目前A股上市公司正处于2020年二季度以来的盈利上行周期中，2021年A股盈利将会明显好于今年，临近年底将会触发估值切换。考虑2021年盈利增速后，当前A股整体估值水平处在历史较低水平，由于经济仍在加速改善，A股正在酝酿一波较为明显的上行行情。布局思路可沿着通胀链、出口链和出行链进行布局，同时，考虑估值切换后金融地产处在历史最低水平，不排除年底发生异动的可能。
核心观点
- 【观策·论市】企业盈利加速好转可能促使A股估值水平可能会在中短期内发生一定的调整。经济持续改善叠加海外需求复苏等，短期内上游资源品板块存在估值修复的空间，尤其是钢铁、采掘等板块；二季度以来中游制造业盈利和估值均已出现较为明显的好转，疫苗研发取得新进展对于航空、机场等细分领域利润和估值带来较大的提振；预计短期内可选消费和出行消费等估值具有一定的提升空间。A股仍处在在典型的复苏期，体现为基本面驱动的特征。前期投放信用的释放、地产投资保持供给高位，消费和出口增速的持续回升，使得经济仍可能超预期上行。顺周期低估值风格在未来一段时间仍将占优。可考虑布局盈利驱动三条主线，第一是大宗商品价格上涨带来的周期性板块的机会，化工有色煤炭仍值得关注；第二是出口改善带来的可选消费类的机会，家电家居汽车零部件等；第三是疫苗加速推出，明年出行消费有望明显改善，出行链如航空运输机场酒店等可提前关注。另外，考虑估值切换后，金融地产板块估值水平处在历史最低附近，不排除近年底有一波明显的拉升。
- 【复盘·内观】本周市场继续呈现结构性行情，周期、金融、消费板块涨幅明领先。本周市场呈现出结构性行情的主要原因在于：（1）疫苗即将大规模量产，带动全球风险偏好上升。（2）后疫情时代的财政刺激，叠加疫苗推出后对明年全球经济复苏的预期，带动周期、消费、金融板块的上行；（3）流动性的预期逐步弱化，前期估值较高的板块承受较大压力。
- 【中观·景气】上游化工品延续涨价，核心工业品产销保持良好增长态势。10月份集成电路产量当月同比增幅继续扩大，新能源汽车产销量当月同比增幅显著扩大；1-10月我国发电量累计同比增幅扩大，10月份全社会用电量同比增速略有放缓；本周部分化工品涨价明显，有机化工品期货价格多数上涨，甲醇、燃料油、PTA、聚丙烯、PVC等价格涨幅较大。
- 【资金·众寡】内外资延续流入，加仓顺周期。11月16日~11月20日，内外资继续流入，净流入规模较前期略有下降。北上资金净流入55.1亿元；融资前四个交易日净流入74.5亿元；新成立偏股类公募基金281.5亿份；ETF对应净流入134.7亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的集中在化工、电气设备、机械、有色金属等；融资资金净买入较多的为汽车、有色金属、化工等。重要股东净减持规模略有扩大，计划减持规模基本与前期持平。
- 【主题·风向】本周产业观察——全球首个5G消息平台即将推出，关注5G消息商用。中兴通讯与中国移动联手打造全球首个5G消息平台，预计今年底5G消息商用。就A2P服务效率看，中国移动内测结果显示，其点击率为传统短信的14-40倍，是微信公众消息的11倍；就市场规模看，预计明年RCS消息全球将有135家运营商覆盖，日活用户8亿，市场总额740亿美元。建议关注5G消息产业链，包括5G消息系统和平台开发商、终端手机厂商、运营服务商等。
- 【数据·估值】本周全部A股估值水平上行，处于历史估值水平的80.5%分位数左右。板块估值涨跌分化，国防军工、有色金属上涨明显，而休闲服务、医药生物有所下跌。
- 【风险提示】经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。
观策·论市——估值切换后，A股估值水平处在历史什么位置？
目前A股上市公司正处于2020年二季度以来的盈利上行周期中，三季报显示非金融板块盈利加速改善，预计今年四季度利润增速将会进一步抬升，且本轮盈利周期将会在2021年一季度达到增速高点。目前整体A股和非金融A股PE（TTM）分别为18.7X和27.2X，处于过去十年的80.5%/68.6%分位数水平，高于均值水平；由于企业盈利正处于加速好转过程中，在估值切换后，A股估值水平对应明年的盈利预测估值水平将会下行，体现为估值消化。
本文根据wind一致盈利预期（采用一致净利润预期最小值），采用自下而上的方法对于A股利润增长和估值变化进行测算，全部A股2020年/2021年净利润增速测算值分别为-6.6%/14.8%，对应是市盈率分别为19.8X/17.2X（目前全部A股PE为18.7X）；非金融A股2020年/2021年净利润增速测算值分别为0.7%/22.2%，对应是市盈率分别为29.8X/24.4X（目前全部A股PE为27.2X），分别处在历史81.6%和58.0%的水平。Wind一致预期显示整体A股2020年末估值水平可能会相比目前略有提升，2021年A股市盈率预测值则是会伴随着利润的加速好转而出现小幅下降。
