关注超预期的金融数据背后的隐忧。昨日尾盘公布的9月金融数据显示，9月新增信贷和社融双双超预期，其中新增信贷1.9万亿，同比多增2047亿；新增社融3.48万亿，同比多增9630亿；M2增速上升至10.9%，环比上升0.5个百分点。虽然从表面来看，金融数据全线超预期，显示出经济复苏趋势延续，实体融资需求旺盛，进一步强化了市场对经济的乐观预期，但仔细分析细项数据，我们不难发现9月看似强劲的金融数据背后，一些边际变化正在出现，细项数据并不如总体数据反映的那么乐观。
中长期贷款占比下降，居民户贷款主要由房贷支撑，企业贷款额度约束凸显。从贷款结构看，9月中长期贷款占新增信贷的比重较8月下降逾10个百分点，总量同比多增的同时结构有所弱化。
一方面虽然居民户贷款（同比+2057）继续同比多增，但增量主要由居民中长期贷款（同比+1419）贡献，且同比增幅较上月进一步上升，体现出居民贷款的增长主要受房地产相关贷款提振，而与消费关系更为紧密的居民短期贷款（同比+687）同比增幅有所收窄，可能意味着购房需求仍是支撑居民贷款的主要力量，消费的回升力度并未进一步强化。而且考虑到房贷放款通常有一定的滞后性，9月居民中长期贷款存在滞后反映前期旺盛的购房需求的可能性。随着房地产调控政策的不断收紧，各热点城市“金九银十”传统销售旺季的销售情况普遍同比回落，未来房地产相关贷款能否继续支撑居民中长期贷款存在较大不确定性，需警惕房地产市场景气度下滑对居民中长期贷款的潜在拖累。
另一方面，虽然企业中长期贷款（同比+5043）同比大幅多增，但这是建立在企业短期贷款（同比-1276）和票据融资（同比-4422）同比大幅缩量的基础上的，加总来看企业贷款同比少增655亿，反映出虽然企业的融资需求依然旺盛，但随着前期宽信用的持续发力，临近年底银行的企业贷款投放开始面临额度的约束，不得不通过压降短期贷款和表内票据来为中长期贷款腾挪额度。考虑到央行全年20万亿新增信贷的额度限制，四季度信贷额度的约束将更为明显，需警惕额度约束下宽信用力度的边际减弱对四季度经济的负面影响。
社融同比多增主要受政府债券贡献，金融对实体的支持力度在减弱。9月新增社融虽然同比多增9630亿，社融余额增速也在进一步上升，但与8月相比，无论是从环比（9月新增社融环比-1051）的角度，还是从同比多增规模（8月社融同比+13867）的角度看，9月金融对实体支持的力度都较8月边际减弱。
从结构来看，9月社融同比多增主要受政府债券（同比+6257）贡献，体现出政府债券发行高峰期对社融的支撑作用。虽然10月利率债供给压力依然较大，仍能对10月社融带来一定提振，但随着四季度利率债供给压力逐渐减弱，政府债券对社融的贡献也将逐步降低。
除此之外，人民币贷款（同比+1580）、外币贷款（同比+138）、表外票据（同比+1933）和股票融资（同比+851）录得同比多增，而委托贷款（同比-295）、信托贷款（同比-487）和企业债券（同比-1009）录得同比少增。表外票据的同比大幅多增反映出与表内企业贷款相似的问题，即表内信贷额度越来越捉襟见肘的背景下，银行不得不通过压降表内票据和短贷，表内融资表外化的方式来为企业提供融资，未来额度约束对宽信用的拖累值得警惕。而委托贷款、信托贷款的同比少增，则可能与房地产调控持续收紧之际，房企非标融资受限有关，关注未来对房地产投资的潜在拖累。值得注意的是，9月企业债券净融资规模不仅同比大幅少增，且净融资额创下2019年下半年以来新低，体现出随着二级市场利率的持续上行，融资成本的上升已经开始拖累实体融资需求，未来对经济的潜在拖累值得高度关注。
综上所述，虽然9月金融数据超预期进一步强化了市场对经济的乐观预期，短期而言债券市场面临的压力依然难言缓和，但从金融数据细项反映出的信息来看，无论是债券收益率的持续上行，还是宽信用的额度约束，抑或是房地产调控的持续收紧，对实体融资需求的损害都已经开始显现，9月经济数据的高景气度在四季度能否延续需要打上一个问号。我们倾向于认为经济复苏力度的边际减弱正在逐步由预期变为现实，利率也正处于震荡寻顶的阶段，四季度随着经济复苏的边际放缓，债券市场的机会也将悄然到来。
本文作者：屈庆，来源：江海证券，原文标题《关注超预期的金融数据背后的隐忧——江海证券债市策略2020-10-14》，内容有删减
