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前言
记得来时路，一切是“归途”——题记
摘要：
2020年因为疫情冲击，海外供需双降、全球物价回落、内需结构受冲击、国内流动性非常态宽松。展望2021年，宏观的路径是一条回归的路，缺失的外需逐渐回来、内需的结构逐渐归位、全球物价快速回温、流动性走回紧平衡——记得来时路，一切是归途。
我们从上至下的思考路径：
第一步，详细解读这四个归途和相关总量的测算，将四条归途分为两类。
首先是宏观的真实基本面因素（外需、内需、涨价）。外需补库开启（海外供需双上，出口份额有所回落仍高于疫情前，出口总量韧性仍强，但拉动行业有所分化）、内需结构回归（消费成为主动力，耐用品和服务业的继续修复可期）、物价快速回温（上半年全球通胀共振向上，下半年全球通胀交错回落与平稳；全年中枢而言，美国高通胀，中国温通胀，需要关注美国年中通胀的快速脉冲接近6%）。
其次是金融的虚拟因素（流动性）。三大金融数据在整个2021年都是回落节奏。M2、社融、M1在疫情后随着宽松快速回升，M2同比最早于2020年4月达到11.1%的高点，之后回落，预计2021年底回落至9.5%；社融同比或于2020年12月达到高点13.8%，预计2021年底回落到12%；M1同比拐点最晚，将于2021年1月由于基数冲高到16%左右，2021年底回落到8%。2021年宏观杠杆率强行求降、或求绝对意义的稳都很难实现（如杠杆率持平今年，2021年社融增速回落幅度需堪比2018年，在防风险的大基调下，为了处置风险再主动引发风险的做法并非上策），宏观杠杆率小幅提升2~5个百分点（今年预计提升27个百分点）是大概率最终的真实运行情景。
具体2021年数据而言，中国经济前高后低且坡度极大，经济环比同比峰值皆于一季度见顶（经济或有微过热），全年经济增速9.3~9.6%；三大金融数据普遍温和回落，社融全年12%；CPI与PPI皆前上后平，4~6月分别达峰值2.2%/2.5%，全年CPI中枢1.4%，PPI中枢1.5%。
第二步，我们按照宏观的三条真实基本面归途去找寻“风景”——那些独立受益于某条归途或共振受益于多条归途的高景气度板块——包括制造业投资、出口、原材料、服务业、地产后周期、汽车；进而找到了一些宏观景气度较高的行业，包括专用设备、家具家电、电器金属制品、大化工、服装、文娱用品、酒店旅游交运、汽车。
第三步，我们按照金融的流动性归途去找寻“心情”——主要分析流动性对总量指数和行业估值的影响。从总量看，权益估值同比由M1同比减名义GDP差值（该指标衡量超额流动性概念）决定，该关系在欧美资本市场对应度也极佳，所以总量而言，2021年是超额流动性小年，即估值的承压年（该差值2021年显著小于2020年）。从结构上看，复盘历史（跟当下比较类似的是2009-2010年、2013年），流动性小年市场中有如下几个特征：上证综指、沪深300指数估值都是承压的、行业估值有中性收敛趋势（高低估值行业分化收窄，高估值的向下回落，低估值的向上修复）。
体育赛事中，我们常将队伍中发挥不稳定却又攸关胜负的选手称为X因素；引申到2021年的经济环境中，X因素恰好指代了“归途”中的那些不确定因素。为了避免易得性偏差（资本市场天然容易基于看的见和看得清的因素定价，从而忽略看不见的因素）对风险偏好的干扰，我们需要对不确定性做一个“脑洞”。
第四步，我们梳理了归途中的“X”因素——2021年国内外值得关注的重大政经事件，并甄别其可能带来的“蝴蝶效应”。包括：包括美国总统上任后的组阁（组阁需要时间，或给中国一段短暂的真空期；同时作为拜登“身边人”新的政见风向也至关重要）、中国二十大预备年的人事变动影响（按既往经验，明年预计会有30~40%的省级党政一把手人事变动）、伊朗换届（伊美关系恐恶化，地缘政治不稳恐激高油价）、德国换届（默克尔后继任者难以重复其强势领导力）、美国年底的议息会议（通胀走高，美联储货币政策是否有预先转向的风险）等。
基于以上四步，我们得到2021年的投资展望。
1、股票：盈利向上+估值向下，把握行业景气度机会，上半年好于下半年
我们对基本面景气度的链条进行分析，区分经济基本面中哪里好，哪里不好，找出“好风景”；再基于流动性偏紧的归途，对不同指数和行业估值进行复盘和分析，区分哪里估值上，哪里估值下，找出“好心情”。二者交叉之下刻画权益投资象限，用好心情看到的好风景（估值+盈利双上，估值分位数在50%以下同时是宏观景气度较高），这部分行业中出现戴维斯双击个股的可能性最高，包括专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色，需认真把握；用坏心情看到的好风景（估值和盈利对抗，本身估值分位数较高同时是宏观经济景气度较高），这部分行业面临的是估值承压+基本面强劲的组合，包括家电、纺织服装、交运、汽车、休闲服务等，个股博弈性强，需要淘金。
2、债：利率高位盘整、难下3.0%，下半年好于上半年
节奏——利率的拐点看社融同比与M2同比的差值，该指标代表广义资金供需领先利率2个季度，由此判断，明确的利率拐点至少要到2021年年中才会明朗。中枢——利率的同步定价中枢看名义工业增速，该指标代表经济可以提供的回报，由此判断2021年10y国债利率在3~3.5%之间震荡概率较大，低位也很难向下突破3.0%。
3、黄金：两大矛盾年中见分晓，走势先纠结后明朗
2021年黄金走势取决于两大矛盾：一是通胀上行和政策容忍度的矛盾，二是疫苗进度和投资者预期的矛盾，年中均将初见分晓，对应金价上半年震荡纠结，下半年选择方向。
4、汇率、美股及美债：摸黑前进，取决于疫苗进度和美国国会归属的情景矩阵，详见正文矩阵图。
报告正文
一、宏观的四个归途
（一）海外的归途——缺失的外需逐渐回来
明年海外有一个确定、一个不确定，二者分别对应两个投资视角。
一个确定——欧美经济需求恢复、生产补库，因此总量修复是确定向上的。一个不确定——欧美供需双修复之下，到底供给上得快（供需缺口减小）还是需求抬的快（供需缺口拉大），所决定的供需缺口方向是不确定的。两个投资视角——2021年投资者根据投资标的不同，思考视角应有所差别：投美股美债的，更看美国绝对总量（GDP有多高，盈利恢复如何，通胀如何，这些决定了美股美债），投中国股债的，应该更关注的是相对供需缺口（欧美需求和供给明年皆向上，但速度不同会使缺口有变化，缺口映射的是中国的出口，美国缺口大小决定了我国出口景气链的韧性和个股的潜力）。
我们提醒投资者，对于2021年的海外宏观分析务必注意一个概念——美国经济好≠我国出口好。疫情以来，美欧经济修复呈现出消费强（个人补贴提升收入）、生产弱（疫情防控较差）的格局，库存过低；我国经济修复呈现消费弱（个人补贴有限）、生产强（疫情防控好），库存过高。所以欧美经济供需缺口扩大，这部分订单被全球疫情防控最好的我们顺利承接，最终形成了美欧经济差但我国出口好的格局。
数据证据：欧美零售库存去化快于制造商库存去化。零售销售迅速回归正增长（财政补贴保证了美国居民收入增速不降反升），而工业产值则受疫情反复始终没有恢复如常，使得供需缺口（需求-供给）显著扩大。
那么我们到底如何看待出口和外需的关系？欧美需求（财政补贴是需求端的核心因素，决定了美国消费）—欧美供给（疫苗是生产端的核心因素，决定了补库力度）=欧美供需缺口=中国的出口增量
1）需求侧：美国财政补贴是核心关键，决定了美国居民收入增速。
美国居民因为疫情的财政补贴反而“更富”了，从而支撑其居民消费支出在今年表现强劲。疫情后美国居民个人收入中转移支付收入大幅提升，主要来自于《冠状病毒援助、救济和经济安全法案（CARES）》所提供的补贴，具体包括经济影响支付（向个人提供总计3000亿美元的经济影响支付）、大流行失业补偿支付（为领取失业救济金的人每周提供600美元的临时补贴）、大流行失业援助（为没有资格领取失业保险的人提供临时失业福利）等。另外，薪资保护计划PPP项目为居民经营性收入带来较大拉动。《CARES法案》于3月27日推出后，4月美国个人总收入同比增速大幅提升至14.1%，5-7月也维持在8%-9%左右的高增速（疫情前，增速仅有4~5%左右）。
