债市策略:三季度GDP增速不及市场预期,9月经济数据则整体偏强,其中工业受工作日影响明显回升,10月可能重新回落;社零则受商业地产后周期消费回升影响修复仍较快,10月增速可能继续快速修复,但年内社零或仍难回升至疫情前水平;投资中地产仍较强,但基建增速偏弱,制造业修复有所放缓;就业目标基本完成,失业率持续降低,基本面数据对债市仍难形成显著利好。整体而言,当前经济仍处在恢复过程中,未来伴随外生冲击的影响消退,政策可能根据经济实际结构进行调整,基本面对债券市场仍存在利空隐患,后续关注经济内生动能的修复情况。

周一统计局公布数据显示,1-9月固定资产投资(不含农户)累计同比增0.8%,预期增0.9%,前值降0.3%,其中,房地产开发投资累计同比增长5.6%,增速比8月提高1个百分点;9月社会消费品零售总额单月同比增3.3%,预期增1.6%,前值增0.5%;9月规模以上工业增加值同比增6.9%,预期5.8%,前值5.6%;9月失业率5.4%,前值5.6%;第三季度GDP同比增长4.9%,预期增长5.5%,前值增长3.2%。具体来看:

(1)制造业修复速度重新回落,主要受基数逐步回升、且制造业修结构性问题依然突出影响。后续来看,考虑到10月制造业投资基数进一步回升,制造业投资单月增速可能仍相对偏低,但加强秋冬防疫影响下,10月相关行业制造业投资增速可能仍维持高位,11~12月制造业单月增速或再度回落甚至转负,全年制造业投资增速或难以回正。

(2)地产单月投资增速进一步回升,或主要受土地购置费带动,短期地产投资或仍维持强势。虽然地产政策持续收紧,但9月房地产开发企业累计到位资金同比增速比8月份明显提升。其中,自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款增速为主要带动力量,显示房企依旧通过快预售以及“以价换量”等方式缓解资金压力,短期地产投资增速或仍将维持高位。

(3)基建投资增速单月同比继续回落,地方债对基建增速带动作用减弱。主要受专项债中用作基建投资占比有所回落,且用作棚改项目专项债发行量有所增加影响,叠加前期财政支出较快,财政压力不断加大也对专项债使用造成制约,后续专项债对基建投资带动作用或依旧偏弱,全年基建投资增速或难明显回升。

(4)社零修复速度仍较快,短期或仍较强。10月社零主要分项中汽车消费或维持高增,成品油价格未进一步上调导致石油及其制品类分项增速仍较低,但受长假影响,服装、餐饮消费增速以及受海南自贸港影响较强影响化妆品、金银珠宝等消费增速进一步上行,可能导致社零增速修复幅度仍较大。

(5)工业增速超出市场预期,主要工作日较同期增加两天影响。10月工作日较去年同期少2天,10月定基指数回落幅度或将超出季节性,工业增加值大概率将明显回落。

风险提示:疫苗快速投产,经济加速修复

正文

周一统计局公布数据显示,1-9月固定资产投资(不含农户)累计同比增0.8%,预期增0.9%,前值降0.3%,其中,房地产开发投资累计同比增长5.6%,增速比8月提高1个百分点;9月社会消费品零售总额单月同比增3.3%,预期增1.6%,前值增0.5%;9月规模以上工业增加值同比增6.9%,预期5.8%,前值5.6%;9月失业率5.4%,前值5.6%;第三季度GDP同比增长4.9%,预期增长5.5%,前值增长3.2%。9月数据整体偏强,三季度GDP增速不及市场预期,债市情绪小幅好转。具体来看:

一、投资:制造业修复再度放缓,基建增速仍维持低位

(一)制造业投资修复速度放缓,主要受基数以及结构性影响

9月制造业累计同比跌幅收窄至-6.5%,较8月的回升修复速度略有放缓,主要受基数逐步回升、且制造业修结构性问题依然突出影响。9月制造业投资累计同比跌幅收窄1.6个百分点,较8月跌幅收窄2.1个百分点有所放缓,同时,9月单月增速为3%,较8月的5%也有所回落。从基数效应来看,去年9月制造业投资增速由8月的-1.6%转正回升至1.9%,10月进一步回升3.4%,基数略有抬升是导致9月制造业同比修复放缓的原因之一;同时,制造业行业结构分化为投资增速难以大幅回升的主要原因。

具体来看,(1)农副食品加工业、纺织、医药制造业投资增速继续回升,为拉动制造业投资的主要力量。8月经济数据点评中我们提到,为应对秋冬可能出现疫情风险,国常会安排进一步加强核酸检测能力建设,从而带动纺织、医药等制造业投资增速加快,影响大概率延续至10月,另外,纺织业投资加快还与服装等行业较上半年好转有关;同时,与医疗相对应,饮食保障同样为应对疫情关键一环,农副食品加工业9月增速回升幅度同样较大。

