核心观点
免税实为政策受益板块而非疫情受益板块，但行业整体并未完全享受到政策红利的释放。①离岛免税的逆势增长受益于政策放开背景下的库存增加。在疫情承压背景下，免税政策适时释放，打开行业增长空间，海南免税库存由北上机场的“南调”得到补充，离岛免税逆势增长。②但从行业整体来看，政策释放带来的红利被疫情冲击大幅抵消。从国内市场来看，复盘历次免税政策放开，均助推国内免税市场规模提速，而预计今年国内免税市场仅约500-600亿元规模，较2019年的545亿元几乎没有增长。从国人海外消费来看，预计2020年国人海外高端香化接近一半需求受到压制。未来需求复苏叠加免税供给改善，免税渠道有望承接部分需求复苏，2020年被疫情压制的政策利好将得到进一步释放。
多角度探析，疫情平息有望加速免税复苏。从收入端看，无论是从代购还是散客角度来看，疫情复苏对海南的免税收入均不存在负面影响。赴韩代购已经大幅恢复，但同期（7-9月）海南离岛免税仍然保持超过200%的高增速，国内外免税渠道呈现出同步增长的态势，表明前期海南对韩国免税不存在明显虹吸效应，预计后期代购转移对海南影响较小。国内散客购物与旅游行为相关，以三亚为例，上半年旅游吞吐量长期为负，随着疫情的平息，旅游市场有望进一步回暖，将显著带动散客免税购物增长。从利润端角度看，疫情平息带动出入境旅游恢复，全国机场口岸免税业务有望得到改善，扭转由于高额保底租金导致的亏损局面，利润端恢复弹性较大。
免税增长的核心在于供不应求，未来一年是供给端释放最快的阶段。当前免税市场需求仍然存在较大缺口，2018年免税市场占可回流消费比重仅为8%。2020年新政释放带来的高增长本质上是源于供给端的释放。但由于免税供给改善是包括品牌、品类引进、营业面积、工作团队扩充的系统性工程，短期内难以完成，因此当前新政为免税供给开放的空间尚未完全释放。未来随着较三亚海棠湾规模更大的海口国际免税城落地，离岛免税的品牌及品类得到进一步补充，供给端快速释放，免税市场规模将迎来快速的确定性增长。
1、免税为“政策受益”而非“疫情受益”
免税本质上是“政策受益”板块而非“疫情受益”板块。2020年上半年，受疫情冲击，国内免税业同样遭受重创。2020H1，中国中免实现营业收入193.09亿元，同比下降22.02%，由于中国中免市占率接近90%，其收入的下滑反映出国内免税市场整体受到疫情的明显冲击。新政落地边际改善离岛免税销售，随着7月份离岛免税新政落地，长期空间被打开，离岛免税因库存自北上机场“南调”增加而逆势反弹，短期释放出上半年被疫情压制的消费。据海口海关数据，海南离岛免税4个月销售金额达120.1亿元同比增长214.1%；购物人次178.3万人次，增长58.8%；购物件数1286.9万件，增长139.7%。
疫情造成抵消效应，新政带来的利好仍然有很大释放空间。历次免税政策利好释放均助推国内免税市场规模增长提速。上一次离岛免税政策释放利好为2018年12月，将离岛免税额度自1.6万元放开至3万元，助推2019年国内免税市场销售额达545亿元规模，较上年同比增长37.97%，较上年提升22.94 pct。但从2020年全年来看，预计今年国内免税市场不会出现明显增长。在我们此前的报告《中国中免：扶摇而上，免税王者再续峥嵘》中的测算，离岛免税全年销售目标300亿元，线上渠道销售额约200亿元，全年销售额约500亿，预计全国免税市场规模约500-600亿元，与2019年的545亿元相比，不仅没有出现历次利好释放的明显提速，甚至接近零增长。考虑到接近5000亿元的国人海外奢侈品消费规模，国内免税市场的增长潜力巨大，新政落地为其增长提供强劲动力，但2020年疫情冲击大幅抵消新政带来的利好释放，随着疫情的进一步平息，本次离岛免税政策对国内免税业的促进效应将逐步体现出来。