新一轮财政刺激法案如能落地，有望带来美国居民收入延续高增速。目前民主党设计的新一轮2.2万亿美元刺激法案《HEROS法案》在规模上与《CARES法案》接近，在居民收入补贴方案上与《CARES法案》接近的主要包括：①第二轮向中低收入美国人直接派发救济金：每个成年人1200美元，每个儿童500美元；②继续延长每周600美元的失业救济金；③增加PPP拨款并修改细节以扩大适用企业范围；另外与CARES法案更关注即时的大企业救济不同，HEROS法案将更多的资金用于救济美国居民，因此其对个人总收入的影响会比CARES法案更加明显。因此我们粗略估计，若明年2.2万亿美元《HEROS法案》顺利落地，较无补贴情况下可额外拉动个人总收入同比增速6.5-8.3个百分点，带来2021年个人总收入同比增速达到0.8%-2.6%（2020年高基数上可继续攀高）。关于两个方案的对比，参见附录二。（注：我们估计《HEROS法案》在民主党横扫国会时通过的概率较高，在第三部分我们讨论了若民主党不横扫国会带来的影响）。
2）供给侧：疫苗接种人数是关键，决定了欧美生产补库的强弱
与2008年金融危机不一样的是，今年海外需求的陡降基本来自疫情这单一因素，与企业经营状况、金融状况基本无关。明年，在疫苗助力下，疫情将逐步散去，虽然部分企业的受损是不可逆的，但预计海外生产、服务业逐步恢复仍是基准情境。关于疫苗研发进度的展望，目前中性预期是目前处于临床III期的疫苗多数可于2020年底上市，2021年美欧日等发达经济体可逐渐全面接种。详见报告《【华创宏观】新冠疫苗那些事》。
3）海外供需缺口：欧美补库周期或将启动，带动外需持续偏强，我国出口份额具有不确定性
随着海外生产的逐步恢复，以及疫苗推出后疫情的消散，预计明年美欧都将启动补库周期。具体补库时间，根据美国库存周期的历史规律，主动补库+被动补库的周期通常延续16个月（其中主动补库6个月、被动补库10个月），考虑到疫情影响，或导致主动补库存的阶段延长，因此未来1年至1年半的时间，补库存或将带来外需持续偏强。
（二）国内的归途——结构的冲击逐渐归位
疫情对国内经济带来的变化，至少在五个层面。在需求侧，逆周期再度发力，成为经济快速恢复的重要因素。供给侧，经济结构暂时进入二产强，三产弱的格局，这与过去几年的趋势并不一致。收入分配层面，疫情对不同收入群体的冲击并不对等，带来收入差距扩大，消费分层。此外，疫情对消费场景有制约，抑制了线下服务消费，促进了一些新业态、新的消费模式，比如直播、在线教育等。最后，是疫情对全球生产格局带来新的变化，助推了中国出口份额的上行，从长远来看，可能类似于一次全球落后产能的出清。
展望明年，这五个变化将随着海外疫情的消散、国内疫情管控的进一步松缓逐步向疫情前的状态回归，但回归之旅在多个因素干扰下，节奏、幅度是不太确定的。比如逆周期中的地产环节，尽管融资趋严，但从长期降杠杆角度，短期加快销售、加快施工的动力较强，是个慢回落的过程。顺周期中的消费环节，可能受消费倾向的下行难以回到疫情前的增速。比如那些新的消费模式，可能会逐渐成为未来经济的重要组成。比如全球供给，中国一部分据有较强竞争优势的产业可能借助疫情顺利的扩大了自己的市场份额，不会因为海外供给的恢复而丢失。
我们对这五个变化简要梳理如下，一些更细节的内容，比如汽车、出口链、地产后周期链、制造业投资等经济环节的分析，分散在第二章（归途中的风景）予以详述。此外，出口总量的分析，中国制造业出口竞争力的分析、涉及较为细致的数据拆分，我们建议感兴趣的投资者参见我们的出口系列报告，本文只罗列其中结论部分。相关报告是：《【华创宏观】出口份额的提升是“永久”的吗？》、《【华创宏观】疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五》。《【华创宏观】从全球价值链角度看中国制造——全球价值链研究系列一》。
１）需求侧：逆周期、顺周期共振下，经济短期存在微过热的可能
疫情之前，在稳中求进、保持定力的政策基调下，对经济下行的容忍度较高，政策调控举措以托为主。疫情之后，经济暂时进入休克状况。在2季度，逆周期大幅发力，顺周期较为低迷，经济增速能够转正主要依赖基建、地产。在3季度。顺周期开始明显好转，政策有所回收，比如地产的融资开始收紧、基建专项债用于棚改增多。但逆周期整体增速依然不低。
展望4季度及明年。逆周期的基调是退出，但短期可能在地产主动加快推盘加快施工的带动下横在高位。而顺周期逐步恢复，部分环节比如出口、制造业投资甚至有些略超预期，整体对经济的拖累会越来越小。此时，经济出现1-2个季度的微过热的可能性是存在的。但预计不会持续太久。我们预计四季度至明年上半年经济增速偏高，可能会摸到6%的高位。明年下半年开始，经济基本会随着地产基建包括出口增速的下行，回归常温。
2）产业结构：现有就业结构下，预计明年三产增速逐步追上二产
疫情之前，随着人口结构、经济发展阶段的变化，2013年开始，三产吸纳就业人员开始逐步增多。三产经济增速开始持续好于二产。疫情的到来，三产受制于疫情防控措施整体恢复较慢，增速不如二产。展望四季度及明年。预计三产增速将逐步追上以及超越二产增速。这背后，主要还是考虑到就业结构。当下，就业人数中，三产占比为47.4%，二产占比为27.5%，三产就业人数与二产就业人数的差距自2013年开始每年都在扩大中。
3）商品消费，受制于疫情带来的贫富分化加剧，疫后慢修复中
疫情实际上加剧了贫富分化。从居民端（居民收入）、商户端（大店与小店）、商品端（高价与低价）等角度可以佐证。从居民收入端看，农民工工资受冲击较大，1季度、2季度收入同比转负，3季度有所好转。但不及城镇居民工资收入增速。从商户端，大店的销售情况好于小店。比如，社零中限额以上增速好于限额以下。餐饮店的限额以上收入增速好于限额以下。从具体的商品品类看，住宅、汽车、家电、手机等耐用品等都呈现高端化特征。比如住宅，一线城市上涨幅度高于二、三线。比如汽车，豪华车的份额今年在持续扩大，1-9月达到13.8%，高于2019年的10.7%。手机，华为与苹果两大高端机的代表，2季度销售大幅增长。而其他机型，销售均出现明显下滑。家电，根据中怡康数据，今年上半年洗衣机高端机型份额线上、线下均有所走扩。
预计四季度及明年随着经济活动进一步恢复，收入端的分化在缩小，消费的分化也会有所缩小，消费增速会进一步上行。但消费分化是否能缩小到疫情前，消费增速是否能回到疫情前的增速，实际上存在较大不确定（我们觉得较难）。后续重点观测的指标包括农民工的就业与工资、房租数据、限额以下的消费数据等。
4）服务消费，短期看线下会逐步回暖，长期看线上可能前景更好
疫情对服务消费的影响较为直观，线下受制约，线上受益。展望明年，预计线下消费逐步回归正常。线上部分子行业可能受制于高基数而短期面临增速下行。但从更长时间的维度看，疫情催生的一些新业态、新消费模式，有较好的发展前景。类似于2003年的非典，促进了网购、线上支付、线上教育、快递的发展。这一次疫情，对生鲜线上消费、短视频、在线教育、远程办公的促进较大。例如，在线教育领域，据艾媒咨询的《后疫情时代中国在线教育行业研究报告》，2020年，中国在线教育用户规模将达到3.51亿人，相比2019年增加近1亿人。
5）出口，中国出口份额与外需，明年呈反方向变动，但份额回落的低点会高于疫情前
疫情之前，对出口的分析基本着眼于海外需求的分析。疫情的到来，由于海外供需两端受制约，尽管全球贸易确实下滑较多，但中国出口份额的上升弥补了全球需求的下滑。出口增速在2季度、3季度持续超预期。展望明年，由于疫苗供给很难估计，海外经济到底生产恢复的快还是需求快并不能准确预判，目前我们的基准情境是生产快于需求，预计中国出口份额回落，但外需回升，两者共同作用下，中国的出口仍会保持一段时间的高景气。
