事件
美联储今年史诗级扩表后，美国M1、M2规模浮现出快速上升趋势。而反观2008年次贷危机期间，货币供应量的走势一直十分平缓。目前的货币数量趋势可能会对美国未来的通胀风险产生上行压力。
核心观点
货币供应量为什么大幅上升？与2008年次贷危机期间不同的是，2020年美国基础货币大幅提升的同时，货币乘数并没有明显下行。从货币乘数m1和m2来看，m1总体保持平稳，只在2020年5月短暂降至1以下，m2在4月由4.1降至3.5，与2008年的降幅相比微不足道，而且目前已经开始回升。
货币乘数为什么大幅上升？从与货币乘数走势呈负相关性的三个构成因子——现金比率（k）、法定准备金率（rr）和超额准备金率（re）来看，k在次贷危机与2020年疫情期间都是下行；rr在次贷危机后由于银行对于法定准备金的要求趋严，有所上升，而2020年4月后，美联储取消了法定准备金的要求，因此，目前rr断崖式下行至0%；re在次贷危机后由于银行持有超额准备金的意愿显著增加，大幅提升，而2020年疫情期间，re确实在初期出现了明显的上行，但是随着疫情引发的流动性危机在4月后逐渐缓解，re达到高峰开始回落。总体来看，本次疫情危机中，三个变量目前大体上都处于下行趋势，这无疑给通胀的前景带来了更大的上行压力。
美联储为什么放任了这种趋势的发生？本次疫情中美联储更为及时地向金融机构提供了无限量的流动性，缓解了它们的资产负债表压力。疫情期间居民收入受到的影响也小于2008年时期。放在2020年3月来看，在不确定后续疫情将带来多大程度的不可逆冲击的情况下，美联储的大放水是十分有必要的。同时，美联储在保证利率稳定的同时，必然会使货币供应量出现一定程度的波动。
目前哪个因素对通胀影响更大，经济爬坡or流动性？目前是经济爬坡。从美国经济复苏的预期层面来看，我们观察到原油期货价格出现contango；美国失业率持续下行，恢复的速度明显快于2008年次贷危机以及历史上的历次经济衰退之后的失业率恢复速度。美国产能利用率V型反弹。而从货币流动性层面来看，虽然7-8月美国商业银行持有的储蓄有所下降，但8月后再次开始上升，可能是因为美国疫情二次反复，新增确诊人数大幅上升导致居民消费再一次受到冲击。超额准备金率虽然6月以来大幅下降到低于4月的水位，但是这一趋势在10月出现了暂停，银行准备金流出的风险还没有对通胀造成重大的上行风险。
出口的领先指标：我们认为，在美国需求有望快速反弹的前提下，我国对海外的出口将受到正面推动，从而对2021年的企业盈利产生拉动作用。我们判断EIA公布的美国进口原油价格、美国ISM制造业PMI和人民币实际有效汇率是与中国对美出口增速的显著领先指标。美国进口原油价格领先中国对美出口约6个月，两者正相关性显著；ISM制造业PMI也是领先中国对美出口约6个月的正向指标；人民币实际有效汇率与中国对美出口显著负相关，领先出口约3个月。
如果通胀上行，美联储有多大的被动缩表空间？如果通胀水平上升，被动缩表可能是一种选择。目前将在一年以内到期的资产规模仅为0.7万亿美元，因此短期内资产负债表出现显著回落的风险也依然较小。
从货币乘数的构成和基础货币的走势看通货膨胀
美联储今年史诗级扩表后，美国M1、M2规模浮现出快速上升趋势。而反观2008年次贷危机期间，货币供应量的走势一直十分平缓。目前的货币数量趋势无疑会对美国未来的通胀风险产生一定影响。基于我们在策略专题《美联储资产负债表规模会回落吗》对于资产负债表短期内不会主动缩减的判断，我们有必要对接下来的货币供应量趋势进行探讨。
不难看出在两次危机中，美国基础货币规模的提升都十分显著，即使金融危机中的扩表规模不及疫情期间，但从2008年直到2014年QE结束前，基础货币的规模一直处于大幅攀升状态。而货币供应量平缓上行，并未出现剧烈的上升。这是因为衡量货币供应量的另一个变量——货币乘数在金融危机后的很长一段时间中，一直持续下行。这反映了在当时的环境下，市场经济活动的减弱导致基础货币的放大倍数逐渐降低。货币乘数的变化几乎完全取决于市场，它受到公众对现金需求和银行超额准备金的影响，而美联储仅能在改变银行存款准备金率的情况下对货币乘数产生影响。而基础货币是可以被美联储所控制的，因为美联储虽然无法改变公众持有的现金，却可以通过购买和出售资产的行为完全控制银行在美联储的存款，而银行在美联储的存款在基础货币中占据了绝大部分。美联储在1970年代也曾经采用过盯住货币总量和M1、M2的货币政策目标，通过估算货币乘数m1和m2来决定应该调控的基础货币数量。
