【A股策略】申万宏源：2021估值再提升难度加大 如何精选复苏资产？

2021年如何投资A股？

申万宏源证券认为，基于行业比较五因子模型（基本面、估值、微观结构、政策面、市场特征），2021年建议投资者在后疫情时期，从两条思路精选景气度复苏的行业：

• （1）顺周期宏观强相关、等待全球复苏：包括周期、金融、汽车、家电以及机场、航空、传媒等服务类消费行业；
• （2）宏观弱相关但订单递延（医美、医疗教育信息化、云、安全等）；长期赛道高景气的行业关注：生活工作娱乐场景线上化+5G应用+新能源汽车+军工。

申万宏源称，2020年新冠疫情的出现扰乱了此前的大部分市场预期，带来了全球流动性宽松、国内出口大超预期，机构也连续两年获得了高收益。申万宏源策略行业比较从2018年年底开始连续2年推荐成长 ：半导体和新能源作为主线贯穿2019-2020年成长行情。

2021年A股的逻辑是什么？

展望2021年，申万宏源预测，流动性和业绩对于估值的正反作用力是市场关注的核心：

第一，2021年A股盈利有望全面复苏但预计逐季下滑。

• （1）从流动性来预测企业盈利：历次M1-M2 剪刀差上行，均会促进A股盈利底部回升。但如果地产销售和投资不能两旺，M1就很难超过M2（例如 12年Q1-13年Q1），对应企业的盈利增速（剔除基数效应之后）改善能力将较为有限。历史上历次 M1超过M2均发生在四季度，且M1-M2剪刀差从底部回升到M1>M2，历史均只需要1年左右的时间。 而这一轮M1-M2剪刀差底部，从20Q1见底以来已经持续上行3个季度，因此本轮从流动性作用于盈利 改善的时长来看，也将接近尾声。

• （2）中性假设下，2021年非金融石油石化归母净利润同比预测为 16.1%(2020年为23.0%)，其中2021Q1-Q4单季同比分别为，123.6%、18.4%、8.8%和-34.7%，呈 现出逐季回落的趋势。
• （3）经济复苏周期下的行业景气轮动路径预计将呈现出：疫情爆发（必须消费/医药）、早周期（基建/建材）、中游制造（电气设备/机械设备）、地产后周期实物类可选消费（家电 /汽车/家居家居）、金融&周期、服务类可选消费的顺序，当前金融、周期和服务类可选消费的景气上行拐点临近。

• （4）后疫情时期，行业景气度可以分成四大类：宏观强相关等待全球复苏、宏观弱相关但订单递延、疫情加速长期趋势形成、疫情受益高基数回落，明年重点关注前两类复苏的行业。

• （5） 其他外生变量对行业基本面的影响：“拉尼娜”寒冬可能引发大宗农产品提价，带动化肥、农药行业触底反弹。

• （6）重点公司2021年自下而上行业盈利预测显示：服务消费排名靠前。

第二，估值并未泡沫化但提升空间有限。

• （1）沪深300、中小板100（剔除牧原）、创业板100（剔除温氏）、科创50的2021年动态估值并未泡沫化：上述指数2021年净利润增速自下而上预测分别为12%、23%、28%和39%，对应2021年动态PE为10倍、24倍、42倍和64倍。 
• （2）历史仅仅06-07年和19-20年出现连续2年提升估值带动指数上涨，2021年估值再度提升难度大：在宏观流动性相较2020年难以进一步宽松的前提假设下，2021年仅赚企业盈利的收益已是乐观假设，如果流动性大幅收紧的话，不排除估值中枢有下行压力。
• （3）复盘历史上“紧信用”阶段，无论期间是“盈利修复”还是“盈利下滑”，均无法抵挡估值下行的压力。
• （4）全球复工带来利率中枢抬升对绩优股估值的压力：绩优股股权风险溢价下降至2010年来历史底部；同时全球流动性因素对于绩优股的影响力不断提升，2016年来10年美债收益率与白马股估值负相关且有一定的领先性。并且海内外龙头股估值比较来看，A股消费品整体呈显著较为明显的溢价。相比之下，中游制造板块股权风险溢价尚处历史中位数附近，性价比并不极端。
• （5）2021年PE超过35倍的行业：休闲服务、稀有金属、半导体、计算机、生物制品、医疗服务、军工、食品加工、食品饮料、医疗器械。

第三，机构占比日益提升或将加速市场出清。

• （1）20Q4关注当前公募基金低配的顺周期复苏资产：可选消费、金融、周期；
• （2）19-20年主动型基金收益率中位数分别为36%、38%，而历史上持续两年高收益率后的下一年往往经历调整；
• （3）机构投资者话语权快速提升和个股涨跌幅放宽，或将加速市场出清。

第四，行业政策方面，重点关注十四五规划，为科技新周期布局。

第五，市场交易特征：

• （1）历史上在经历了2-2.5年的牛市行情后，下一年市场往往承压；
• （2）M1-M2剪刀差底部回升、且M1能超过M2的历史阶段，股票市场均迎来大行情，但在M1超过M2之前行情大概率见顶。如果本轮M1无法超过M2，从以往规律推演，股市继续上行空间有限。