白马股频现闪崩释放的是何种信号？

华西证券易斌、黄维驰、万科麟

2020/10/26 09:24

回顾A股历史上的“抱团取暖”，出现最强势、最优质公司补跌的现象，往往是大盘调整接近尾声的一大标志。

核心观点

本周，受到央行表态趋于谨慎，担忧大型科技股IPO对流动性冲击，以及部分白马龙头调整等因素影响，市场整体下跌。我们在上周报告《一花独放不是春，百花齐放春满园》中提示，“三季报的边际改善情况是投资者需要重点关注的，这将是决定四季度市场风格的重要决定因素。”另外一方面强调“需要重视四季度低估值因子有效性上升的可能。”从本周的市场表现来看，低估值的大金融等板块相对抗跌，也显示了近期低估值因子的有效性正在逐步上升。

近期大型科技公司IPO临近，叠加受到三季报业绩不及市场预期影响，部分白马龙头出现调整，以及海外美国大选的不确定性，使得市场短期担忧有所加剧。短期来看大型IPO对于市场流动性带来冲击，尤其是对于北向资金的短期影响较为明显，这也给深受北向资金青睐的白马龙头短期表现带来一定负面冲击。但是从中期来看，大型IPO上市冲击不太可能对市场带来系统性影响。另外一方面，当前白马股的调整主要原因还是由于估值偏高，业绩不及预期。回顾A股历史上的“抱团取暖”，出现最强势、最优质公司补跌的现象，往往是大盘调整接近尾声的一大标志。

短期来看，投资者需要关注前期抱团资金流出后的走向，随着近期重要会议临近，相关主题投资机会有望受到高风偏资金关注，成为市场热点。随着五中全会的临近，十四五规划建议有望审议通过，无论是短期对市场情绪的提振，还是中期对于产业趋势的影响都值得重点关注的。从十三五规划的经验来看，科技成长类主题受到关注的概率会更高。

另外一方面，投资者仍然需要重视四季度低估值因子有效性上升的可能。从历史上看，低估值股票在四季度取得相对收益的概率较高，其相对高估值股票具有较为明显的超额收益。这一历史规律也值得投资者关注。

我们认为市场改革预期推动风险偏好的中期逻辑并未被破坏，虽然市场受到短期因素的扰动，但是随着利空因素的消退，市场仍将重回正轨。行业重点关注：新能源车、食品饮料、汽车、大金融、地产等，主题建议关注：军工、消费电子、国企改革、数字货币、燃料电池等。

风险提示：

全球疫情超预期；全球经济复苏不及预期；中美摩擦升级超预期。

正文

01 积极把握十四五投资规划主线

重要会议临近，十四五规划有望提振市场情绪。根据9月28日中央政治局决定，中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议于10月26日至29日在北京召开。会议听取了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》稿在党内外一定范围和网上征求意见的情况报告，决定根据这次会议讨论的意见进行修改后将文件稿提请十九届五中全会审议。从十三五规划经验来看，随着十四五规划建议稿的落地，相关主题有望受到市场高风偏资金追捧，进而推动市场整体风险偏好提升。

十三五规划核心词为创新，带动科技类产业受益。十三五规划要求实施创新驱动发展战略，在理论、制度、科技、文化等方面全面推进创新措施。在经济转型政策推动下，科技类的新兴产业受到市场关注。2015年10至11月，即十八届五中全会时期，电子、计算机、通信涨跌幅分别为34.94%、33.78%、33.46%，均居于前列。不过此轮十月行情“后劲”不强，对比电子行业10月、11月涨幅为18.22%、14.14%，12月涨幅则降至4.5%；计算机、通信行业则从11月起涨幅即开始大幅收窄，进入盘整状态。

中国制造、互联网+等指数获超额收益。十三五规划中要求深入实施制造业中长期战略规划，重点为提高制造业创新和基础能力，推进信息技术与制造技术深度融合，培育制造业竞争新优势。从上证中国制造主题指数和上证互联网+指数来看，中国制造、互联网+相关主题在十三五规划建议稿落地期间取得了明显的超额收益。

国企改革、一带一路、新能源车等主题概念表现较为突出。改革为十三五规划的主线，国企改革是其中重点，创新发展一批，重组整合一批，清理退出一批是关键举措。同时，十三五规划要求积极推进“一带一路”建设，包括健全“一带一路”双边和多边合作机制，畅通“一带一路”经济走廊，促进文化交流等方面。此外，规划纲要中提出，要优化现代产业体系，支持发展战略性新兴产业，包括支持新能源汽车等发展壮大。在此提振之下，国企改革、一带一路、新能源车指数在十四五规划纲要编制后持续走强。

十三五规划正式发布受益产业行情延续性更强。

从新兴产业在十三五规划正式发布（2016年3月16日）前后表现对比来看，普遍而言发布后各指数均有较明显的涨幅，且行情能够持续，发布后一个月内向好趋势十分显著，发布后半年内表现有所分化，但仍能取得正收益。

十三五规划正式落地实施后，新能源汽车、环保等成为市场主线。自2015年四季度起新能源车即有较好行情表现，相对上证综指取得超额收益。受2016年初市场异常波动影响有所调整，但整体依然优于大盘。随着3月起行情逐渐稳定，主线地位愈加清晰，在上证综指波动徘徊时呈现上扬趋势。另外一方面，随着PPP等环保领域政策逐步落地，环保产业链也取得了较为明显的超额收益。