我们在《美联储资产负债表规模会回落吗》中阐述过，在2008年金融危机中，美联储的资产购买给银行系统供应了大量准备金，从而使其资产负债表的规模大幅上升。而这背后的主要原因是，银行在危机中持有超额准备金的意愿上升，阻碍了贷款的扩张，使货币乘数下降，因此美联储只能通过购买资产提升基础货币来抵消影响。因此，金融危机期间的放水并没有造成货币供应量大水漫灌。可以理解为，美联储的政策目标之一就是通过调控基础货币缓解货币供应量的大幅波动，因此在货币乘数下行时期，扩表本身就是一种应对政策，而不会引起市场上的货币供应量出现异常上升。可以看出，2008年后，美国的基础货币与货币乘数一直保持了明显的负向关系。2014年货币乘数开始回升后，美联储正式结束QE，基础货币的规模也开始回落。
那么COVID19疫情之后，为什么货币供应量出现了明显的飙升？因为在基础货币大幅提升的同时，货币乘数并没有明显下行。从货币乘数m1和m2来看，m1总体保持平稳，只在2020年5月短暂降至1以下，m2在4月由4.1降至3.5，与2008年的降幅相比微不足道，而且目前已经开始回升。
我们可以通过对m1的构成进行简要分析来判断货币供应量下一步的运行趋势。附录详细阐释了影响m1的三个变量——公众持有的现金占活期存款及其他支票存款的比例，即现金比率（k）、法定准备金占活期存款及其他支票存款的比例（法定准备金率，或rr）和超额准备金占活期存款及其他支票存款的比例（超额准备金率，或re）的等式推导过程，得到，
m1 = (1+k)/(rr+re+k)
货币乘数m1=（1+现金比率）/（现金比率+法定准备金率+超额准备金率）
如果k提升，代表公众意愿持有的现金比例增加，提现导致银行的准备金降低，银行卖出资产减少货币供应量。rr提升表示银行的法定准备金提升，超额准备金的比例下降，因此也会导致银行卖出资产，增加自身的超额准备金。如果re增加，则代表银行持有超额准备金的意愿提升，这一现象通常是发生在经济衰退时期，银行放贷和持有资产的意愿下降，倾向于持有更多的超额准备金。这三个变量的走势与货币乘数m1都是负向关系。
我们可以对三个变量在金融危机和疫情期间的趋势进行观察对比，从而判断m1接下来的走势。
1. 从公众持有的现金比率（k）来看，次贷危机与2020年疫情期间都是下行，这主要是归功于大萧条后美国为了控制银行挤兑传导的风险而建立的存款保险制度，使存款人的利益有了较为完善的保障。同时因为危机期间美联储快速扩表，活期存款及其他支票存款大幅上升，导致公众持有的现金绝对值即使上行，其占活期存款及其他支票存款比例也有所下降。
2. 从法定准备金率（rr）来看，法定准备金完全由美联储政策决定，次贷危机后由于银行对于法定准备金的要求趋严，rr有所上升，而从2020年4月后，美联储为了改善流动性，增强银行的放贷意愿，取消了法定准备金的要求，因此，目前rr断崖式下行至0%。
3. 从超额准备金率（re）来看，次贷危机后由于银行持有超额准备金的意愿显著增加，re大幅提升，这也是造成2008年后货币乘数下降的主要原因。而如果观察2020年疫情期间re的趋势，可以看出，re确实在疫情期间出现了明显的上行，但是随着疫情引发的流动性危机在4月后逐渐缓解，re也达到高峰开始回落。
总体来看，在2008年次贷危机中，影响货币乘数m1的变量k处于下行趋势，而rr和re处于上行趋势，尤其是re的大幅上行，在很大程度上抑制了货币乘数的增长。而在本次疫情危机中，三个变量目前大体上都处于下行趋势，这无疑给通胀的前景带来了更大的上行压力。
美联储的利率目标和货币数量目标不可兼容
