也得到了验证，无论是出于银行等机构受到监管考核的压力，还是源于各类实体在年末有较大的现金需求，基本上每年四季度至次年春节期间，以R007为代表的货币市场利率都会达到一个较高的水平，并在年后恢复至正常水平。
资产配置因素
从资产配置的角度，作为货币基金主要配置品种的同业存单，其收益率持续走高也带动了货币基金的收益水平的抬升。货币基金主要配置债权类资产和现金类资产，其中同业存单在各类券种中占比最高。对于商业银行，从负债端看，结构性存款压降进程不断推进，对长期限资金的需求带动同业存单发行期限增长以及利率走高；从资产端看，银行长期贷款、债券的配置增加，更需融入长期资金，因此也导致同业存单发行利率走势向上。10月加权平均发行利率为3.06%，对比7、8、9三个月的平均发行利率为2.57%、2.76%、2.90%，目前同业存单发行利率整体上移的趋势依然存在。
而且货币基金多采用摊余成本法计量，产品以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益，因此在债市有所波动且利率上行的阶段，货币基金既可以避免收益波动，也能维持较好的业绩表现，满足投资者的多种需求。
外部事件因素
除此以外，近期信用事件的集中爆发对债市造成明显冲击，从而推动债市利率波动中枢的抬升。十月下旬开始，信用风险事件迅速扩散引发市场恐慌情绪蔓延，特别是高等级国企的违约引发市场担忧。不仅让信用债市场持续承压，债券型基金也有不少大跌，加剧了投资者的赎回意愿。面对赎回压力，部分机构只得率先抛售流动性好的资产，如利率债或高等级信用债，从而导致债市利率波动中枢抬升。
但考虑到信用债违约涉及面有限，主要冲击弱资质主体，且事件发酵过程中，央行通过公开市场和MLF呵护市场流动性，资金面的意外冲击得到逐渐缓解。此外，监管机构秉持“零容忍”态度维护市场公平和秩序，金融委更是给出快速且明确的回应，对地方政府和相关主体依法偿债或有一定督促作用，因此预计违约事件的影响将逐步降低，对债市利率波动中枢的抬升难以维持，债市整体预期向好。
货基表现对机构投资者更有吸引力
机构资金开始回流
货币基金收益率上行也刺激了机构布局。根据中国基金报的采访，有业内人士表示，近期确实有一些机构投资者开始关注货币基金的投资价值，并且有一定量级的申购。不难理解，近期投资者风险偏好降低，市场存在一定的不确定性，部分机构或个人选择赎回债券基金，那么这笔回笼的资金在短期内难以快速寻找其他合适的再投资对象，货币基金作为主流的流动性管理工具可以满足当前市场环境下的特定投资需求。
从以往经验来看，由于货基的收益水平较低，对于机构投资者来说吸引力不强，货基的持有者结构也明显呈现出“个人占比和走势强于机构”的特征。但是目前机构投资者也开始调整一部分重心至债券市场风险的防范，同时货币基金收益率在数个月的缓慢回升过程中终于达到了相对较好的水平，因此机构资金也对其开始表现出相当的兴趣。
大多投资者仍处于观望状态
不过从整体上来看，货币基金尚未出现明显的净申购，机构投资者大多仍处于观望状态，可能与货基收益率和机构自身安排有关。以银行理财为例，部分银行理财资金负债端成本较高，从下图可以看出，理财产品的预期年收益率的平均值甚至在3%以上，即使货币基金收益率处于上行通道，目前的投资收益也仍无法覆盖其成本，只能起到短期流动性管理的作用；而且部分不符合资管新规的存量银行理财产品仍需在监管要求下逐步压缩规模，若是客户想要提前或到期赎回，银行也会选择直接返还资金。此外，部分投资者的资金可能在短期内无法从债券基金转移至货币基金上。比如投资的基金产品仍处于封闭期内无法赎回，或者在当前的市场利率水平之下，债券基金持仓的债券价格较低，此时赎回会承担较大的亏损。因此，受限于可流动资金比较紧张，尽管目前货币基金收益率向好，但是否投资还有待观察。
货基收益率后续如何发展
上升态势有望延续至年末
短期来看，货币政策继续维持中性预期，且临近跨年，资金面大概率保持偏紧态势，货币市场利率难以回落，预计在年内货基的收益率仍将维持上升态势。具体来说，基本面数据仍处在上升通道，10月工业增加值同比增速维持在6.9%的高位水平，高炉开工、粗钢产量，汽车轮胎等高频数据也较为理想。基建和制造业投资也回到上升通道，在一定程度上超出市场预期。尽管市场对于明年经济见顶已经有了较为一致的预期，但仅从当前经济数据所体现的趋势来看，短期内还看不到这一趋势，因此在经济整体上行趋势较好的环境下，央行货币政策也难以在短期内出现趋势性的宽松。另一方面，由于监管部门压降结构性存款的态度较为坚决，银行目前仍未达标，负债端的压力依然存在，临近年末时期，资金面波动加大，银行等机构对跨年负债的需求旺盛，同业存单的发行利率年内或许很难得到明显的缓解，因此货基的收益率预计可以维持上升态势。
年后收益率可能转头下行
7月以来，央行维持资金利率稳定在政策利率附近运行，明年或将回到“宽货币+紧信用”的组合，从而带动市场利率下行，届时货基市场收益率可能迎来转向。在信用层面，已经出现诸多政策信号显示明年信用环境可能偏紧。今年下半年开始房地产政策有所收紧，财政部也出台了36号文以规范地方债发行，面对近期的信用冲击事件，监管层的频频表态也在强调应对债务问题和防范金融风险；而且2021年底还是资管新规过渡期结束的时点，今年疫情期间大量的延期贷款和中小企业贷款将在2021年到期，届时也会对银行产生不小的不良压力。综合以上因素来看，金融周期已经临近拐点，明年“紧信用”大概率将会出现。在货币层面，考虑到“紧信用”的作用，经济增速可能面临下行压力，或将倒逼央行采取“宽货币”政策以形成对冲，届时形成“宽货币+紧信用”的局面，利好无风险资产收益率下行。
另一方面，随着今年结构性存款压降达标，明年银行体系负债端可能趋松，同业存单价格见顶回落后也可能带动货币基金利率下行。今年受结构性存款的监管压降要求，银行稳定负债流失严重，存款相对于其他金融投资产品的收益较低，也引发一部分存款搬家，使得负债端产生缺口，不得不高价发行同业存单。然而三季度银行结构性存款的压降任务完成较好，在9月末整体的结构性存款已经低于去年末水平，10月压降速度提升，为年末前达标留下较为宽裕的空间，从目前进度来看，预计年内可以顺利完成结构性存款压降任务。在明年银行不再需要每月完成降低结存规模的任务，负债端压力减轻，对同业存单的需求相对缓和，其发行价格见顶回落后也可能带动货币基金利率下行。
本文作者明明，来自CITICS债券研究，原文标题：《如何看待货币基金收益率的反弹？》