02 A股历史上的“抱团取暖”

回顾历史来看，可以看到历史上的抱团期龙头股的调整无外乎两种情况，一种是出现新的投资机会，导致抱团资金分流，使得抱团瓦解；另外一种情况则是龙头品种“假摔”，资金在阶段性流出后找不到更好的投资机会，再度回流抱团。“抱团取暖”是收益与风险并存的机构投资现象，前期找准抱团板块，收益率甚至可以“躺赢”，后期经调整瓦解后则难免发生“踩踏”事件。关键在于明确抱团瓦解的原因，以及通过把握推动业绩上涨的各宏观变量，敏锐找到表现最优的板块作为下一个投资对象。

A股历史上处于震荡或阴跌阶段时，曾出现过四次著名的“抱团取暖”现象，分别是：2003至2004年的“五朵金花”，2011至2012年的白酒，2012至2013年的白马股，2017至2018年的消费股。

这四次被抱团的板块，无一例外均在当时具备比较优势，即为相对弱势的环境下最具优势的“成长股”。他们的盈利能力普遍提升较快，业绩增速甚至呈逆市上扬的态势，同时估值水平并未处于过高的状态。

2003-2004年的“五朵金花”。2003年1月至2004年6月，大盘震荡走平时，以石化、钢铁、电力、银行、汽车为代表的“五朵金花”大幅上涨，指数涨势普遍超过上证综指行情。机构对“五朵金花”的持仓热情高涨，2003年三季度持仓比例高达53.58%。但是随着后期改革红利逐步释放，A股自2005年开启牛市，机构对于五朵金花的抱团也逐步瓦解。

2011-2012年的白酒抱团。2011年4月至2012年7月，大盘阴跌时，行业分化程度极高，白酒行业逆市上扬，在所有行业中呈现唯一上涨态势，公募基金大量配置白酒，2012年Q3配置比例高达15.3%。从净资产收益率来看，该阶段白酒指数净资产收益率ROETTM有明显上升趋势，并于2012年三季度达到相对顶点；然而从估值来看，估值水平并未处于高位，甚至在“抱团取暖”后期也未出现过高的情况。

塑化剂事件爆发、反腐力度加大、白马股分流资金等原因促使白酒股“抱团取暖”资金瓦解。2012年11月白酒“塑化剂事件”爆发，然而通常按惯例食品安全问题将倒逼行业规范化，优质公司未受较大影响，优秀白酒股变动不大；2012年12月，中共中央政治局会议通过了“八项规定”，抑制“三公消费”，在需求端冲击白酒产业，对未来业绩的良好预期遭到扭转，动摇机构投资者抱团持仓白酒股的现象。2012年Q4起，食品饮料行业业绩开始出现拐点，相比其他行业的优势逐渐消失，信息科技板块等白马股异军突起，新兴投资机会应运而生，诸因素造成白酒股“抱团取暖”的瓦解。

2012-2013年的绩优白马股抱团。2012年1月至2013年10月，大盘震荡走平时期，以上海家化、格力电器、歌尔股份为代表的“白马股”表现亮眼；典型白马股的净资产收益率ROETTM相对而言也处于高位。

新型城镇化、智慧城市、安防政策提振等概念的出现是支撑白马股抱团的深层原因。2012年，十八大报告指出应坚持走新型城镇化道路，将其作为国家重点战略，新型城镇化的内涵包括保证经济水平增长和经济结构优化，对于高质量发展提出要求。2012年，首批国家智慧城市试点名单推出，其中包含90个城市。此外受益于十二五期间国家安防政策提振，安防监控指数开始上扬，相关行业企业业绩预期上涨。因而上海家化、格力电器等消费主题和海康威视、大华股份等安防主题的白马股成为投资热点。

科技互联网股的出现以及部分白马股业绩偏低使得机构资金不再抱团持仓白马股。2013年下半年，科技互联网股票备受青睐，对白马股抱团资金形成分流。游戏行业表现突出，传媒影视行业掀起并购浪潮。2013年起网络游戏、传媒指数开始大幅上涨，表现均优于上证综指。同时，2014年传媒影视鼓励并购，申万媒体行业并购额增幅高达214.61%。此外，部分白马股代表性公司，如长城汽车，歌尔声学、长春高新等三季报业绩偏低，与投资者预期相悖，因而动摇对于白马股成长性的信任。

2017-2018年初消费股抱团。2017年初至2018年第二季度，公募机构对消费股呈现较为明显的加仓趋势。而在此之前，从2016年开始，沉寂已久的食品饮料在四年后重新受到机构投资者的关注。2017年，消费行业估值逐步抬升。与前三次抱团板块相比，第四次消费龙头股的盈利能力相对逊色，估值也相对偏高。

2018年初起，创业板盈利呈现见底迹象，小市值股票投资机会增加，使得“抱团取暖”最终瓦解。2018年起，创业板ROE TTM下行出现拐点，内生性修复，催生新投资机会。2018年6月起，随着资管新规实施、去杠杆力度加大、信用和流动性收紧，民营企业受到较大程度的冲击，叠加中美贸易摩擦升级，以及扩内需、抑地产的政策措施，在多重利空因素下，市场预期悲观，消费板块大幅调整，公募基金大幅降低了消费板块的持仓比例。

03 大型IPO上市可能对市场带来短期扰动

另外一方面值得关注的是近期市场普遍担忧的问题是关于蚂蚁集团上市对于市场流动性的冲击。10月21日晚间，上交所官网显示，蚂蚁集团科创板上市注册生效，据马云称蚂蚁集团将是人类有史以来最大规模IPO。从历史上看，大型IPO对于市场流动性往往具有较为明显的短期冲击，中期影响偏中性。我们梳理了融资规模超过200亿人民币IPO上市后市场表现，上市当日上证综指和创业板指平均分别跌1.52%和0.94%，上市后5日上证综指即转为平均上涨1.11%，上市后20日上证综指平均下跌0.44%。