核心观点
1.未来半年宏观环境大概率货币紧平衡、信用周期一定程度回落，工业企业盈利趋势改善，历史上看，未来半年的宏观环境与09Q3-10Q1、16Q4相似。
2.相似的宏观环境中，市场结构却不同，10Q1偏成长，16Q4偏周期，我们认为背后来自相对业绩和产业周期。
未来半年的宏观环境与09Q3-10Q1、16Q4相似，但在结构上有所不同，不同点在于通胀压力、杠杆形成的原因及调控方式、盈利行业不同。而结构上的不同主要影响的是幅度：
（1）通胀压力更小，价格不会类似2016Q4倒逼货币政策大幅收紧，未来仍维持紧平衡状态。
（2）当前相比16Q3杠杆更为良性，相比10Q1针对供需的地产一刀切政策，因城施策及融资端调控收缩更慢，预计未来信用不会类似09Q3-10Q1、16Q4大幅收缩，会一定程度地回落。
（3）盈利高增长的行业不同，16Q4的周期、10Q1的成长净利润增速改善明显优于其他风格，涨跌幅同样也优于其他风格。
我们认为风格胜出取决于风格的相对业绩和产业周期方向，并非利率上行预期叠加盈利改善，就一定会出现哪类风格的占优。（1）在货币紧平衡、信用周期一定程度回落，工业企业盈利趋势改善的宏观环境中，利润对涨跌幅的贡献程度大于估值，16Q4周期的归母净利润增速的改善明显优于其他风格；10Q1代表成长的中证500归母净利润增速的改善明显优于代表价值的沪深300和上证50，最终反应到10Q1偏成长，16Q4偏周期这一结果上。（2）2010年是以消费电子为代表的新一轮科技创新周期，iphone4的发布开启智能手机时代，中国的电子企业切入苹果产业链。2016年供给侧改革，周期行业景气度提升，开启新一轮周期。10Q1的成长，16Q4的周期，具备产业周期支撑。
3.推荐业绩将持续改善以及产业周期指向的成长，以及当前低估值的顺周期方向。
（1）盈利角度，信用逐步见到高点的情况下，市场正从赚估值弹性的钱，向赚业绩确定性的钱过渡，盈利增速较快的行业有望受益。军工、光伏、新能源车、消费电子、工程机械、汽车零配件、生产线设备业绩能马上爆发并延续到明年，且产业周期也指向这些行业。
（2）估值角度，信用周期一定程度回落，微观增量资金边际走弱，存量资金上股票性价比的优势不明显，流动性溢价不足，难以推高市场整体估值；无风险利率上行，带动WACC上行，市场整体的理论估值中枢受压制，但盈利预期提升的个股有望迎来估值切换，推升理论估值。因此Q4估值端主要靠偏差ε（估值修复或日历效应）以及盈利预期提升带来的理论估值的提升（估值切换）。
我们继续看好两个方向：（1）一是业绩能持续改善并延续到明年的成长方向，比如军工、光伏、新能源车、消费电子、工程机械、汽车零配件、生产线设备；（2）二是低估值的顺周期方向，日历效应占优概率较高的是工程机械、建材、家电、保险等。
1、未来半年宏观环境与09Q3-10Q1、16Q4相似
未来半年大概率货币紧平衡、信用周期一定程度回落，工业企业盈利趋势改善：
1.货币上看，长端已经收缩，国债利率承压，短端的DR007利率基本围绕2.2-2.3区间上下波动，未来利率有小幅上行的可能，货币政策继续维持紧平衡的常态。
2.信用上看，按央行行长年中指引：贷款新增20万亿，社融规模超30万亿。四季度贷款剩余3.75万亿，债券剩余2.95万亿（以新增16万亿债券估算），信用周期一定程度回落，但在明年3月基数明显抬升之前，预计不会大幅收缩。
3.工业企业盈利角度看，前期信用扩张带动盈利继续修复，2020上半年受疫情影响盈利低基数，预计工业企业盈利将会至少持续半年时间。
历史上看，未来半年的宏观环境与09Q3-10Q1、16Q4相似。
2、相似的宏观环境中，10Q1偏成长，16Q4偏周期，背后来自相对业绩趋势和产业周期的不同
未来半年的宏观环境与09Q3-10Q1、16Q4相似，但在结构上有所不同，不同点在于通胀压力、杠杆形成的原因及调控方式、盈利行业不同。而结构上的不同主要影响的是幅度：
1.通胀压力更小，价格不会类似2016Q4倒逼货币政策大幅收紧，未来仍维持紧平衡状态。（1）2016Q4，CPI重回2%以上，上游资源价格过火、PPI快速上升，通胀倒逼货币政策收紧。（2）当前无通缩通胀压力，CPI在猪价下降带动下继续回落，PPI虽受原油价格的影响有所波动，仍在震荡修复过程中，因此价格不是当前风险点，不会像2016Q4大幅收缩货币。