(2)汽车制造业投资增速跌幅继续收窄至-16.7%,修复有所加快,后续汽车制造业投资可能继续好转。9月汽车制造业投资增速降幅较8月收窄2.6个百分点至-16.7%,较7、8月的分别收窄1和0.6个百分点有所扩大,修复加速,或与汽车销售增速持续高增,且近期促汽车消费政策再度密集出台有关,汽车消费短期大概率仍旧偏强,并至少延续至年底,因此,部分汽车厂商对未来汽车消费判断或逐步转向乐观,带动汽车制造业投资增速跌幅持续收窄,后续需关注促汽车消费政策延续性以及明年可能带来需求透支影响。

(3)中游装备制造业中通用、专用设备制造业投资修复速度略有提升,但有色、金属制品等修复速度仍然缓慢。9月通用和专用设备制造行业投资增速分别增加2.6、2.1个百分点分别至-12.8%、-12.3%,主要受前期修复相对缓慢且出口增速维持高位影响,而有色和金属制品制造业投资增速则分别变动-0.7、1.5个百分点至-7%、-8.5%,修复幅度不及制造业整体,有待进一步好转。

后续来看,考虑到10月制造业投资基数进一步回升,制造业投资单月增速可能仍相对偏低,但加强秋冬防疫影响下,10月相关行业制造业投资增速可能仍维持高位,11~12月制造业单月增速或再度回落甚至转负,全年制造业投资增速或难以回正。

(二)短期内地产投资增速或将维持强势

9月地产累计投资增速回升至5.6%,单月投资增速进一步回升至12%,或主要受土地购置费带动,短期地产投资或仍维持强势。9月新开工和施工增速均有所回落,分别由8月的2.4%、13.2%回落至9月的-2%、-4.5%,显示建筑工程对地产投资带动或回落;其他费用方面,9月土地购置面积增速跌幅较8月-7.6%收窄至-4.8%,叠加去年8~10月土地购置面积明显回升,对当前土地购置费带动效应或仍偏强,因此,9月地产投资继续回升或主要受土地购置费影响。

同时,虽然地产政策持续收紧,但9月房地产开发企业累计到位资金同比增长4.4%,增速比8月份提高1.4个百分点。其中,自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款增速分别较8月回升2.3、1.7、0.9个百分点至5.9%、2.9%、9.5%,显示房企依旧通过快预售以及“以价换量”等方式缓解资金压力。后续来看,短期地产投资增速或仍将维持高位。

(三)9月基建投资单月增速维持低位,地方债对基建刺激作用有限

9月基建投资增速转正至0.2%,单月同比增速小幅回落,地方债对基建增速带动作用减弱。基建投资9月累计增速年内首次转正至0.2%,从单月同比来看,9月基建投资单月增速仅为3.2%,较8月的4%进一步回落,专项债对基建增速的拉动进一步减弱。9月专项债发行量有所减少,且专项债中用作基建投资占比有所回落,用作棚改项目专项债发行量有所增加,叠加前期民生相关财政支出较快,财政压力不断加大也可能对专项债使用造成制约,后续专项债对基建投资带动作用或依旧偏弱,全年基建投资增速或难明显回升。

二、消费:修复速度仍较快,短期或仍偏强

9月社零增速3.3%,增速修复较8月进一步加快,主要受限额以下企业零售带动。9月限额以上企业零售同比增速为5.6%,仅比8月提高0.6个百分点,但限额以下企业零售增速为1.3%,较8月明显回升4.3个百分点,修复速度明显加快,成为带动社零增速回升的主要原因。

具体来看,(1)9月粮油、食品、饮料、烟酒类消费增速显著回升,对社零增速带动明显。9月规模以上粮油和食品类、饮料类、烟酒类零售增速分别较8月明显回升3.6、9.1、14.5个百分点至7.8%、22%、17.6%,均显著高于社零修复幅度和社零增速;另外,考虑到以上商品相关企业中规模以下占比相对较大,居民尤其是农村居民在规模以下企业消费较多,叠加9月农村社零增速回升加速,其对整体社零带动或较为显著。

(2)9月商业地产后周期相关消费较强。9月建筑装潢类、文化办公用品类、家具类增速均进一步上行,分别上行3.4、2.8、3.6个百分点0.5%、12.2%、-0.6%,但电器和音像器材类零售增速下行4.8%至-0.5%,或显示主要为商业地产后周期类消费有所好转,可能受部分店铺重新开业影响。