但，疫情可能对全球供需格局会产生一些长远影响。比如中国的出口份额，未必会回到疫情前的位置。一些中国在较大竞争优势的领域，可能出口份额会永久性的获得提升。我们预计出口高景气度有望延续至2021年上半年。2021年上半年全球出口增速提升，同时我国出口份额逐步回落，我国出口增速与海外需求呈现错位；不过由于出口份额回落较慢、均值较2019年仍有约1.3个百分点的提升，因此2021年上半年出口同比增速或维持高位，且优于2020年下半年，不过环比增速或下滑。2021年下半年由于高基数原因（2020年下半年我国出口份额处于高位），同比增速将转负，不过环比上半年或将进一步增长。2021年全年出口同比正增长，且优于2020年。
不过，上述预测结论存在以下不确定性：①若因疫苗量产带来全球疫苗相关物资产能不足（如疫苗瓶），有可能带来我国疫苗相关物资的出口份额提升（类似今年二季度防疫物资对出口的大幅拉动），在测算出口份额时无法准确估算此类因素；② 2021年上半年全球出口额的估算方式为：假设2021年上半年全球出口额占全年的比重为46.5%（取历史均值），但2021年上半年我国出口增速对该数据的取值有较大的敏感性，会干扰出口增速的测算值。③拜登上台后，是否有取消部分关税的可能④海外疫苗产量的不确定性，海外经济到底生产恢复的快还是需求快并不能准确预判。
（三）流动性的归途——非常态走回紧平衡
M2、社融、M1在疫情后随着宽松开始回升，M2同比最早于2020年4月就达到了11.1%的高点，之后回落，预计2021年底回落至9.5%；社融同比于2020年12月达到高点13.8%，预计2021年底回落到12%；M1同比拐点最晚，将于2021年1月由于基数冲高到16%左右，2021年底回落到8%；2021年宏观杠杆率小幅提升2~5个百分点（今年预计提升27个百分点）。可以看到三大金融数据在2020年陆续冲高后，整个2021年都是回落节奏。这是2021年金融归途的本意。社融、M1、M2具体节奏及与杠杆率的对应关系，我们给出详细的测算过程。
1）2020年流动性回顾：应急式宽松
回顾2020年的流动性变化，主要经历了“初期大力宽松→中期适度宽松→后期回归常态”三个阶段，分别对应经济“休克→修复→调养”的三个状态。
- 第一阶段（2-4月）：经济休克，以极度宽松的流动性来宽信用，套利资金冒头。面临疫情冲击，货币政策的短期目标重在救死扶伤救经济，组合拳是宽货币+给量降价+松监管。结果是流动性整体向好，社融和M2同比分别上行至12%及11.1%。而金融部门流动性达到泛滥的地步，隔夜利率的资金成本从2.5%一路下行至1%以下。实体部门开启信用扩张，信贷余额同比上行达13.1%。然而，低成本资金意味着套利空间打开，债市杠杆火热（债市隔夜回购交易量占比提升到历史高位），资金脱实向虚再起（AA一年期中短期票据利率相对一年期理财收益率出现倒挂），过度宽松的副作用开始出现。
- 第二阶段（4-6月）：逆周期动能助经济修复，流动性平稳而宽信用继续，金融稳而实体扩。经济初见起色，而金融套利风险再起，货币政策目标转为逆周期调控和脱实向虚中保持平衡，组合拳是量松价稳+严监管。广义流动性平稳，M2增速保持在11.1%高位，宽信用更具针对性，4月超额准备金利率的下调意在倒逼银行将流动性投向实体，6月颁布的两个货币政策创新工具均是着力支持普惠小微，结构性存款规模在监管下开启压降。政策变化的结果是实体部门的流动性继续向好，社融和信贷同比继续上行。但金融部门资金面由前期的流动性泛滥快速转向了紧平衡，DR007中枢迅速向OMO7天回归，同业存单发行利率向MLF利率回归，利率走廊再生效。
- 第三阶段（7月至今）：经济自行调养，流动性进一步回归中性。逆周期刺激经济的必要性在下降，货币政策回归中性，目标转为在呵护顺周期动能的同时防范长期风险，组合拳是量价双稳+严监管。政策调整的结果是广义流动性增速波动下行，M2到10月已回落至10.5%。实体的融资需求保持强劲，社融增速屡创新高超出市场预期，且融资结构反映顺周期动能正在崛起。金融部门资金面进一步收紧，体现在DR007逐渐以OMO7天利率为下限而非中枢，同业存单发行利率突破至MLF利率以上。
2）2021年流动性展望：稳健式收敛
展望2021年流动性环境，核心逻辑在于稳增长与防风险的再平衡，具体体现在三点变化上：1、顺周期动能提升下企业内生融资需求强劲，预期至少上半年可以持续；2、对应的，逆周期调控政策基本功成身退，财政力度收敛，货币政策回归中性；3、防风险目标下影子银行、地产融资、地方债务三大问题亟需纠偏，稳杠杆尤为紧要。
这其中，目前市场最大的争议在于明年的杠杆率目标，究竟是“去”还是“稳”？我们认为，自2018年之后政策对于杠杆治理的思路已经由“去杠杆”转为“稳杠杆”，治理的落脚点也由“总量”转为“结构”，旨在总杠杆缓慢企稳的过程中调配杠杆结构的平衡，来减小杠杆风险。从这一角度看，虽然本轮杠杆抬升速度较快（三个季度抬升24.7个百分点），但由于结构上尽力遵循了效率和平衡原则（国企稳杠杆，民企加杠杆，中央政府积极加杠杆，居民部门常态加杠杆），在疫后快速压降杠杆的迫切性不强，快速切换到去杠杆反而可能形成政策目标的两极化，给经济修复的过程增加不确定，稳杠杆也并非是绝对意义的杠杆率横住，预计2021年杠杆率小幅回升仍然是大概率事件。关于今年杠杆率的梳理，参见报告《【华创宏观】突发应急加杠杆，尽力而为求平衡——2020年宏观杠杆率详拆》
3）社融展望：三个视角下，明年预计回落至12%附近
基于以上分析，我们从稳增长、稳杠杆、分渠道来框定明年社融增长的合意范围，预计明年社融规模或小幅回落至34万亿左右，存量增速降至12%附近，较今年下降约1.8 个百分点。
- 稳增长的视角
我国金融和经济要素边际增长比率相对稳定，自2012年以来，我国每年每多增1单位名义GDP，就需要约3.14单位的新增社融（排除掉极为宽松的2015年、2019年和去杠杆的2018年）。因此，在名义GDP增速的假设之上（2020年2.8%，2021年11%），明年需新增社融35万亿左右，相应社融增速约12.3%。
- 稳杠杆的视角
从杠杆率“更稳一些”的角度看，假设今年年末社融增速13.8%，全年GDP名义增速2.8%，那么杠杆率今年年末或达272%。进一步假设2021年GDP名义增速11%，那么对应杠杆率的三种情形（平稳、小幅抬升3pct、抬升6pct），社融增速应分别为11%、12.2%、13%。
- 分渠道的视角
从信贷、非标、企业债、政府债券等各分项的拆分看，我们预计明年社融增速中性情形下在12%左右。对重要的分项，给出分析逻辑如下：
A）信贷。2015-2019年名义GDP/实体新增人民币贷款的比值基本稳定在5.8-6左右的区间。大致按照这一比例，2021年全年新增信贷至少应与今年持平接近20万亿。但综合考虑债务滚续的需要和企业生产积极性的提高，我们认为20万亿应当基本是一个下限，中性假设居民长贷新增基本持平、企业长贷多增约10%，短贷及票据小幅压降，则新增信贷应接近21万亿，对应信贷余额同比约12%。
B）非标（委托+信托贷款），我们悲观预计明年的压降规模极限约2万亿。考虑到2021年《资管新规》到期的压力，直接的限制因素是全面禁止通道业务（金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务）。
根据2018年中国证券投资基金业年报和全年非标压缩的规模，大致可得2018年三大类资管机构（证券资管计划、基金子公司、信托）中通道业务的规模和投资委托和信托贷款的比例。假设当下三大类资管机构业务中通道占比不变，所投委托和信托贷款的比例不变，按照2020年H1最新的资管计划来看，排除今年下半年继续压降的，预计2021年非标将萎缩约2万亿。