2.当前相比16Q3杠杆更为良性，相比10Q1针对供需的地产一刀切政策，因城施策及融资端调控收缩更慢，预计未来信用不会类似09Q3-10Q1、16Q4大幅收缩，会一定程度地回落。（1）2010Q1国四条、国十一条政策是同时调控地产行业供给端和需求端的一刀切政策，导致信贷需求快速下滑。（2）2016年供给侧改革去杠杆之年，9月地产政策拐点，重启限购，信用开始收缩；10月中央政治局会议首提抑制资产泡沫和防范经济金融风险，去同业杠杆，引发流动性危机，信贷大幅收缩。（3）不同于2016年，当前是良性杠杆，2020Q3新增企业中长期贷款占新增人民币贷款比重远大于2016Q3，杠杆更良性，而“允许宏观杠杆率阶段性上行”体现政策容忍疫情造成的杠杆被动上升；不同于2010Q1，“三道红线”新规，针对的是融资端调控，且现在地产政策调控强调因城施策，因此，信贷不会类似09Q3-10Q1、16Q4大幅收缩。
3.盈利高增长的行业不同，16Q4的周期、10Q1的成长净利润增速改善明显优于其他风格，涨跌幅同样也优于其他风格。（1）2016Q4周期的归母净利润增速的改善明显优于其他风格；2010Q1由于还没有风格指数，我们用规模指数代替价值、成长风格，代表成长的中证500归母净利润增速的改善明显优于代表价值的沪深300和上证50。（2）2010Q1偏成长，2016Q4偏周期。10Q1震荡行情，利润贡献程度大于估值，传媒、计算机、电子等偏成长风格的行业涨幅居前；16Q4上涨行情，利润贡献程度大于估值，钢铁、建材、化工等偏周期风格的行业涨幅居前。
我们认为风格胜出取决于风格的相对业绩和产业周期方向。（1）在货币紧平衡、信用周期一定程度回落，工业企业盈利趋势改善的宏观环境中，利润对涨跌幅的贡献程度大于估值，16Q4周期的归母净利润增速的改善明显优于其他风格；10Q1代表成长的中证500归母净利润增速的改善明显优于代表价值的沪深300和上证50，最终反应到10Q1偏成长，16Q4偏周期这一结果上。（2）2010年是以消费电子为代表的新一轮科技创新周期，iphone4的发布开启智能手机时代，中国的电子企业切入苹果产业链。2016年供给侧改革，周期行业景气度提升，开启新一轮周期。10Q1的成长，16Q4的周期，具备产业周期支撑。
3、推荐业绩将持续改善以及产业周期指向的成长，以及当前低估值的顺周期方向
3.1. 盈利角度
信用逐步见到高点的情况下，市场正从赚估值弹性的钱，向赚业绩确定性的钱过渡，盈利增速较快的行业有望受益。军工、光伏、新能源车、消费电子、工程机械、汽车零配件、生产线设备业绩能马上爆发并延续到明年，且产业周期也指向这些行业。
3.2.估值角度：
微观层面的资金在边际走弱：预计Q4产业资本减持仍然比较大，公募发行边际走弱，外资仍难形成流入趋势；杠杆资金主要是强化趋势，融资余额目前已经处于高位，7月中旬严查信贷违规入市，场外增量逐步弱化。
（1）产业资本：预计Q4产业资本减持仍然比较大。指数上涨时净减持额会增大，反过来压制指数；而拟减持额与净减持额走势几乎保持一致，10月前两周统计到的将在四季度拟减持金额已达到591亿元，考虑到拟减持公告到变动起始日基本在15-30天左右，我们预计四季度减持金额仍将接近2000亿，处于高位，产业资本的减持仍然比较大。
（2）融资余额、信贷违规入市：杠杆资金主要是强化趋势，融资余额目前已经处于高位，7月中旬严查信贷违规入市，场外增量逐步弱化。
（3）外资：外资在10月前两周开始逐步入场，Q4美国大选叠加地缘政治冲突，外资仍难形成流入趋势。
（4）公募：7-9月新发主动管理基金均在1500亿以上，10月前两周新发主动管理型基金461亿，虽有节假日因素干扰，但以近期的发行规模来看，主要靠蚂蚁金服战略配售基金支撑，预计公募发行较上月继续边际走弱。
（5）存量资金角度来看，从股债收益差的角度，5-6月虽然利率上行，但性价比仍然偏向股票，国债利率回到3%以上之后，当前股票性价比的优势不明显。（图中最右侧篮圈为今年3月中旬的情况，当时我们也以此判断市场没有进一步下跌的风险）
实际PE=理论PE+偏差ε+流动性溢价
信用周期一定程度回落，微观增量资金边际走弱，存量资金上股票性价比的优势不明显，流动性溢价不明显，难以推高市场整体估值；无风险利率上行，带动WACC上行，市场整体的理论估值中枢受压制，但盈利预期提升的个股有望迎来估值切换，推升理论估值。因此Q4估值端主要靠偏差ε（估值修复或日历效应）以及转年盈利预期提升带来的理论估值的提升（估值切换）。
我们继续看好两个方向：（1）一是业绩能持续改善并延续到明年的成长方向，比如军工、光伏、新能源车、消费电子、工程机械、汽车零配件、生产线设备；（2）二是低估值的顺周期方向，日历效应占优概率较高的是工程机械、建材、家电、保险等。
风险提示：宏观经济风险，业绩预报不及预期风险，海外疫情发酵风险，市场波动风险。
本文作者：天风策略，原文标题：《未来半年环境与哪阶段更相似？结构会如何演绎？》