(3)暑假结束影响下,9月海南自贸区免税政策对社零带动效应略有减弱,相关消费品零售增速有所下行。9月化妆品、金银珠宝、日用品、通讯器材消费增速分别较8月回落5.3、2.2、0.7、29.7个百分点至13.7%、13.1%、10.7%、-4.6%,对社零正向影响较8月明显减弱,主要受暑期结束,且十一假期即将到来,9月出行人数减少影响,10月以上几种商品消费增速或将进一步回升。

4)社零中占比较大的分项中,汽车消费维持高位,石油及其制品、服装、餐饮消费均有所回升。受促汽车消费政策影响,9月汽车消费增速11.2%,较8月高位仅小幅回落,且环比来看,9月汽车销售量也继续回升。一方面8月开始,深圳、安阳等部分城市再度出台汽车消费刺激政策释放短期消费需求;另一方面,疫情对居民生活方式影响较大,自驾游需求和开学后接送需求增加,带动汽车消费仍维持高位;石油及其制品消费跌幅小幅收窄,依旧较低,主要受国内成品油价上调幅度较小影响;服装消费受秋冬服装上市,打折力度减小影响,增速明显回升4.1个百分点至8.3%;餐饮业收入从8月的-7%跌幅收窄至-2.9%,收窄幅度与8月基本持平,显示餐饮业修复依然较慢,后续餐饮业恢复或仍受禁止餐饮浪费措施制约。

10月主要社零分项中汽车消费或维持高增,成品油价格未进一步上调导致石油及其制品类分项增速仍较低,但受长假影响,服装、餐饮消费增速以及受海南自贸港影响较强影响化妆品、金银珠宝等消费增速进一步上行,可能导致社零增速修复幅度仍较大。

三、工业:受工作日影响较大,10月大概率将明显回落

9月工业增加值同比增速6.9%,较8月明显回升1.3个百分点,超出市场预期,主要受工作日较多影响。一般情况下,每年中秋节仅放假一天,且多处在9月,历年9月工作日天数波动较小,振幅不超过±1天,因此中秋节对工业增加值影响并不显著,但今年中秋节与国庆假期重合,9月工作日为23天,罕见较去年同期增加2个工作日,较8月环比增加1个工作日,在此影响下,今年9月工业增加值定基指数环比8月、同比去年9月增幅均较大,从而导致9月工业增加值超预期大幅增加6.9%。

从行业来看,(1)制造业表现分化,其中中游制造业增速明显回升,或受出口增速偏强带动,通用设备、金属制品、电气机械及器材制造业增速分别较8月回升1.6、2.7、0.8个百分点至12.5%、12.6%、15.9%的相对高位,对工业增加值带动效应较强;下游可选消费增速分化,汽车制造业、医药制造业增速较8月分别回升1.6、3.7个百分点分别至16.4%、7.4%,但计算机、通信和其他电子设备制造业同比增速则小幅回落0.7个百分点至8%,与9月通讯器材消费增速显著回落较为一致。

(2)采矿业继续好转,但电力、热力、燃气及水生产和供应业有所减弱,或主要9月气温转凉使得空调负荷有所减少影响。

后续来看,受工作日较去年同期少2个工作日影响,10月定基指数回落幅度或将超出季节性,工业增加值大概率将明显回落。

四、GDP:投资修复放缓,资本支出对GDP拉动率有所降低

三季度GDP增速不及市场预期,同比回升至4.9%,主要受净出口大幅回升影响。从对当季GDP贡献率来看,随着消费支出持续修复,其对三季度GDP同比贡献率由负转正,拉动率也转正至1.7个百分点;资本支出方面,由于三季度增速频频不及市场预期,地产维持高位,但基建增速较低,且制造业投资缓慢回升,投资修复速度持续放缓,导致资本形成总额贡献率虽仍较大,但较二季度明显回落,对GDP拉动率也明显回落;净出口对GDP的拉动率则小幅回升,拉动三季度GDP继续回升。

总结来看,三季度GDP增速不及市场预期,9月经济数据则整体偏强,其中工业受工作日影响明显回升,10月可能重新回落;社零则受商业地产后周期消费回升影响修复仍较快,10月增速可能继续快速修复,但年内社零或仍难回升至疫情前水平;投资中地产仍较强,但基建增速偏弱,制造业修复有所放缓;就业目标基本完成,失业率持续降低,基本面数据对债市仍难形成显著利好。整体而言,当前经济仍处在恢复过程中,未来伴随外生冲击的影响消退,政策可能根据经济实际结构进行调整,基本面对债券市场仍存在利空隐患,后续关注经济内生动能的修复情况。

本文作者:周冠南 、陈静,来源:华创固收,原文标题《制造业和消费修复或加剧分化——9月经济数据点评【华创固收|周冠南团队】》