疫情下国人海外高端香化接近一半需求受到压制，需求释放将在免税渠道有所体现。据贝恩数据，国人海外奢侈品消费规模为4894亿人民币左右，其中香化占比34%，规模约1700亿元。
1）不考虑自然增长，进口化妆品回流承接约30%。据海关总署数据，2020年3-10月海关进口化妆品金额143亿美元，较2019年同期增长50亿美元/增速53.3%。据国家统计局数据，2020年3月以来化妆品零售总额同比增速12%，较往年而言需求并未发生明显变化。因此，在保守假设下，假设增速全部来自于海外高端香化消费回流转化，国内自然增速为零，则推算全年回流约为522亿人民币，仅占国人海外奢侈品消费1700亿元的30%左右。
2）韩国免税渠道承接约27%。截至2020年9月，韩国免税中外国人购物金额约595亿元，按同比增速-23%推算，预计全年外国人赴韩免税购物金额约844亿元，假设中国人占比90%，香化占比60%，则外国人在韩免税香化消费约455亿元，占国人海外奢侈品香化消费1700亿元的27%左右。
3）从总体规模上看，国内免税渠道几乎没有承接海外消费回流。根据上述测算，2020年免税整体规模预计在550亿元左右，较2019的545亿元几乎没有增长，即在消费回流承接中未发挥明显作用。
因此，预计2020年约43%国人海外高端香化需求被压制。随着国内疫情进一步平息及免税供给完善，被压制需求释放将至少按照原有免税占比在免税渠道释放，而非从免税渠道转移至其他渠道
2、疫情平息，免税活力进一步复苏
2.1 收入端：疫情复苏利好海南旅游，免税高景气维持
无论是从代购还是散客角度来看，疫情复苏对海南的免税收入均不存在负面影响。赴韩代购已经大幅恢复，但同期（7-9月）海南离岛免税仍然保持超过200%的高增速，国内外免税渠道呈现出同步增长的态势，代购转移对海南影响较小。国内散客购物与旅游行为相关，以三亚为例，上半年旅游吞吐量长期为负，随着疫情的平息，旅游市场有望进一步回暖，将显著带动散客免税购物增长。
● 代购角度：国人赴韩代购大幅复苏，疫情平息后代购转移影响较小。
韩国免税销售已大幅恢复。据KDFA，韩国9月免税销售额环比增长3.5%，同比恢复至67.30%，疫情以来已经保持连续四个月增长，早在7月已重回万亿韩元规模。
国际代购是韩国免税复苏的主要成因，海南对韩免的虹吸效应并不显著。一季度至今，韩国免税的外国人贡献销售占比均在95%以上，且以高单价代购为主。代购顾客呈现出价格敏感的特征，6月份以来韩国免税加大促销力度，折扣最低三折起，直接推动中国赴韩代购6月起大幅恢复。9月份外国游客的客单价为1.85万美元，同比增长1890%，本地顾客的客单价同比下降16.61%。考虑到中国领跑全球疫情复苏，韩国免税的外国顾客大概率以中国人为主，且大部分为高客单的代购顾客，表明当前国人赴韩代购已大幅恢复。且7-9月为离岛免税新政红利释放期间，海南并未对韩国免税形成明显虹吸效应，赴韩代购依旧火热。我们预计，由于当前国人赴韩代购基本恢复，在未来疫情进一步平息的过程中，赴韩代购转移对海南免税影响较小。
● 散客角度：疫情恢复将显著促进三亚旅游的进一步复苏，带动散客免税购物恢复。
疫情前期三亚旅游受到冲击，疫情平息带动三亚旅游复苏，促进散客购物恢复。与代购体现出的价格敏感、购物导向不同，散客的购物行为是顺带购物，与旅游活动息息相关。与全国大多数城市一样，疫情蔓延给三亚旅游带来了较为明显的负面影响，散客的免税购物随之受到冲击。从游客人数看，2020年8月份之前，三亚国际凤凰机场旅游吞吐量同比增速长期为负，其恢复态势与国内疫情逐步复苏趋势一致，8月份随着疫情明显好转，同比增速才开始转正。从机票价格来看，除国庆假期外，去往三亚航班的机票价格仍然多为1-3折左右（往年正常情况为3-5折）。疫情仍然显著影响国人出行热情，三亚旅游仍有较大恢复空间，后续疫情恢复及四季度海南旅游旺季有望持续推动三亚旅游的增长，带动与旅游行为绑定的散客免税购物持续恢复。