为了修正wind一致预期可能存在的高估或者低估等偏差问题，本文采用招商策略团队对于A股盈利预期来推算未来估值的变化情况。根据《复苏与扩散，花尽因水断——A股2021年度投资策略展望》对于A股盈利的测算，全部A股2020年/2021年净利润增速测算值分别为-2.2%/22.9%，那么对应市盈率分别为18.9X/14.0X；非金融A股2020年/2021年净利润增速测算值分别为-1.9%/34.9%，对应是市盈率分别为30.6X/18.1X。分别处在历史83.0%和22.4%的水平。与目前估值水平相比，2020年末整体A股估值测算值变动幅度相对有限，2021年非金融板块估值中枢可能会出现明显下移。
大类行业估值变化趋势：经济持续改善叠加海外需求复苏等，短期内游资源品板块存在估值修复的空间；二季度以来中游制造业盈利和估值均已出现较为明显的好转，预计短期内估值水平将会保持稳定，而伴随着业绩释放，中期内估值中枢将会出现回落。目前消费服务和医疗保健板块估值水平略高，预计短期内可选消费估值具有一定的提升空间，而必选消费估值保持相对稳定。短期内极低估值的金融地产板块也将会迎来修复。
短期内上游资源品板块存在估值修复的空间。目前资源品板块市盈率为22.1倍，wind一致预期和招商策略团队对于资源品板块2020年的市盈率估测值分别为22.6倍和25.4倍。近期资源品库存去化较好以及需求后移至四季度等，多数资源品价格如钢铁、工业金属、化工品等价格上涨，南华工业品价格几乎修复至去年同期的水平。一方面，资源品收入和利润已经出现明显修复，这对于板块估值提升有正向驱动作用；另一方面，由于未来海外经济需求复苏以及弱美元环境将会提振大宗商品需求，短期内资源品板块估值也因此而受到提振。进入2021年，上游资源品利润中枢将会出现较为明显的上移；从结构上来看，目前估值处于低位的行业如采掘、钢铁等将会估值难以继续下行。
二季度以来中游制造业盈利和估值均已出现较为明显的好转，预计短期内估值水平将会保持稳定，而伴随着业绩释放，中期内估值中枢将会出现回落。目前中游制造业估值大约为27倍，wind一致预期和招商策略团队对于中游制造业2020年的市盈率估测值分别为29.0倍和25.3倍。从结构上来看，近期估值存在较大提升空间的行业是交通运输，疫苗研发取得新进展对于航空、机场等细分领域利润和估值带来较大的提振；而对于电气设备、机械设备、汽车等高端制造业而言，行业景气度持续上移带动其估值修复，且行业利润依然处于快速增长期。
目前消费服务和医疗保健板块估值水平略高，预计短期内可选消费估值具有一定的提升空间，而必选消费估值保持相对稳定。目前消费服务业估值大约为35.1倍，wind一致预期和招商策略团队对于消费服务业2020年的市盈率估测值分别为36.6倍和34.3倍。未来2-3个季度消费服务业绩改善的驱动力可能将会由必选消费逐渐切换至可选消费板块，家电、家用轻工、造纸等板块利润将会加速释放，出行消费板块如景点、酒店、餐饮等可能会出现报复性消费情形，可选消费盈利将会获得相对优势；预计短期内可选消费板块中的家用电器、休闲服务等具备估值修复空间。
近期金融地产板块估值存在小幅提升的可能性。目前金融地产估值大约为8.8倍，wind一致预期和招商策略团队对于金融地产业2020年的市盈率估测值分别为9.4倍和8.7倍。银行板块利润增速已经出现向上拐点，预计2020年四季度银行利润将会延续三季度以来的改善趋势。短期内极低估值的金融地产板块也将会迎来修复。
整体来看，目前A股盈利正处于上行周期中并将会在明年上半年达到本轮利润增速高点，企业盈利加速好转可能促使A股估值水平可能会在中短期内发生一定的调整。从结构上来看，经济持续改善叠加海外需求复苏等，短期内游资源品板块存在估值修复的空间，尤其是钢铁、采掘等板块。二季度以来中游制造业盈利和估值均已出现较为明显的好转，预计短期内估值水平将会保持稳定，而伴随着业绩释放，中期内估值中枢将会出现回落；疫苗研发取得新进展对于航空、机场等细分领域利润和估值带来较大的提振。预计短期内可选消费和出行消费等估值具有一定的提升空间，而必选消费估值保持相对稳定。短期内极低估值的金融地产板块也将会迎来修复。
目前，A股仍处在在典型的复苏期，体现为基本面驱动的特征。前期投放信用的释放、地产投资保持给高位，消费和出口增速的持续回升，使得经济仍可能超预期上行。顺周期低估值风格在未来一段时间仍将占优。可考虑布局盈利驱动三条主线，第一是大宗商品价格上涨带来的周期性板块的机会，化工有色煤炭仍值得关注；第二是出口改善带来的可选消费类的机会，家电家居汽车零部件等；第三是疫苗加速推出，明年出行消费有望明显改善，出行链如航空运输机场酒店等可提前关注。另外，考虑估值切换后，金融地产板块估值水平处在历史最低附近，不排除近年底有一波明显的拉升。
本文作者：张夏，来源：招商策略研究，原标题《估值切换后，A股估值水平处在历史什么位置》