上周,金融板块“罕见”领涨,关于金融和风格的讨论再度成为市场关注的焦点。三季度以来,我们反复强调的从流动性驱动到基本面驱动的逻辑不断被验证,进入到四季度,风格可能会进一步向低估值顺周期板块偏移。

核心观点

【观策·论市】9月社融再超预期,居民、政府和企业融资增速均回升明显,继续强化经济复苏预期。11月上旬美国大选落地后,全球资本市场对于美国新一轮财政刺激政策升温,有可能触发全球新一轮risk on。

随着经济复苏的逻辑持续强化,近期金融和风格的讨论再度成为市场关注的焦点,而从历史来看,四季度风格分化要明显强于前三个季度。偏低估值、价值和大盘风格整体略占上风。投资者会综合考虑经济和货币政策来进行风格调整,今年四季度经济和货币政策的组合类似2006、2016、2012年,金融、周期、可选消费等顺经济周期相关的低估值板块可能会相对占优。

中期来看,我们对A股处在2019年1月以来的两年半上行周期大的判断没有变,市场将会逐渐演绎“从流动性驱动到经济基本面驱动”的逻辑,展望下半年至明年一季度,顺周期的领域业绩均在不同程度改善。估值性价比将会重新成为市场考量的重要因素

【风险提示】经济数据低于预期,政策支持力度不及预期,疫情扩散超预期。

观策·论市——最“难”上涨的行业开始领涨意味着什

关于风格的讨论再度成为市场关注的焦点

上周,市场罕见的出现了金融板块领涨的情况,上一次金融单周领涨,还是7月初,而正是从七月初开始,市场的风格开始出现均衡化,上半年领涨的医药和TMT明显跑输,周期和可选消费明显跑赢,金融板块也开始边际改善,而至上周,这种风格的均衡化正在向最低估值的银行煤炭等扩散。银行、纺织、保险、采掘开始领涨市场。

我们在此前的深度报告《为什么四季度风格分化会更加明显?》中也做过统计,四季度的风格差异较前三个季度风格分化更加明显,历史统计数据,四季度价值、大盘和低估值风格相对占优。原因在于,四季度对全年业绩基本预期落地,市场会对当年和下一年盈利预测进行调整,引发估值切换;投资者在四季度求稳心理;业绩排名压力以及重要政治会议在年底召开。

行业风格层面,主要取决于经济周期所处的阶段,以及货币政策与流动性。当前经济正处在从复苏进行过程中,货币政策转为中性。类似于2006、2012、2016年Q4的情形。顺周期的金融、可选和周期可能会相对占优。

9月社融再超预期,居民、政府和企业融资增速均回升明显,继续强化经济复苏预期。而11月上旬美国大选落地后,全球资本市场对于美国新一轮财政刺激政策升温,有可能触发全球新一轮risk on。

投资者做板块选择的逻辑

对于任何一个板块,我们总结,基本都是从偏见中寻底,犹豫中上涨,乐观中加速,疯狂中结束。在这个过程中,投资者尤其在意业绩的边际变化。当一个板块业绩增速下滑开始,此前良好的预期就开始削弱,进一步下滑后,市场就开始用长期逻辑给这个行业“判死刑”,当全市场得出“这个板块不会有任何机会了”、“绝对不会买这个行业”,甚至对推荐这个板块的观点有所鄙夷,可能就是行业或者板块的最低点。

随着一个行业业绩边际改善,投资者就会开始尝试性买入,并开始寻找行业的长期逻辑,一开始的时候,这种长期逻辑较难让市场接受;随着业绩的进一步改善,投资者持仓增加,一些原本存在已久的长期逻辑开始被重提(其实没有发生变化),或者一些难以被接受的逻辑也开始大行其道。不管怎样,只要短期业绩改善,总有一些长期逻辑可以接受。随着盈利进一步改善,估值进一步泡沫化,就开始不再关注业绩。板块的逻辑被冠以一个市场简明易懂的“口号”时。股价加速上涨,甚至有可能的业绩低于一开始都被忽略。这个阶段,人人都在谈论这个板块,津津乐道于重仓这个板块(虽然可能只赚了100%涨幅中的最后20%),并捶胸顿足怎么没有多买一点。这种情绪普遍出现的时候就要小心了。随着业绩进一步下滑,就回到前面的下跌开始。