美联储无疑也非常清楚，本次疫情期间的大放水也伴随着货币乘数的大幅上升，必将导致货币供应量大增。那它为什么放任了这种趋势的发生？我们认为，美联储在2020年的危机中通过快速反应和前所未有的财政支出、补贴贷款计划以及零利率的货币政策目标，保证了市场的流动性较为充裕，实现了对利率水平的更好管控，同时对居民消费支出也起到了稳定作用。从EFFR的波动来看，2020年1月以来，EFFR并未出现大幅上升或者超过其目标上限的走势（虽然3月EFFR超过了IOER），反观2008年9-10月，EFFR在9-10月频繁因为金融机构流动性危机而剧烈上行。可以认为，本次疫情中美联储更为及时地向金融机构提供了无限量的流动性，缓解了它们的资产负债表压力。疫情期间居民收入受到的影响也小于2008年时期，当时的次贷危机对美国居民的收入造成了巨大的伤害，而本次疫情期间，美国居民收入增速不降反升，消费贷款的拖欠率也并未显著上升。放在2020年3月来看，在不确定后续疫情将带来多大程度的不可逆冲击的情况下，美联储的大放水是十分有必要的。
事实上，在货币政策的操作中，货币的价格和数量目标是否可能同时兼得，一直是一个存在诸多争论的问题。在历史上，美联储的货币政策目标其实出现过数次轮换。1970年-1979年代，美联储以货币供应量作为主要的政策目标，通过控制M1指标的增长，影响通胀水平和经济增长。但是由于M1的年度增长率目标定得较宽（通常在3%-6%），而当时联邦基金利率的目标较窄（7.5%-8.25%），所以实际上仍然是以利率作为主要目标,通过调整货币数量把利率保持在目标范围内。1979-1987年，美联储放宽了联邦基金利率的目标，盯住M1，通过控制非借入准备金影响联邦基金利率，从而引导流通的货币数量。然而，1987年后，金融创新使得货币难以被定义和度量，同时货币供应量和经济活动之间的稳定关系已经减弱。因此，1993年以来，美联储放弃了用货币供应量作为政策目标，选择使用联邦基金利率作为政策目标，同时配合以对未来通胀水平的预判，提前操控利率轻微变动，从而实现对经济的调控，也就是我们所说的加息和降息。而在2008年金融危机后，由于引入IOER付息机制，美联储对于利率水平的控制程度变得更为精准和紧密。
我们不难发现，在采用联邦基金利率（货币价格）作为政策目标的情况下，货币供应量（货币数量）的目标就会变得难以兼顾。反之亦然。如图8所示，当外部影响使货币需求曲线向右移动时，如果以保持货币数量为目标，货币供给曲线不变，则利率水平一定会在i-i1范围内进行波动。如果如图9，以保持利率稳定为目标，货币供给曲线跟随需求曲线右移，则利率不变，货币数量会在M-M1区间内波动。因此，同时实现利率和货币数量的绝对稳定是中央银行难以达成的目标，两者不能兼得，美联储在保证利率稳定的同时，必然会使货币供应量出现一定程度的波动。因此，我们也不妨乐观地认为，在本次大放水后，货币供应量大幅增长，应该不是一个出乎美联储意料的结果。同时，美联储有逆回购交易、定期存款工具（把银行的超额准备金期限锁定）等工具可以用来对冲通胀风险。但何时启用这些工具无疑也要依赖于美联储对通胀水平的前瞻性判断。
我们提供一些有助于判断美国通胀趋势的指标，来辅助预测通胀上行、美元贬值风险是否增加。
目前哪个因素影响更大，经济爬坡or流动性？
从美国经济复苏的预期层面来看，我们观察到：
1.WTI原油期货价格出现远期价格高于近期的contango，证明经济复苏原油涨价的市场预期较强，原油期货价格自9月美国疫情反复以来呈现震荡趋势，最近一周，WTI原油和布伦特原油期货涨幅扩大，WTI原油本周涨幅8.05%，布伦特原油涨8.44%。
2.美国失业率持续下行，恢复的速度明显快于2008年次贷危机以及历史上的历次经济衰退之后的失业率恢复速度。根据以往经验，在衰退开始的两年内都较难见到失业率出现明显下行。但由于新冠疫情到目前为止仍然是一次性冲击，social distancing等政策遏制了生产和消费，但尚未对经济的内部机制造成巨大冲击。因此，美国失业率在前所未有地飙升后已经快速下降。失业率的下降对于消费需求的正向循环刺激大于对于供给恢复的帮助，使得商品价格的上行风险提升。
