【港股】申万宏源：交易意料之内的复苏

2021年港股市场存在传统行业估值修复带来的指数投资机会。但资金层面上，市场的增量资金可能更 多来自于中国内地，包括险资、公募基金和银行理财资金。

在货币环境难以边际更加宽松、海外经济体 逐步开启后疫情时代的复苏的情境下，外资的增量幅度可能不及内地资金。

节奏方面，上半年可能优于下半年，重点把握一季度。整体而言，复苏乃是明年港股市场当仁不让的投资主题，但意料之内的另一面是预期差较小，市场风格恐不会择一而终。

• 成长明显跑赢价值的趋势面临再平衡。2020年的港股市场，以医疗、消费、科技为主的成长板块明显 跑赢以金融、地产、能源为主的价值板块，但近期全球资金开始重回价值板块，前期的交易风格面临再 平衡。恒生AH溢价指数并不能完整概括A股相对港股的溢价程度，因指数几无包括科技、消费等高估 值行业。陆股通PE与港股通PE的比值处于2015年以来的低位，凸显港股除金融等顺周期行业外的可买 池实际上并不便宜。
• 内地资金可能是2021年港股市场重要的增量资金来源。2020年海外资金明显将中国市场和其他新兴市 场区分对待，但在后疫情时代全球复苏的背景下，海外资金可能会开启不同市场间的再平衡步伐。因此， 来自中国内地的资金可能是港股市场更为重要的边际投资者。其中险资出于自身财务需求和风险偏好， 向来是港股市场低估值高股息标的的重要投资者；而新兴的银行理财资金出于风险控制的需求，在初始 阶段多以指数ETF的方式参与香港市场，这亦利好作为指数权重板块的大金融。当前内地公募基金整体 对港股的配置多以补充A股的角度出发，因此其重心在科技、消费中A股较为稀缺的细分龙头公司，对 金融的配置明显低于指数权重。在明年交易复苏的大背景下，我们认为公募基金对价值板块的配置有较 大的提升空间，其中低估值的港股为更优的选择。
• 市场风格可能多变，重点配置顺周期、休闲服务、科技。交易意料之内的复苏将是明年港股最为重要的 投资主线，但意料之内的另一面是预期差较小，市场风格恐不会择一而终。我们看好以银行保险为代表 的金融股，及其他顺周期股的估值修复投资机会。后疫情时代休闲服务将是最为明显的受惠行业，且当 中诸如OTA、航空、澳门博彩等行业的业绩增速高点可能出现在年中甚至年末，整体有望呈现倒U或拾 级而上（濠赌）的格局，迥异于多数行业同比业绩增速可能逐季下行的格局。新经济的科技股仍然是港 股重要的特色资产池，且能够维持较高增速的科技股在业绩消化估值方面仍然占优。

主要内容

1. 风格的极致演绎：再平衡伊始

2. 资金的潮涨潮落：谁才是新钱

3. 景气的此消彼长：风格切换术

4. 申万宏源海外组合

成长大幅跑赢价值：2020年港股市场的主题

• 医疗率先发力，科技、消费等后续接棒，成长板块2020年明显跑赢价值；
• 油气、地产、金融等主题指数，以及恒生中国企业指数年内迄今仍为负收益。

医疗、科技行业吸金能力领跑全球行业基金

港股便宜吗？恒生AH溢价指数可能有失偏颇

• 考虑到指数的行业结构，大量的消费、科技等公司并未在AH溢价指数内；
• 南下投资者对港股的偏好行业中，除了银行之外，消费、科技等亦为主流；
• 陆股通PE与港股通PE的比值处于2015年以来的低位，且自2020年7月起走 势明显较恒生AH溢价指数相背离，凸显港股除金融等顺周期行业外的可买 池实际上并不便宜。

恒生AH溢价指数：一个不完美的指标

• 选股范围：AH两地上市、且在港股通范围内的公司（不包括ST/*ST公司、 长期停牌公司）；成分股每半年调整一次；
• 流动性要求：A股/H股过去6个月的日均成交额大于2000万人民币/港币； n 权重计算方式：A+H股自由流通系数调整（Freefloat-adjusted）总股份；
• 成分股数量和个股权重上限：均无特定要求。

• 根据指数编制方式，我们认为恒生AH溢价指数具有以下特征：
• 权重行业占绝对主导：因权重按个股总股数（自由流通部分）计算，且个股 无权重上限（对比恒生指数和恒生国企指数，个股权重上限一般为10%）， 以金融为代表的公司在指数中占据绝对主导地位；
• 不能够反应整体的A股和港股估值差异：香港中资股分为H股、红筹股、中 资民营股三类，AH溢价指数仅反映符合条件的AH股情况。