然而，我们认为2万亿基本接近于一个极限，原因如下：1）过去2年金融机构资管多在积极进行业务转型，拓展主动管理业务，通道的存量占比大概率较2018年下降；2）银保监会曾表示，过渡期结束后，对于因特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经报监管部门同意，商业银行可以采取适当安排，稳妥有序处理。3）即便非标迫于监管压力要做极限收缩，对应在社融中各个融资渠道大概率不会统一收紧，而会适当互为补充，即“堵偏门，开正门”，2018年“表外转表内”趋势下，信贷整体多增即是一个例子。
C）至于其他各项，就政府债券，假设明年财政力度减弱，赤字率或压降至3~3.3%，专项债额度亦缩减至3万~3.6万亿，则全年政府债权融资或至少为6.4万亿。企业债券融资方面，在货币政策正常化后信用债发行环境必然边际收紧，企业债融资规模或难有多增，中性假设2021年信用债净融资4万亿左右（2019年3.2万亿，2020年预计4.5万亿）。权益融资方面，鉴于金融市场的放开我们认为明年或仍能有8000亿左右。未贴现汇票方面，其同比趋势从历史经验来看与企业贸易环境息息相关，基于对明年上半年出口保持强劲的假设，我们认为汇票融资暂不悲观，或仍有7000亿左右与今年持平。
4）M1展望：明年预计回落至8%附近
M1作为衡量企业活期存款变化的指标，能有效的衡量企业经营生产的活跃度，也因此对于商品价格和工业企业库存有稳定的领先性。根据我们的三因子模型，我们预计2021年M1走势会呈现开年冲高，随即全年震荡回落的节奏，最终或落脚于8%附近，略低于2020年末的水平。
在低基数之下，M1开年冲高之势基本可以确认，我们预计高点在1月或达16%左右。但随即全年震荡回落的趋势，则是由企业活跃资金的存量和增量因素决定的。
存量视角看，2021年企业综合融资成本难再在今年的低基数上做进一步的压降，也就难以再进一步改善现金流。
增量视角看，企业从居民（商品房销售）、政府（政府债券融资及下达）、金融（非标与小微贷）三部门亦很难获得更多的资金。商品房销售在房住不炒因城施策的地产调控框架下，将于一季度见顶回落，中性预计全年销售额同比接近5%。地方债券无论是在政府债财政发力收敛的角度，还是在城投债刚兑信仰打破的角度看，均难再实现2020年近6.5万亿的高融资额。非标部分受资管新规影响受挫严重，但根据2020年的经验，信贷结构性支持民企、小微的力量不容小觑，尤其是普惠小微贷款近年来增速已经抬升至30%，年度新增高达3.6万亿。2021年小微信贷的增长规模将成为对冲M1回落速度的一个关键因素。
5）M2展望：明年预计回落至9.5%附近
此外，我们预计M2同比回落至9.5%左右。虽然M2与社融常被理解为货币供应和需求的代表，是一枚硬币的正反面，但实际上在统计中却存在着一定的差异。社会融资规模统计涉及包括银行和非银金融机构在内整个金融体系提供的资金支持，M2则仅针对存款类金融机构提供的存款（不包括财政存款），社融统计中包括了股权和债券融资（排除银行购债），但这部分融资并不能派生M2。因此，当非标业务整体压降，财政发力收敛或是直接融资受挫时，往往会看到社融-M2剪刀差收窄，典型的如2018年。考虑到明年影子银行治理工作的开展，我们预计社融-M2的剪刀差亦将有所收敛，但直接融资的放开形成一定对冲，根据模型推算或从当下的3.2个百分点压降至2.5个百分点左右，M2同比小幅下行至9.5%。
（四）全球物价的归途——美“热”中“温”的通胀回归
回顾今年，由于疫情限制了消费情景，使得中美通胀都暂时性的进入了类通缩休克——美国CPI增速从疫情前的2.5%左右陡降至0.1%，PCE增速从疫情前的1.8%陡降至0.5%；中国PPI增速从疫情前的0左右陡跌至-3.7%，CPI增速从疫情前的5.4%降至0%左右（中国物价降幅巨大有翘尾因素的叠加）。
展望明年，2021年以中美为代表的全球物价温度将会回升，上半年全球通胀共振向上，下半年全球通胀交错回落与平稳，美国高通胀，中国温通胀——2021年美国通胀倒V型，年中CPI顶点或达6%左右后迅速回落至3%左右，PCE峰值或在2~3%区间；中国通胀整体呈现先上后平，中国CPI和PPI皆于年中左右达到同比峰值2.2%\2.5%，CPI全年中枢1.4%左右，PPI全年中枢1.5左右%。
1）美国：短期中枢上行，长期看或将开启新通胀时代
短期来看，明年美国通胀将明显上行。节奏上，2021年年中在低基数干扰下CPI达到高点，高点或在6%以上。随后，基数影响消退后通胀有所回落，但中枢或仍将明显偏高，大概在3%左右。我们对美国短期通胀的分析基于五个因子，2021年上半年至年中，在原油价格基数效应的影响下通胀将出现暂时性的大幅走高；下半年起原油价格对CPI的拉动幅度显著回落，不过在食品价格、房价、进口价格与非农周薪四因素的继续推动下，下半年通胀中枢或仍将高于疫情前水平。五因子的逐项分析参见下文。模型的介绍参见报告《【华创宏观】缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望》。
长期来看，疫后美国或将开启“新通胀时代”。一方面，根据我们的长期通胀模型，疫情后美联储财政货币化的举措有望带来货币流通速度回升、同时全球价值链若进一步撕裂，或带来全球化与生产率的倒退，因此预计未来三年美国通胀中枢将高于金融危机后的均值水平。模型的介绍同样参见报告《【华创宏观】缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望》。
值得一提的是，我们关注美国补库对通胀的影响。根据历史经验，在美国经济进入被动补库存周期时，通胀通常大幅走高。目前美国正处于主动补库存初期，这一阶段通常持续5-10个月，随后进入被动补库存阶段，即时间点大约在2021年中前后，被动补库存阶段通常持续10个月左右，因此根据库存周期的规律来看，明年或将是通胀高企的过渡阶段。
关于美国通胀短周期五因子的具体分析，我们简述如下：
因子一：WTI原油价格。见章节2.3部分的分析，预计明年油价运行区间在45-60美元/桶。
因子二：CRB食品价格。CRB食品价格同比增速领先通胀7个月左右，2020年年初食品价格指数大幅走低，从而对今年年末CPI形成较大拖累。不过2021年上半年在低基数与食品价格回升的影响下，CRB食品价格同比增速将有所回升，从而推高CPI。
因子三：美国房价指数。疫情后美联储迅速降息、放松金融环境，叠加金融危机后美国居民部门资产负债表修复较为健康，带来美国房地产市场景气度迅速提升，房价指数走高。住宅分项占CPI权重达到42%，美国Corelogic房价指数领先CPI住宅分项17个月，即2021年中开始房价上涨因素将推升通胀。
因子四：美国进口商品价格指数。由于疫情反复对各国企业生产形成冲击，美欧等发达经济体商品供给出现短缺，7月后美国进口商品价格（剔除原油）指数出现显著上行。不过进口价格指数领先美国通胀15个月，该因素对明年通胀的推升将主要作用在下半年。
因子五：非农平均周薪。疫情后由于服务业等低薪行业出现大规模裁员，带来平均周薪出现幸存者偏差而大幅走高；不过在美国大规模财政补贴之下，美国居民收入也实现了快速提升。非农平均周薪领先通胀13个月，因此该因素对明年通胀的推升也将主要作用在下半年。
2）国内：温和回升，尚无近忧
预计2021年国内通胀形势实现低位反转，尤其是上半年CPI和PPI将同步上行，对比2020年是供给端冲击下的通缩，2021年将是需求端修复下的通胀归位。我们逐一分析CPI、PPI的逻辑如下。
CPI方面：伴随猪周期下行、油价回升和消费复苏，预计CPI全年呈温和回升之势，中性情境下CPI全年中枢1.4%，年中高点略高于2%。
我们认为明年猪肉价格将回落到30元/kg左右（当前为44元/kg），一方面猪周期进入后半场，存栏同比的持续抬升必然带来猪肉价格的快速调整，但另一方面饲料成本的持续上行以及非洲猪瘟的反复大概率会阻拦猪价完全回到非瘟前水平。与此同时，IPE布油全年中枢或抬升至50美元/桶左右。全年经济的反弹和风险偏好的回升将支撑油价上涨，但预计2021年原油去库速度远不能消化今年的累库量，油价更难以突破2019年底的60美元/桶。乐观情景下，假设2021年下半年经济景气程度超预期，居民消费明显升温，则假设核心CPI走势略超出季节性，带动下半年CPI突破前高，但这一概率目前来看相对较小。