3.美国产能利用率V型反弹。历史上的经济衰退中产能利用率的反弹一般比较缓慢，次贷危机后恢复花费了约4年时间，产能利用率低迷代表企业削减资本支出，压低价格。但本次反弹的斜率明显更陡峭，恢复所用的时间更短，若疫情不出现严重的恶化，2021-2022年产能利用率有望恢复疫情之前的水平，给经济走出衰退、企业提价带来更强的预期。
而从货币流动性层面来看，本篇报告重点论述的美国货币供应量上升，从而使通胀的风险加剧的影响也固然存在。我们通过几点指标判断目前美联储超发的这些“水”是否已经或者即将流出蓄水池。
1.美国居民储蓄占可支配收入的比例在一季度达到26%以上之后，在二季度已经显著下降至16%的水平，减少的这部分储蓄进入实体经济的风险较大。
2.然而如果从更为高频的银行端存款数据来看，虽然7-8月商业银行持有的储蓄确实有所下降，但8月后再次开始上升，可能是因为美国疫情二次反复，新增确诊人数大幅上升导致居民消费再一次受到冲击。在银行持有的储蓄并未显著下降的情况下，居民持有的现金在目前对通胀造成显著影响的可能性较小。
3.从超额准备金率（上文提到的re）来看，虽然6月以来大幅下降到低于4月的水位，但是这一趋势在10月出现了暂停，银行准备金流出的风险还没有对通胀造成重大的上行压力。同时从银行惜贷情况来看，美国所有商业银行信贷占资产总额的比例与5-8月缓慢上升后进入震荡模式，目前尚未产生进一步下降的趋势。
此外美联储超发货币造成的美元信用风险也是此前市场较为担心的美元贬值风险。美元对于海外央行和主权基金的美债增减持行为较为敏感。如果美元信用风险增大，全球经济体持有美债的规模显著下降，将对美元造成较大的贬值压力，从而使商品价格出现上涨。从美国财政部主要美债持有国的情况来看，主要海外经济体持有的规模于2020年2月达到了7.2万亿美元的峰值，2-4月出现了较大规模的抛售，但自5月以来恢复了增持，截至8月规模为7万亿美元。目前来看，美债的减持尚不能构成美元贬值的影响因素。
因此我们认为，目前美国通胀上行风险主要来源于经济恢复的预期，包括产能恢复、失业率持续下行，这些指标的反弹速度比以衰退中更快。而美联储货币超发带来的影响，虽然确实给后续的通胀带来了上行风险，但目前还不是至关重要的影响因素。
追踪中国对美出口的领先指标
我们认为，在美国需求有望快速反弹的前提下，我国对海外的出口将受到正面推动，从而对2021年的企业盈利产生拉动作用。通过对宏观指标的观察，我们判断EIA公布的美国进口原油价格、美国ISM制造业PMI和人民币实际有效汇率是与中国对美出口增速的显著领先指标。美国进口原油价格领先中国对美出口约6个月，两者正相关性显著；ISM制造业PMI也是领先中国对美出口约6个月的正向指标；人民币实际有效汇率与中国对美出口显著负相关，领先出口约3个月。我们建议紧密跟踪这些领先指标，从而对出口的下一步趋势进行判断。
如果通胀上行，美联储有多大的被动缩表空间？
我们在《美联储资产负债表规模会回落吗》中判断，美联储短期内不会卖出资产主动缩表，因为银行准备金依然较为紧张，且自2013年taper tantrum后，美联储对于释放缩表信号应会极其谨慎。如果通胀水平上升，被动缩表可能是一种选择，即美联储持有目前的证券资产直至到期，然后不再rollover，而不是在金融市场上卖出证券来主动减少持有。
从美联储目前持有的证券资产久期来看，一年期以下的T-bills规模为0.3万亿美元，占比7.7%，一年期以上的notes和bonds规模为3.9万亿美元，占比92.3%。从证券资产到期时间分布来看，截至11月中旬，将在一年以内到期的资产规模仅为0.7万亿美元；1-5年内到期的资产规模最大，为1.7万亿美元；5-10年内到期的规模为0.8万亿美元。因此，即使开启被动缩表，短期内资产负债表出现显著回落的风险也依然较小。
风险提示
疫情形势严峻，阻碍美国经济复苏；拜登上任后实行严格防疫管控措施，美国封城。
本文作者：东吴证券陈李、冯涵若，来源：陈李lichen，原标题《基于货币乘数角度的美国通胀风险观察》