2.2 利润端：全国机场接近触底，疫后亏损有望改善
疫情平息带动出入境旅游恢复，全国机场口岸免税业务迎来曙光。随着全球疫情逐步平息，出入境旅游恢复，中国中免所拥有的包括北京、上海、广州、香港在内的200多个机场口岸免税店也将迎来免税业务的触底复苏。上半年出境旅游几近停滞，机场免税业务随之停摆，疫情平息后各大机场口岸免税店有望扭转由于高额保底租金导致的亏损局面，利润端恢复弹性较大。
3、免税的内在逻辑：增长核心在于供不应求
免税行业的核心在于供不应求。与消费回流行业满足国人消费海外商品需求相比，免税的社会价值更突出体现在满足国人“物美价廉”消费海外高端商品的需求，而至今这一市场需求仍然存在供给缺口。根据我们此前报告《免税行业深度系列二：万亿消费回流催生免税千亿空间》的测算，在免税渠道之外，国人通过海外、国内有税渠道购买高端消费品的规模仍然很大，2018年潜在可回流消费规模仍高达4931亿元，仅考虑香化、精品及烟酒市场，国内免税市场规模测算合计也达395亿，仅占可回流消费比重8%。我国免税商品销售中除了大件奢侈品，很少出现滞销现象。
2020年新政落地带来的高速增长本质上是源于供给端释放带来的长期确定性增长。7月份后离岛免税表现出强劲的增长势头，本质上是政策为供不应求的市场打开了供给空间。由于出境限制，北上机场部分库存转移至海南，增加离岛免税供给能力，为三季度离岛免税增长腾飞奠定了基础。即便如此，7月份以来离岛免税店内的排队现象仍然较为严重，免税市场仍然处于供不应求状态。
未来一年是供给端多角度释放最快的阶段，为免税业带来最大的确定性增长。免税的采购计划一般提前一年制定，国际大牌引进周期多为半年以上，供给能力的提升不是一蹴而就的，是一个营业面积扩充、品牌引进、品类增加、工作人员的招聘和补充的系统性工程。因此即便在新政的助推作用下，新增采购、引进新品类与新品牌在短时间内难以完成。2020年以来离岛免税供给库存增加部分为北上机场库存转移所致，免税市场供给的整体蛋糕扩大并不明显，新政为免税供给开放的空间尚未完全释放。7月以来海南各免税店持续引进新品牌以扩充产品矩阵，但与韩国的成熟市场相比，离岛免税品牌补充空间仍然巨大。以精品为例，国内最大免税店三亚海棠湾店。拥有精品品牌数量约141个，远远不及新罗的423个与乐天的566个。未来随着规模远大于三亚海棠湾的海口国际免税城建成、离岛免税的品牌及品类得到进一步补充，供给能力提升将迎来免税市场确定性的增长。
政策引导消费回流逻辑不改，为国内免税的持续增长保驾护航。中国免税业的历史任务是引导消费回流，这一政策意图始终未改，历史上每次免税利好政策的释放也是基于消费回流效果的动态变化进行的。若后续因疫情平息、海外消费恢复而导致国内免税业市场规模增长不及预期，则存在政策加大力度释放的可能性。
4、投资建议
疫情恢复的过程是长期且确定的，股价可能长期受到市场情绪压制，但其反应会逐步钝化。在疫情压力下，2020年新政的利好效应难以完全释放，随着疫情逐步平息，从收入端来看，海南离岛免税代购收入的增长受影响较小，散客收入随旅游市场复苏得到恢复；从利润端看，全国超过200个机场口岸店因保底租金带来的亏损情况得以大幅改善。免税的核心依然在于供不应求，新政落地实质上大幅释放免税供给，打开了行业长期、确定性增长的空间。
行业受益标的中国中免、格力地产、王府井。
5、风险提示
本文作者：方正社会服务分析师芦冠宇，来源：冠宇社服札记