PPI方面：全球流动性宽松和全球经济慢修复将带动PPI至少在上半年保持上行，年中或达2.5%左右，但预计疫情阴霾对海外经济的负面拖累不会迅速消退，同时国内逆周期政策均将谢幕，地产及基建投资增速整体弱于今年，PPI走势难以持续过热，中性预计全年中枢1.5%左右。
对PPI分析，我们从两个视角来看。
一是宏观视角，依据四象限模型，今年快速上行的宏观杠杆率及美联储释放的天量美元流动性将继续带动大宗商品价格上涨，同时M1反映国内企业经济活力和库存周期或在2021年保持上行，全球出口增速也至少在上半年进一步高增，因此PPI至少上行至2021年中。
二是微观视角，明年PPI同比呈上半年快速上行，下半年震荡回落的态势，破3%较难。中性情形下，明年疫苗如期推出，海外需求逐渐复苏，一些重要的国际大宗商品价格如油价和铜价上行概率较大；国内地产投资节奏“前高后低”但全年或仍具韧性，基建投资中枢略低于今年，预计螺纹钢价格明年全年维持震荡偏弱。考虑到基数效应，明年油价、铜价和钢价的同比呈现“前高后低”的趋势。
为什么我们认为当前看PPI高点破3有一定难度？假设明年年中高点PPI同比如果要到3%，需要上半年PPI环比涨幅月均至少有0.3%，基本与今年6-9月PPI环比节奏相当。而我们预计，到明年年中布油看到50美元/桶，LME铜价看到7500美元/吨，螺纹钢价格在4000元/吨左右，相较今年6-9月的涨幅有一定的距离。且考虑到，今年6-9月或是海外经济修复最快的一段时间，基本面可能不足以支撑明年上半年这些商品价格涨幅达到今年6-9月的幅度。
二、归途中的风景（基于基本面的真实景气度）
这一章，我们对明年经济的一些基本面环节作进一步的梳理，重在寻找明年景气偏高的行业。我们整体判断，明年景气较高的板块有线下服务业、汽车、制造业投资、原材料、出口链条、地产后周期。受益的行业包括汽车、家电、家具、化工、专用设备、服装、酒店、旅游、体育等。
（一）线下服务：景气回升，量价双改善
多数服务业典型的特征是，量价同步波动。今年受疫情影响，线下服务业受冲击较大，量价齐跌。可以看四个线下服务相关的量价数据。1）CPI服务分项与四大行业的GDP增速（租赁和商务服务、交运仓储、住宿餐饮、包含文体娱乐的其他行业），今年同步下行。三季度，四大行业增速均值回升至-1.45%，依然为负。10月，CPI服务分项同比回升至0.3%，与去年月度均值1.73%差距较大。2）旅游。国庆黄金周数据显示，接待人数同比-18.5%，人均旅游支出同比-11.8%。量价双跌。3）出行，航空的数据是客座率与机票同降。4）酒店，首旅酒店的数据是出租率与平均房价、RevPAR到3季度依然明显低于往年。
但服务消费的趋势在回升。从10月的服务业数据看，租赁和商务服务业生产指数年内首次由负转正，住宿和餐饮业生产指数降幅继续收窄。交通运输生产指数同比高达9.2%（超过了去年）。明年随着疫苗的推出，预计服务业相关消费基本能恢复正常。量的恢复也将会能带动价的提升。服务业相关行业业绩改善可期，比如酒店、旅游、交运、文娱、体育、租赁等行业。
值得一提的是，居民侧的一些数据也预示着明年服务业的价格会有所上行。比如居民杠杆率，加速上行后，服务业的价格随后会迎来上行。比如贫富差距（以居民人均可支配收入均值的增速-中位数的增速），走阔后往往服务业的价格也会有所抬升。今年疫情影响下，居民杠杆率上升幅度加快、贫富差距有所走阔，这两个因素的影响下，明年服务业的价格也会有上行的推动力。
（二）汽车：长短周期视角下的景气延续
在讨论明年汽车销售的景气之前，有必要从长周期的视角讨论汽车未来较长一段时间的潜在增速。限于数据可得性，我们详细分析日本的情况并简要介绍韩国的情况。
日本的乘用车每千人保有量在1975年，达到153辆，与2019年的中国类似。以1975年为界，15年一个区间看，日本的汽车销售经历了三个阶段。即1）1961-1975年，经济保持高增长，复合增速达到7.7%，汽车销售复合增速达到21.6%。2）1976-1990年，经济增速换挡，复合增速降至4.5%，汽车销售增速明显下行，降至4.2%。3）1991-2005年，经济进入稳定的低增长阶段，复合增速降至1.3%，汽车销售复合增速降至-0.5%。每一个15年的区间看，汽车销售历年的增速波动较大，隐约呈现五年一个小周期的规律。
韩国的数据时间维度稍短一些，1999-2019年，韩国经济复合增速为4.1%，相比此前20年（1980-1999年）的8%，增速处于换档期。汽车销售的情况是，1999-2019年，复合增速为1.8%。在2004年，每千人汽车保有量为246辆。相当于日本的1988年。
中国当下的情况是，从2006-2019年，经济整体增速偏高，达到8.8%，汽车销售复合增速为12.8%。2019年每千人汽车（私人轿车）保有量是148辆。
我们估计，未来15年，按经济总量翻一番估计，经济复合增速在4.7%左右。略高于韩国的1999-2019年以及日本的1976-1990年。按日本、韩国这一区间的汽车销售增速来看，未来15年汽车销售复合增速可能在2%-5%左右。在一个五年维度的区间内，会波动较大，比如出现连续两年保持5%左右的增长，是可以期待的。
短周期的角度，经历了2018-2019年连续两年的销售负增长后，如果没有疫情2020-2021年大概率增速会转正回升。而疫情的到来。对汽车1季度带来的冲击，并未在下半年完全弥补回来。我们测算，即使11-12月继续保持10%的增长，乘用车全年增速为-5.8%。依然偏低。这意味着，部分汽车需求是延后的，使得明年增速会大幅走高。
具体的测算，我们给个简单的情景模拟，假设，如果没有疫情，2020-2021年每年的销售保持2%的增速（2019年假设为1，2020年为1.02，2021年为1.02*1.02）。疫情的到来，使得，2020年的增速降至-5.8%左右。这些受影响的需求，假设全部移至2021年释放，则2021年的销售量为1.02*1.02+（1.02-1*（1-5.8%））=1.1184。2021年增速为18.7%左右，即使考虑基数效应（按2020年1.02的基数），增速也有9.6%。
（三）原材料：全球需求好转，景气上行
原材料的景气上行，市场预期较高，我们作简要分析如下。
首先，我们作个复盘。历史来看，在全球经济从低谷快速反弹的年份，大宗商品的整体涨幅均较大。比较典型的是2010年和2017年。2010年，全球经济从上一年的0.01%反弹至5.43%，原油、黑色（钢铁）、有色（铜、铝）、粮食价格均上行。2017年，全球经济从上一年的3.27%上行至3.81%，原油、黑色（钢铁）、有色（铜、铝）、粮食价格均上行。明年全球的经济，考虑到国内四季度基本恢复正常，复苏的动力主要是海外，我们在第一章详细梳理了明年海外复苏的驱动力（消费端可能有财政补贴，生产端有疫苗的受益）。从IMF预测看，明年全球经济同比增长约5.2%，明显好于今年的-4.4%。预计，全球大宗商品价格上行概率较大。
进一步，我们对油的供需、价格作个展望。（油的走势对PPI、美国CPI影响较大、对多数行业业绩影响也较大）展望2021年，我们预计国际油价或震荡上行，布油大概率在45-60美元/桶的区间震荡。主要逻辑如下：第一，从供需来看，明年供需缺口好于今年，油价有上行动力。需求侧，随着海外经济好转，明年原油需求或将逐渐恢复至正常水平，据EIA预测，明年全年原油需求从9445万桶/日回升至9880万桶/日。供给侧，OPEC+可能延长减产计划3-6个月，美国石油产量与2020年大致相当，据EIA预测，明年全球原油产量从9291万桶/日回升到9838万桶/日，明年供需缺口预计为-42万桶/日，而今年供需缺口大概是154万桶/日，供需好转。第二，从库存绝对位置看，2021年原油库存是去化的，但可能不能消化今年的累库量，明年油价可能仍难以突破2019年底的60美元/桶的价格。据EIA估计，OECD商业库存今年增加1.04亿桶，明年减少0.55亿桶，到明年底总库存为29.27亿桶，较2019年底仍会多出0.48亿桶。