H股：注册在内地上市在香港的中国企业；

l 红筹股：境外注册并在香港上市的公司；

l 中资民营股：具有中资背景，非国有控 股的企业；

l 恒生AH溢价指数仅反映符合条件的AH 股的折溢价情况，而忽略了红筹股和中 资民营股；近年市场关注度较高的板块， 例如科技、消费等较高估值公司大多属 于此类。

AH价差的缩小是漫长的过程

AH价差存在的原因较多：

• 构成AH两地上市公司主体的是以传统经济顺周期为主的企业，而考虑到 投资者结构差异，此类公司在离岸市场上往往有折价；
• 两地的红利税不同亦影响高股息个股的两地定价；
• 龙头消费和科网股估值水平在两地市场并无显著差异，但其并非构成AH 架构上市公司的主体，因此无法反映在AH价差中；

红利税：影响高股息个股的估值定价

• A股和港股对两地投资者投资不同类型股票的红利税政策不一致，因此对高 股息个股而言，不同的红利税税率会影响其估值定价：
• 考虑到红利税的制度安排不同，以高股息金融股为主体的AH股，其整体价 差的合理范围为10%-20%； n 其他因素亦会造成H股的折价：主权风险溢价、代理人风险、汇率风险等。
• 考虑到红利税的制度安排不同，以高股息金融股为主体的AH股，其整体价 差的合理范围为10%-20%；
• 其他因素亦会造成H股的折价：主权风险溢价、代理人风险、汇率风险等。

自由流通比率（FAF）：解读AH价差的另类角度

• 自由流通比率（Freefloat-adjusted factor, FAF）为恒生指数公司编制指 数时的参考因子之一，旨在计算基于公司自由流通股本的指数权重；
• AH溢价较大的公司，多数A股的自由流通系数均较低（甚至低于20%），而 对应H股系数则较高；显示相较A股，此类公司H股股价可能更为市场化。

AH价差的投资时钟：经济预期修正时，3-6个月为宜

• 历史数据显示，AH价差从高点向下收敛的时长一般为6个月左右；
• 收敛的两种模式：基本面复苏型（H股涨幅超越A股）；市场回落型（A股跌 幅大于H股）；
• 在经济逐步开启修复的背景下，我们认为下一轮AH价差收敛的主要推动力 为H股的价值修复。

中国≠新兴市场——2020年海外投资者的视角

• 3月全球短暂市场波动后，全球资金开始大幅净流入疫情控制较好的中国；
• 其中以专门投资中国股票资产的基金获得直接净流入最多，远超通过全球或 区域型基金间接配置中国资产的规模，凸显全球投资者看好中国资产；
• 海外发行的中国基金和新兴市场基金出现资金流的背离，显示海外投资者今 年将中国和其他新兴市场区别对待。

关注后疫情时代全球资金可能的再平衡

• 2013殷鉴：欧美从次贷危机和欧债危机的泥淖中爬出，全球资金开启再平衡；
• 边际的相对强弱是影响全球资金配置的重要因素，关注疫苗研究后续进展； 2021年夏季是重要的时间窗口。

南下投资者在港股市场话语权逐步增强

• 通过港股通渠道南下的投资者目 前占每日港股成交额预计已达 10%；
• 2020迄今南下资金净流入已超 越历年，港股通投资者整体青睐 银行、传媒、消费和科技板块， 但其中不同投资者的偏好差异较大。

但主动型公募的港股投资偏好迥异于南下资金整体

• 主动型公募基金作为重要的港股通 投资者，2020年其港股投资偏好 迥异于南下资金整体；
• 主动型公募基金的港股仓位重，金 融为代表的价值板块占比接近历史 极低值。