从历史股价走势规律来看,任何一个板块都符合这样的运动规律,任何一个板块都会阶段性跑赢也会阶段性跑输,而长期表现取决于是不是在跑赢时能够涨更多,跑输的时候输的少。长期表现取决于板块的ROE也就是盈利能力。类似于“这个板块绝不会上涨”“这个板块会永远跑赢”都是不符合常识的。

总的来看,投资者最喜欢短期业绩改善的板块,投资者会自然的寻找长期逻辑,长期逻辑越容易接受,短期业绩的改善带来的估值提升越大。当短期业绩改善时,任何“没有希望”的板块也会上涨,短期业绩低于预期时,再好的股票也可能会经历闪崩甚至持续跑输。

9月社融再超预期,强化经济复苏和风格逻辑

2020年9月社融同比继续改善,社融总量超市场预期。9月新增社融3.48万亿元,同比多增近9630亿元。社融存量规模同比增长13.5%,较前期继续小幅走高0.2%。不过新增社融增速高位略降,其中新增社融累计同比增速从前期的44.3%小幅降至43.7%;新增社融6个月滚动同比增速从前期62.4%降至54.2%。

从社融结构来看,财政政策支持下,政府债券发行仍是社融大增的重要来源之一。当月政府债券发行1.01万亿,同比多增6339亿元,其中9月新增地方政府专项债和一般债券合计5546亿元,表明国债和地方政府债券共同拉动社融。

企业部门新增社融增速明显回落,但融资结构延续改善,中长期融资需求仍较强。企业票据融资继续大幅收缩,当月减少2632亿元,同比变化-4422亿元;企业短贷同比少增1276亿元;企业直接融资中的债券融资也有所减弱,同比少增1019亿元。相比之下,企业中长期贷款新增近1.1万亿,同比多增5043亿元,连续第7个月同比多增。

在持续向好的消费和地产销售数据带动下,居民部门的短期和中长期融资需求的改善趋势延续,居民部门总体新增融资增速继续向上。9月居民短期贷款同比多增687亿元,中长期贷款同比多增1419亿元,居民部门新增社融增速已经连续数月回升。

展望未来阶段,如果政策保持偏中性的状态,社融增速在年内仍有望保持在相对较高水平,社融的持续超预期将继续强化市场基本面驱动的逻辑。第一,考虑到10月专项债仍剩余额度3848亿元,去年专项债在前9个月已发行完毕,所以政府债券预计仍是10月社融的支撑力量之一,但之后政府债券对社融的带动作用将减弱。第二,根据超额流动性对社融的领先作用,新增社融累计增速在年内大概率保持高位,如果进一步考虑到今年社融相对超额流动性的时滞有所缩短,则至少在10月能够保持高位。此外,社融对企业盈利增速具有领先作用,企业盈利增速将延续向上的改善趋势。

◾ 小结

从历史来看,四季度风格分化要明显强于前三个季度。偏低估值、价值和大盘风格整体略占上风。投资者会综合考虑经济和货币政策来进行风格调整,今年的四季度经济和货币政策的组合类似2006、2016、2012年,金融、周期、可选消费等顺经济周期相关的低估值板块可能会相对占优。中期来看,我们对A股处在2019年1月以来的两年半上行周期大的判断没有变,市场将会逐渐演绎“从流动性驱动到经济基本面驱动”的逻辑,展望下半年至明年一季度,顺周期的领域业绩均在不同程度改善。估值性价比将会重新成为市场考量的重要因素。

本文作者:张夏团队,来源:招商策略,原文标题:《最“难”上涨的行业开始领涨意味着什么——投资策略周报(1018)》,原文略有删减

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