基于油价中枢上行的判断，我们简要梳理受益的行业，预计化工、化纤、橡胶和塑料制品行业明年业绩会上行。首先，我们计算PPI中各细分行业与油价走势的相关系数，石油、煤炭及其他燃料加工业，化学原料及化学制品制造业，化学纤维制造业和橡胶和塑料制品业等4个行业的PPI价格与油价相关系数较高，分别达到0.87、0.75、0.67和0.74。其次，检查这些行业PPI波动时，利润的变化情况。化工、化纤、橡胶和塑料制品，这三个行业，在其PPI大幅波动时，利润往往与其PPI同步波动。但若这些行业PPI小幅波动，则利润增速可能会与价格走势背离。至于燃料加工业，与其价格变动的规律不明显。考虑到明年油价走势，即使上行至50美元/桶，同比也有20%左右的上涨，预计化工、化纤、橡胶和塑料制品这三个行业的利润会受益于价格的上涨。
（四）出口链：三个维度下寻找受益行业
出口，整体判断是高景气度有望延续至2021年上半年（参见章节1.2）。此处，我们从三个维度寻找受益行业的交集。我们预计，家电、有色金属、轻工、服装、机械制造等行业有望受益于出口高景气度。
第一，份额、比较优势角度。疫情发生以来，家具、贱金属制品、纺织服装、家电、机械制造等产品出口份额出现显著提升，同时此类产品在国际上具有较高的比较优势，因此未来即便疫情可控，此类产品的出口份额有望延续较高份额。
第二，美国补库角度。从美国制造商库存来看，目前家具、纺织、金属制品制造、机械制造等行业的库存处于历史低位，未来随着生产端进一步复苏有望加速补库，带来出口相关需求继续提升。
第三，A股业绩兑现角度。我们按照这样的标准去判断某个行业是否受益出口。1）海外收入占比不能太低，至少在10%以上。2）今年3季度收入增速好于今年2季度，也好于去年全年增速。以反映出口3季度好于2季度，好于2019年的特征。在此标准下，家用电器、纺织服装、轻工制造、有色金属、电气设备、机械设备、国防军工、汽车，可能实际都是明显受益出口的。
（五）地产：四个判断，后周期景气更高
明年地产相关的数据我们给四个判断。
第一，目前尚难论证明年是否会发生销售增速、投资增速的陡降，比如销售额增速、投资增速都回落至0%附近。对于销售，长周期的需求的测算难以解释短周期的需求，且过去几年基于这个测算产生的销售陡降的担忧已经被证伪。对于投资，市场的担忧可能是在三条线的约束，行业有息负债规模增速大降，对投资形成制约，带来投资的陡降。这个可能性现在看也不大，一方面，2018-2019年地产（上市公司，A股，下同）的有息负债增速已经大幅下降，2019年增速仅5.1%。这意味着保持个位数的投资增速并不需要太高的有息负债的增长。另一方面，目前地产公司中在2-3条指标“踩线”的资产占比大概在50%。即使这些上市公司明年有息负债增速为0，其他上市公司有息负债增速在10%-15%左右，则上市公司整体有息负债仍可以在5%以上。因而我们判断，三条线的约束目前看可能不至于引发地产投资数据的陡降。除非后续出台更加严厉的降杠杆举措。
第二，明年地产的投资更多取决于销售的情况，我们估计明年地产投资增速、销售额增速可能都会降至5%左右。节奏上不考虑基数，可能前高后低。销售额增速的判断，更多来自于明年居民中长期信贷增速的判断。近几年，居民中长期信贷占信贷之比较为稳定，这意味着，在明年信贷总量增速不及今年的情况下，居民中长期信贷增速也会下行，进而带来地产销售增速的下行。投资对销售的依赖，实际上从2018年以来融资整体趋严背景下，就已经有所体现。比如资金来源中，销售回款部分占比越来越高，地产投资与资金来源之比也稳中有升。
第三，明年地产投资中用于拿地的占比在降低，用于建安的占比在提高。这意味着，明年虽然地产投资增速下行，但结构上建安投资增速可能会略高一点。这一判断的依据主要是降杠杆约束下，地产商有减少拿地，加快施工、销售的诉求。这从今年9-10月的数据，就已经有所体现。
第四，明年地产后周期的景气会更高一些。这到不见得是加快竣工的逻辑（竣工缺乏好的指标来说明近几年竣工真实的情况）。而是今年由于疫情延缓的装修、家电家具的采购会延至明年。值得一提的是，需求延后与基数效应并不等同。简单的例子是，比如如果每年家电的需求都是1，今年由于疫情暂时降为0.8，则明年的需求可能是1.2，不考虑基数，增速是50%，考虑基数效应，则也高达20%。我们将社零中家电、家具、装潢材料三项的销售合并，其增速大体与近三年的地产销售增速均值同步变动，今年这三项销售增速陡降，但地产销售增速并未下降，这些需求大概率不会消失，这意味着明年地产后周期的销售增速，即使去除基数效应，也会较高。
（六）基建：小幅向下，关注结构的变化
今年基建整体而言是低于预期的。但结构分化较大。
电力、铁路、公路水路增速均明显上行。（注：2009年基建大幅上行，主要是铁路、公路水路、水利环境、公共设施管理）。例如，公路水路投资，今年前三季度投资增速达到12.8%，是2011年以来仅次于2017年的增速，远高于去年的0.4%。铁路运输业的投资，今年前10月投资增速达到3.2%，2015年以来增速最高，去年增速仅为-0.1%。
低于预期的是哪些？水利环境和公共设施管理业，前10月增速为-1.2%，低于去年的2.9%。道路运输业（注：道路运输业中除公路运输外，还有城市客运，如轨道交通，公交客运等）前10月增速为2.7%，低于去年的9%。
这些行业低于预期的具体原因？与地方财政吃紧有关。典型的是公共设施管理业，这一分项占基建的体量接近40%，受一般预算中压减城乡社区支出影响较大。（两者的关系，参见报告《【华创宏观】螺纹销量跳升，背后的需求是谁？&每周经济观察第45期》）。
明年怎么看？考虑到今年全年的增速可能只有3.5%左右，明年全年增速即使下行，空间也较为有限。可能更多的是结构的调整，比如电力、铁路、公路等领域的投资增速有所下行，但代表新基建方向的智能交通基础设施、智慧能源基础设施；代表绿色经济的充电桩、光伏、风电；受益长三角、粤港澳、成渝等区域一体化加快的城际铁路、轨交；受益网购增速持续上行的仓储业；受益航空运输流量恢复的机场运输等领域景气可能会有所上行。
（七）制造业投资：上行，关注两个催化
对明年制造业投资的展望，从我们的分析框架看，总量上小幅上行，结构上上游与中游强，下游弱。节奏上不考虑基数的话，可能也是前高后低。
具体原因，按照我们的分析框架看，上游的投资一般与领先一年的工业企业利润有关。今年尽管PPI走弱，但成本端的下降略超预期，全年工业企业利润增速会回正，意味着明年上游的投资不会很差。中游的投资我们跟踪出口与汽车，至少在明年上半年，这两个变量我们都保持乐观。下游的弱来自今年消费的拖累。关于这个框架的具体内容，参见报告《【华创宏观】步随溪水觅溪源---制造业投资预测框架&数论经济·系列四》。
框架之外，但我们觉得，需要关注制造业投资的两个可能的进一步上行的催化。一是技术升级，二是外资投资意愿上行。
第一，关于技术升级，从工业机器人、先进制造业的投资数据引发的猜想
今年工业机器人产量增速较快，但缺乏很好的解释。今年1-10月，工业机器人产量累计同比21%，无论是出口还是最重要的两个下游汽车与电子的投资，均无法很好的解释今年工业机器人偏强的原因。（今年工业机器人的出口交货值增速前三季度为18%，并不比工业机器人产量增速快，汽车投资负增，电子投资正增，两者增速均值为负）。上一次类似的情况是2017年，工业机器人产量同比大增，汽车与电子投资增速则相对平稳。
