核心观点：
展望四季度，经济继续改善和政策回归常态的确定性较高。由于基数的影响，经济同比指标在明年上半年将会出现显著的跳升，这是当前市场的一致预期，9月权益、债券以及商品价格集体下跌显示市场对货币政策回归常态正在被各类市场投资者接受。这些变化将贯穿四季度，因此未来一段时间宏观层面的增量信息有限，目前的市场价格可能已经反映了这些信息，这意味着4季度各类资产价格将以震荡为主，难有明显的趋势性投资机会。某种意义上，4季度资本市场或许是个投资的垃圾时间。
然而，与体育比赛不同，资本市场的垃圾时间可能正在孕育新一轮的投资机会，此时应该是为未来投资布局的良机。首先，债券的配置价格正在逐步显现，目前股债收益比已经跌至25分位数左右，历史数据显示，此时布局债券资产胜率较高。其次，未来一段时间经济的增量信息应观察环比指标的走势，若环比增速持续上升，则股债资产切换的速度应放缓，反之亦反。第三，在宏观层面无增量信息下，4季度权益市场难有趋势性机会，但可布局结构性机会，如宏观层面修复速度偏慢的消费和制造业投资等相关机会。第四，4季度要提防一些小概率风险事件的出现，价格经历大幅调整的黄金依然有较好的配置机会。最后，人民币进入升值周期，美元进入下跌周期，应战略性低配美元外汇。
综上4季度在增量信息较为缺乏、市场对经济和政策预期趋于一致、尾部风险不确定性较高的背景下，资产价格难现趋势性机会，市场波动性可能进一步提升，因此我们建议均衡配置，标配股票、债券和商品资产，低配美元外汇。
正文
市场对未来经济和政策预期趋于一致
对于四季度宏观场景的分析，我们还是从基本面、政策、国际资本流动、风险因素等4个方面着手。国内增长将延续3季度逐步向正常水平接近的向好趋势，价格水平PPI和CPI同比增速“此起彼伏”，企业盈利向好。国内宏观经济也将逐步回归正常状态，宏观经济的拐点有望在4季度“”。中美利差、国内资本市场开放水平持续提高的背景下，国际资本将持续流入国内资本市场。北半球气候转寒、美国大选临近，疫情、国际关系等风险因素将充满更大的不确定。因此，市场对经济和政策趋于一致，但小概率风险事件的冲击仍不得不防。
1、国内经济同比指标将进一步改善
尽管9月的部分高频数据显示，下半年基本面的传统旺季有所偏弱，但以下三方面的因素表明4季度经济增长形势继续改善的确定性较高。
第一，9月PMI表现超预期。9月制造业PMI为51.5%，仅次于3月的水平。考虑制造业PMI调查问卷中的环比属性，9月制造业生产形势是疫情后最强势的一个月。一方面，供需关系更趋于平衡。9月新订单指数环比回升0.8个百分点，生产-新订单指数之差收窄至疫情后最低水平；另一方面，新出口订单和进口订单同时回到临界值以上，我国贸易形势短期内明显回暖。再者，库存分项指标显示被疫情打断的补不库存周期出现抬头迹象，9月原材料库存与产成品库存环比涨幅均超过1个百分点。9月服务业PMI指数为55.%，达到2012年7月以来的最高点。下半年经济回到正常水平的关键在于服务业生产能否回到正增长状态，3季度以来服务业PMI加速回升与服务业生产指数同比持续回升同时出现。总之，从3季度以来的PMI指数来看，制造业与服务业均呈现加速改善之势，9月部分高频数据表现不佳不会影响到下半年经济持续改善的势头。
第二，8月地方债券发行规模创历史新高支持基建投资增速持续回升。9月旺季不旺主要体现为黑色系期货价格出现大幅下跌，过去一个月铁矿石和螺纹钢期货主力合约价格分别下跌4.1%和5.8%。原因是两方面的：一方面，房地产调控继续升级影响螺纹钢需求预期。近期，深圳、成都等城市再房地产调控政策进一步收紧，这对明年的房地产投资形势造成不利影响，但尚不至于影响今年的房地产投资，因为目前房地产新开工面积和建安工程增速仍在回升通道中。另一方面基建投资当月同比增速持续回落也对螺纹钢需求造成不利影响。根据我们的测算，6月以来基建投资投资当月同比增速连续3个月回落。基建投资增速暂时回落也影响了期货市场对螺纹钢价格的乐观预期。然而，从8月社融数据看，政府债发行规模创历史新高，达到13788亿元人民币，比5月还多2000亿元左右，这对下一阶段基建投资的资金来源有较大帮助。再考虑到7、8两月洪水对经济数据的影响。因此，尽管9月部分周期品期货价格走弱，但我们并不认为这意味着下半年投资将拖累国内经济，新旧基建依然是国内经济回归正常状态的重要支撑。
第三，企业盈利持续改善，有助于居民收入增速的修复，进而强化消费和服务业的回稳。我国居民可支配收入中，2019年工资性收入占比达到55.9%。因此，工资收入对居民收入有决定性的影响，而工资收入的多寡则决定于企业盈利形势。1季度工业企业利润同比下降36.7%，这导致当季我国居民名义收入增速降至0.8%，二者均创历史新低。5月起企业利润当月同比回正，8月当月同比增速升至19.1%，居民收入也从低位回升。一个可资证明的数据是，个人所得税同比增速在5月跌至年内底部后，6月起逐步回升。其中，8月个税当月同比增速已经回升至17.5%，累计同比增速回升至5.9%。可见，居民收入正在逐步改善。收入改善自然会引起消费支出的改善。8月社零当月同比增速首度回正即是明证。