内地资金有望成为2021年港股重要的增量资金来源

• 保险资金+公募基金+银行理财资金——内地增量资金的“三驾马车”，港 股市场低估值高股息板块、消费与科技行业中与A股差异化发展的核心资产 池均对内地资金具有较大吸引力：
• 保险资金：IFRS 9下的投资策略重塑。IFRS 9对险资的权益投资策略提出了 全新的要求，集中、长期、大额持有的权益资产计入FVOCI，股息收入计入 当期损益的方式成为险资在新准则下的权益投资主流。香港市场大量的低估 值高股息标的符合保险资金的投资需求：自2020年初以来，有大量的举牌港 股案例出自险资；
• 公募基金：港股通投资权限逐渐普及。在2020年中国内地新成立的517支股 票/混合/QDII公募基金（不含被动指数型基金）中，共有354支基金的投资 范围包含港股。而同一口径下2019年成立的337支公募基金中，仅有189支 基金的投资范围涵盖港股。香港市场逐渐成为内地基金的重要资产配置市场， 而其中与A股构成差异化的核心资产最受公募基金青睐；
• 银行理财资金：新兴的权益投资机构。商业银行理财子公司的设立为权益市 场带来潜在的大量增量资金。我们预计此类机构在初始阶段将更多选择指数 ETF的方式参与港股等海外市场。

高估值如何消化：成长板块共同面临的问题

• 我们选择了有5家及以上卖方覆盖的港股主板公司作为样本股进行考察（共 计472家公司，市值占港股逾九成），其中以消费、医药、信息技术、通信 服务为代表的成长板块，估值自2020年3月起开启了新一轮扩张；
• 与此同时，传统经济板块的估值持续保持低位，部分行业接近四年来低点。

休闲服务有望爆发式反弹，科技净利增速略高于消费

2021年盈利预测大幅下修的时间已经过去

2021上半年的低基数效应在顺周期行业表现更为明显

• 考虑到2020上半年的低基数效应，2021年上半年多数行业的同比总营收和 净利润增速有望录得大幅上升；
• 其中以顺周期为主的行业低基数效应较科技等新经济更为明显。

港股指数层面的估值仍然在低位

港股周期板块的弹性：供给侧改革阶段弹性强于A股

• 港股低估值的周期板块，在顺周期有机会时通常体现出高弹性。申万宏源策 略团队认为，2021H1从复苏到过热，顺周期至少有脉冲式机会，港股周期 弹性相较A股可能存在α机会。

新经济，新指数，新港股

• 自2020年8月指数检讨开始，第二上市（-S）及同股不同权（-W）类公司获准纳入恒生指数 及恒生中国企业指数，9月有关变动已生效，初始阶段此类股份占指数权重上限为5%； n 同股不同权公司：所有一股多票的股份被视为非流通股份，不计入指数权重；
• 第二上市的大中华公司：公司市值仅根据其在香港注册的股本部分计算；且由存托人持有作为 海外存托证券/股票的相关香港股本将被视为非流通股份；
• 两大指数中的传统经济占比下降明显，新经济占比显著提升；加上新推出的恒生科技指数，港 股市场正逐步从传统经济占主导，走向新老经济融合并重的格局。

中概股回归：新增法团同股不同权第二上市条款

• 根据港交所规定，符合要求的大中华发行人（新增包括企业法团同股不同权 公司）需在包括英美市场上市并至少保持两年良好合规记录，其次市值不低 于400亿港元，或市值不少于100亿港元但最近一年营收至少10亿港元。

行业配置：交易意料之内的复苏，市场风格可能多变

• 2021年最重要的宏观背景为全球从新冠肺炎疫情泥淖中逐步走出，全球经济 有望开启复苏进程；但复苏尚难有预期差，意味着复苏交易的天花板可能早 早出现，市场风格恐不会择一而终：
• 顺周期板块：以银行和保险为代表的金融板块，在宏观经济确立复苏+政策 环境逐步放松的背景下，基本面和估值在上半年，特别是一季度有望迎来戴 维斯双击，亦将带领指数走出上升行情；低基数效应叠加北半球秋冬季不利 于新冠肺炎疫情等呼吸道传染病在海外的防控，中国1Q21经济增速有望创 下新高，利好届时整体顺周期板块的估值修复；
• 2020受累于疫情的服务业，在2021有望逐季向上：绝大多数行业在2021年 的业绩同比增速可能逐季下行；但以旅游、航空、酒店、澳门博彩为代表的 消费服务业，考虑到基数效应，其2021年业绩增速高点可能出现在年中甚至 年末，是为数不多的业绩增速有望逐季上行的板块；
• 科技仍然是重要战场：港股逐渐形成了以互联网公司+消费电子为主体的差 异化科技资产池，且龙头公司的业绩高增能够消化其估值水平，长期而言科 技的配置价值仍不容忽视。制度革新可能是下一个重要催化剂，关注第二上 市公司纳入港股通的进程会否取得突破。

本文来源：申万宏源，作者：董易，原标题《【港股】申万宏源：交易意料之内的复苏》