我们估计，一种可能的情形是，汽车电子之外更多的领域在使用机器人，带来制造业技术差距的扩大。我们计算一个指标，高技术制造业投资增速与制造业投资之差（间接反映制造业领域的技术差距），这个指标今年持续处于高位，与2017年的位置类似，而彼时，也出现了工业机器人产量大增的情况。据IFR（国际机器人联合会）发布《2020世界机器人报告》披露的数据也显示，机器人的新兴应用占比在上升，2019年未分类领域的应用占比从2018年的15.22％提升到了28.42％，提升了13.2个百分点。（注：高技术制造业，按统计局分类，包括医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造等6大类。）
这意味着，明年有可能有更多的行业进行技术升级（以追赶先进行业），带来制造业投资的上行。类似于2018年。但要说明的是，我们不觉得制造业投资会像2018年增速那么高，彼时，多个因素共振，包括上游在供给侧改革后利润高企，产能投资大幅增加。中国的朱格拉周期到来，行业产能置换更新需求较多。
第二，关于外资投资意愿，两个数据看今年可能有明显上升
我们重点查阅了两个数，整体感觉外资在国内的投资意愿在上升。明年可能成为制造业投资的增量。（注：实际上，从固投数据看，今年1-10月外资投资累计同比为4.2%，高于整体固投增速1.8%）
一是外商直接投资的数据，今年增速有所上行。前１0月累计同比为3.9%，高于2019年的2.4%以及2018年的3%。而全球来看，今年由于海外疫情防控不力，海外的外商直接投资数据较为惨淡，据联合国贸发会议（UNCTAD）发布的《2020年世界投资报告》，今年估计全球外商直接投资同比下行-30%至-40%左右。而2019年全球的增速为3%，高于中国的增速。
二是外资工业企业利润转为净资本的比例。今年这一比例明显上升。计算方法是用当年净资本增加额除以当年工业利润总额。这个数值越大，表明外资增加投资的意愿越强。今年前9月，这一比值上行至58%，高于2019年的15.5%，以及2018年的-1.6%。此外，从外资的资产负债率看，今年也小幅上行。
三、归途中的心情（基于流动性的估值影响）
上一章归途中的风景主要基于内需、外需、通胀三条归途（第一章中1、2、4三点），对基本面景气度的链条进行分析，区分经济基本面中哪里好，哪里不好，找出“好风景”；本章归途中的心情主要是基于流动性偏紧的归途（第一章中第3点），对不同指数和行业估值进行复盘和分析，区分哪里估值上，哪里估值下，找出“好心情”。二者交叉之下刻画投资象限，用好心情看到的好风景（估值+盈利双上），这部分行业面临戴维斯双击的可能性更高；用坏心情看到的好风景（估值和盈利对抗），这部分行业面临的是估值承压+基本面强劲的组合，个股博弈性强。
（一）权益市场眼中的“流动性”到底是什么？
对股市而言，定价在流动性层面关注的是超额流动性，即M1同比-名义GDP同比。
超额流动性的供应是影响股市市盈率变化的关键因素。当M1增速超过名义GDP增速，意味着有部分流动性未被实体经济生产所吸收，而转向金融市场，推高市场定价。以今年的权益表现为例，2020年疫情后，宽松的流动性环境和休克后的低经济增长，导致M1同比-GDP同比较疫情前明显抬升5个点以上，A股市盈率下半年均值对比去年四季度抬升逾7个点，该指标对美欧市场也有准确的对应，甚至美股对应的比中国更好。
2021年股市超额流动性怎么看？2021年名义GDP高于今年，M1单边回落，因此明年二者之差显著低于今年，即明年是超额流动性“小年”，估值承压。
（二）流动性小年的估值复盘
按流动性和经济增长情况复盘历史上的估值变化，流动性紧缩时期，必然带来估值的压降，流动性宽松时期，必然带来估值的抬升。
对应我们对2021年是超额流动性小年的判断，类似历史上“流动性紧缩+经济上行”的组合，最典型的是2009年6月-2010年3月、2013年。这两个阶段估值调整的共性，是在整体上体现为估值的压降，在行业上体现为向均值收敛。此外，在整体估值压降的过程中，也不乏有部分行业实现了戴维斯双击。
整体上看，上证指数和大盘股确实都出现了估值压降。2009.06-2010.03，上证指数估值压降10.7%，2013年上证指数估值压降17.5%。其中，2012-2013年创业板实现了戴维斯双击，背后是有特别的时代背景的——国家对新兴产业和科技创新高度支持，4G建设推动移动互联网取代传统互联网，TMT行业成为新增长点。因此这一特例不足以反驳“流动性紧缩+经济上行”中压估值的整体趋势。至于中小板指，虽然看上去没有杀估值的问题，但中小板指的规模过小，因此可能存在估值偏差，比如到2009年底，中小板指总市值只有8600亿，2013年底也只有1.5万亿，对比同期的上证综指总市值大概在20万亿上下。
行业上看，两个阶段都明显看到了行业估值的中性收敛。我们分别以纵轴为每个行业的市盈率历史分位，横轴为各个行业按历史分位的高低从左到右排序，不难发现阶段末尾的估值趋势线（深蓝色），对比阶段初始的估值趋势线（红色），斜率更平坦，即意味着高估值行业在回调，低估值行业在抬升。
因此，可以得出结论，在估值压降时期，相对来说中低估值板块的抗调整能力较强，比如2009年的通信、军工、计算机、交运，2013年的休闲服务、机械设备、传媒、军工。结合盈利，有四个行业在过去两轮估值中性收敛的过程中都实现了戴维斯双击，即传媒、医药生物、家用电器、纺服。
（三）当下的启示
展望2021年，“流动性紧缩+经济上行”的宏观因子组合意味着权益市场整体将面临估值回调的压力，结构上看，探索市场中估值回落风险小（即当前估值历史分位数在50~60%以下），业绩释放值得期待的板块。对应我们在归途中的风景所提出的受益行业，以下行业中出现戴维斯双击的个股可能性更高——化工、轻工、专用设备、电子设备、有色、采掘、非银金融（当下估值分位数较低+明年预判景气度高）；以下行业是盈利改善与估值回落的对抗，可以淘金个股——家电、汽车、交运、休闲服务、纺织服装（当下估值分位数较高+明年预判景气度高）。
四、归途中的X因素
体育赛事中，我们常将队伍中发挥不稳定却又攸关胜负的选手称为X因素；引申到2021年的经济环境中，X因素恰好指代了“归途”中的那些不确定因素。为了避免易得性偏差（资本市场天然易基于看得见和看得清的因素定价，从而忽略看不见的因素）对风险偏好的干扰，我们梳理了2021年国内外值得关注的重大政经事件，从而甄别出各月潜在的风险点。
（一）全球哪些大事值得关注？
更详细的明年大事日历表参见附录。我们对其中较为重要的内容叙述如下：包括美国总统上任后的组阁、中国二十大预备年的人事变动影响、伊朗换届、德国换届、美国年底的议息会议等。
1、2021年1月20日，美国新任总统上任，重组内阁。
自美国首任总统乔治·华盛顿开始，历届美国总统均会在上任后任命内阁以辅助其行使行政权。目前的总统内阁由内阁官员与内阁级别官员构成。内阁官员包括副总统和15个行政部门负责人，分别为国务卿、财政部长、国防部长、司法部长、内政部长、农业部长、商务部长、劳工部长、卫生与公众服务部长、住房与城市发展部长、运输部长、能源部长、教育部长、退伍军人事务部长、国土安全部长。另外总统内阁还包含内阁级别官员，分别为白宫幕僚长、贸易代表、国家情报局局长、驻联合国代表、行政管理和预算局局长、中央情报局局长、环境保护局局长、小型企业管理署署长。内阁成员需要由总统任命、参议院简单多数投票确认。
根据历史经验，新任总统在就任前已开始着手组建内阁，总统上任后1个月内，核心内阁成员（如国务卿、财政部长、白宫幕僚长）基本均已确定，不过部分行政部门负责人的任命时间则可能拖延较长时间（短则1个月，长则4个月左右）。例如贸易代表一职，在特朗普与奥巴马上任后，贸易代表人选分别在4个月、2个月后才最终确定。这意味着在2021年1月20日拜登正式就职后，部分内阁官员可能仍需要几个月的时间才正式确定，各项政策的推进与落地或将受到内阁人事未定的影响。而这一过程中，对美国内部来说或存在政策方向不明朗带来的不确定性提升，对外部来说中美关系或将不是主要矛盾，中美或可获得几个月的缓和期。
2、2021年国内政治层面：中共二十大前的预备年，省级人事变动大年
2021年或成省级党政一把手人事变动大年，地方多省换帅，政策或现短暂“真空期”。
人事变动方面，有明显的前移。改革开放以来，省级党政一把手人事变动呈现较具规律的周期波动特征，波峰在各届全国党代会前后。2020年省级党政一把手调整趋于沉寂、人事变动数已运行至周期低点，2021年或重新活跃。十四大以来，省级党政一把手的换届时点逐渐前移至党代会前一年（如2016年为十九大前一年，人事变动数占十九大前后共三年的46%），而2021年为二十大前的预备年，也指向其人事变动趋于活跃。
政策意义方面，省级一把手密集换届前后，政策可能先是进入短暂“真空期”，随后出现一些治理思路上的“新官三把火”变化。如天津、内蒙古均在2016年完成党政一把手换届，其2016年GDP“挤水分”在2018年初公布。而在2017年又一轮密集换届后，2018年13省降低GDP增长目标，普遍强调“高质量发展”。
3、2021年5月，伊朗总统大选，美伊关系恐恶化。
强硬派总统胜选概率提升，美伊关系或难缓和。目前在任的伊朗总统鲁哈尼为温和派领导人，主张偏温和的对外政策，其任内签署的伊核《联合全面行动计划》缓解了西方国家对伊朗的制裁高压，为国内带来了稳定的外部环境。但特朗普上任后，于2018年推出伊核协议，并重新加剧美伊矛盾，导致伊朗国内强硬派势力重新抬头。2020年伊朗议会选举中，总统鲁哈尼领导的温和派只获得20个席位，而强硬派则获得221个席位，也从侧面反映了目前在伊朗政坛中温和派的式微。2021年伊朗将举行总统大选，前任总统内贾德作为强硬派代表也表示将参与总统竞选，而内贾德任内对美态度强硬。若大选结果为强硬派总统上台，则意味着伊朗对美态度将更为强硬，美伊关系难以缓和，或对中东局势与原油价格产生影响。
4、2021年10月，德国联邦议会选举，默克尔后谁来接任。
强势领导人默克尔将卸任，德国政局未来走势存不确定性。德国联邦议会选举将改选德国总理与政府，而现任总理默克尔已公开表示不再参加连任竞选，此届任期满后将卸任。德国为欧盟最大的经济体，默克尔作为强势领导人在推动德国内政与欧盟一体化中都起到了重要作用，例如疫情后默克尔为推动欧洲复兴基金落地与多国领导人进行会晤。而目前德国政党格局多元化，强势领导人卸任对德国未来国内政局的稳定性以及欧盟一体化的进程或都将带来不确定性。
5、2021年12月，美联储议息会议的态度会不会变。
2021年美国经济在疫苗上市、财政刺激、补库等因素的共同带动下有望迎来较快复苏，同时通胀或将温和上行，PCE有望回到2%以上。尽管我们预计2021年美联储大概率不会收紧货币政策，但如果经济回升速度超预期，美联储有可能在年底的议息会议中透露出货币政策边际收紧的预期，而预期的切换或将带来资本市场的大幅波动。
（二）风险偏好可能情景展望
2021年影响海外风险偏好的关键变量为疫苗与美国国会归属情况。疫苗进展可分为如期上市或慢于预期，所谓如期上市，即为根据疫苗生产计划，目前处于临床III期的疫苗多数可于2020年底上市，2021年美欧日等发达经济体可全面接种；而慢于预期，则为疫苗上市后因原材料短缺导致产量不足、或免疫效果不及预期，而导致无法覆盖欧日等发达经济体70%以上的人口、疫情无法完全可控（详见《【华创宏观】新冠疫苗那些事》）。国会归属情况又可分为民主党同时控制参众两院或国会由两院分别控制。根据对疫苗和美国国会归属的假设，我们能够得到2021年风险偏好的四象限矩阵：
情景一：疫苗如期上市、国会民主党横扫。在此情景下，疫情控制速度最快，同时拜登各项政见均有望顺利落地。因此经济修复速度最快、财政刺激规模最大、不主张过度绑架货币宽松、但加税政策落地对资本市场冲击也最大。对资产价格而言，经济基本面修复有望带来美元指数、美债收益率、周期股上行，但加税将冲击科技股走势。
情景二：疫苗如期上市、国会分立。在此情境下，疫苗仍可较快控制住疫情，但分立的国会或阻碍拜登政策的落地。因此疫情对经济的冲击有望较快消退，但财政刺激规模大概率低于民主党2.2万亿美元的计划，对经济的刺激幅度弱于情景一，不过加税政策短期难以落地，对资本市场冲击弱化。对资产价格而言，经济上行或将带来美债收益率上行，加税政策短期难落地叠加经济上行将全面利好美股，不过分立国会带来的美国政策前景不确定性或带来美元指数偏弱。
情景三：疫苗上市慢于预期、国会民主党横扫。在此情境下，海外疫情或将持续反复，不过民主党各项防疫措施与刺激政策可顺利落地；这将带来经济修复受疫情反复而力度偏弱，不过财政刺激可带来较大拉动、但加税政策落地对资本市场冲击也较大。对资产价格而言，疫苗不及预期、经济修复力度偏弱将带来美股整体偏弱、美债上行压力也显著减弱。美元指数或走势震荡，一方面疫苗不及预期或带来美元偏弱，而民主党控制国会又或带来美元偏强。
情景四：疫苗上市慢于预期、国会分立。在此情境下，海外疫情或将持续反复，且分立的国会或阻碍拜登政策的落地，财政刺激规模或较小，此种情景对经济的冲击最大，且财政刺激力度也最小。对资产价格而言，美元指数、美股均偏弱，美债收益率上行风险则最小。
五、投资结论
我们认为，上半年，股比债好；下半年，债比股好。人民币汇率取决于美元，美元走势取决于疫苗进展和美国国会的归属，所以2021年的汇率走势是情景多元化的。
（一）股票：整体估值承压，把握行业景气度机会，上半年好于下半年
2021年权益市场盈利将伴随海内外经济的修复和通胀的升温而上行，但考虑到边际收紧的流动性，市场同时面临杀估值的压力。
节奏——经济前高后低，上半年经济仍在高位；1-5月全球通胀共振上行；金融数据由于抢信贷节奏开年不差；M1脉冲向上；如拜登上台同时国会分立，组阁需要时间，中国或会获得数月的“中美真空期”。因此上半年或好于下半年。
行业——本身估值分位数在50~60%以下同时是宏观景气度较高，专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色中出现戴维斯双击的个股可能性更高，需认真把握；本身估值分位数较高同时是宏观经济景气度较高，家电、纺织服装、交运、汽车、休闲服务等，面临盈利向上和估值向下的对抗，个股博弈性较强，需精筛。
注：除此之外收益于特定政策、特定改革提振的行业及个股在此并不纳入总量分析，属于跟随性，难做预判。
（二）债：利率高位盘整、难下3.0%，下半年好于上半年
节奏——利率的拐点看社融同比与M2同比的差值，该指标代表广义资金供需领先利率2个季度，明确的利率拐点至少要到2021年年中才会明朗。
中枢——利率的同步定价中枢看名义工业增速，该指标代表经济可以提供的回报，可见2021年，10y国债利率在3~3.5%之间震荡概率较大，年底低位也很难向下突破3.0%。
结合来看，利率高位盘整，难下3.0%，下半年好于上半年。
（三）汇率、美股及美债：取决于疫苗和美国国会归属的情景矩阵
（四）黄金：两大矛盾年中见分晓，走势先纠结后明朗
2021年黄金走势取决于两大矛盾：一是通胀上行和政策容忍度的矛盾，二是疫苗进度和投资者预期的矛盾，年中均将初见分晓，对应金价上半年震荡纠结，下半年选择方向。
节奏——我们判断2021年美国通胀呈倒V型，年中PCE将触及2~3%峰值区间，而自2015年美国重启上一轮“加息周期”以来，核心通胀接近2%时黄金往往急跌，理由是市场将逼近2%的核心通胀解读为加息信号。虽然今年美联储引入的平均通胀目标制明确允许通胀超调，但其公式、机制均未明晰，因此上半年核心通胀快速接近2%、乃至超调的过程，相当于市场对美联储政策容忍度的一次“试探”，期间黄金难以明确方向，震荡纠结概率较大。
方向——金油比是衡量全球经济是否处于“危机状态”的直观指标，当前金油比仍处于30倍以上的“危机区间”，若疫苗如期上市，则危机状态趋于解除，金油比趋于回落至10~30倍正常区间，黄金可能面临抛售；若疫苗进度慢于预期，则投资者预期落空、再次回到疫情严重的现实，同时财政和货币政策将“二次托底”，黄金有望继续向上。
附录一：国内外宏观数据展望
附录二：HEROS 法案与 CARES 法案的对比
附录三：2021年国内外重要事件日历
本文作者：张瑜，来源：华创宏观，原文标题《【华创宏观·张瑜团队】2021：归途——年度宏观策略展望》