综上，根据我们的分析，下半年新旧基建驱动下，制造业将延续回升势头，而收入的修复将推动消费和服务业形势的回暖，出口更是意外之喜，从目前的领先指标看，下半年传统的出口旺季不会缺席。因此，下半年经济回到正常水平可能性较高，4季度基本面将延续2季度以来的改善势头，并有望达到年内高点。
2、国内政策将回归常态
基本面的变化是宏观经济政策调整的根本，增长和价格形势的变化有可能在4季度推动疫情救急政策完全退出，我国财政和货币政策回归常态。
增长的判断前已述及，核心要点是下半年国内经济进一步向潜在增长水平趋近，宏观经济政策也将向正常状态趋近。
价格方面，食品价格对CPI同比增速的支撑将进一步消退，但需关注服务消费改善后，非食品价格的对冲作用。但整体而言，CPI同比在4季度继续走弱可能性更高。海外疫情虽未得到有效控制，但复工进程并未受到较大影响，外需改善的形势已经得到国内外贸数据的证实。并且，根据我们的判断，未来美元指数将进入长期弱势阶段。这意味着无论从商品属性还是金融属性，都更有利于商品价格处于上升通道。近期，原油和黄金价格出现较为明显调整，但仍明显好于2季度时的水平。目前CRB指数已经回升至400以上，相当于疫情全球爆发之前的水平。因此，4季度PPI同比增速虽然可能会受到一定扰动，但上升趋势不会因此而中断。综上， GDP平减指数上半年跌至底部后，下半年随着增长形势同步改善。
因此，政策拐点在临近。从3季度以来的情况看，货币政策正常化的步伐正在较快，市场收益率对此已有明显反映。我们预计社融增速将继续回落，流动性条件边际上存在恶化的风险，这对各类资产价格均是利空。
3、外资将持续流向国内
2017年以来，外资对国内权益和债券市场的影响力逐步显现。权益市场上，外资对市场风格的改变起到了重要作用，消费、医疗等蓝筹股近年来持续受到市场追捧。债券市场上，外资的影响力主要体现在其比较偏好的中短期限国债收益率的期限利差方面。展望4季度，我们预计外资持续加仓中国资产的趋势不会改变。主要原因如下：
第一，中美利差保持较高水平有助于吸引国际资本继续参与中国资本市场。3季度末，中美10年期国债收益率利差高达246bp，中美利差已连续4个月高于200bp。在这期间，外资流入中国股债市场的资金规模超过6000亿人民币。从中美货币政策的状态看，中美利差在4季度显著收窄的可能性较低。因此，利差因素还将吸引外资流入国内。
第二，人民币汇率由弱转强将助推外资流入。根据我们与台湾地区和韩国客户的长期交流，汇率因素是外资购买人民币资产的重要决策变量之一，当人民币汇率出现剧烈波动时，外资往往会撤离中国资本市场，如今年3月时的情形。我们判断未来相当长一个时期内，美元指数将进入贬值周期，这意味着人民币汇率的外部贬值压力将持续减弱。而在4季度内，在全球经济还在疫情泥沼之中的背景下，我中国经济将率先回到潜在增长水平，境外旅游的停滞也有助于我国经常项目顺差保持稳定。因此，人民币汇率不具备明显贬值的条件。
第三，制度红利继续吸引国际资本流入中国资本市场。当前逆全球化思潮沉渣泛起，我国以更大力度、更高水平的对外开放作为回应。金融领域是当前开放的重点，这包括资本市场的对外开放，还包括金融行业的对外开放。这些开放措施也获得外部市场的积极回应，越来越多的国际指数将中国资产纳入其中。9月末，全球三大债券指数之一富时罗素宣布，从2021年10月起将中国国债纳入富时世界国债指数。可见，金融领域全方位的对外开放将使得中国资产更具吸引力。
4、四季度风险因素也不得不防
现在来看，四季度也有一些风险因素需要提防。国内的风险因素主要是政策何时会回归常态，而且由于疫情救急政策力度较大，4季度政策调整力度可能会存在超预期的风险。政策调整的重要观察指标是3季度国内经济数据公布之后可能召开的中央政治局会议讨论经济议题。
海外风险事件一是美国大选的连带效应。这一点此前已经充分体现，目前特朗普感染新冠且选情落后，相关风险要考虑到4季度的资产配置之中。
二是中美关系。
三是全球疫情在冬季再度大爆发的风险始终存在。目前，新冠肺炎疫苗尚未问世，从欧美复工情况看，限制措施放松后，疫情确有反弹风险。9月下旬欧洲当日新增病例数量反弹对全球市场造成的影响已经在提醒我们还是需要防范这类重大小概率事件发生的负面影响。
四季度大类资产配置展望
根据我们前文的分析，4季度经济增长和价格水平继续回升，而政策将回归常态，符合过热的宏观场景，对应的资产表现应该是股牛债熊。不过这次疫情的影响是前所未有 ，上半年疫情全球爆发的过程中，资产价格普遍上涨。因而在国内疫情得到有效控制，基本面趋近正常水平的阶段，资产价格的表现有可能脱离宏观场景所对应的情形。
现在回过头来看过去2-3季度国内资产价格的表现，流动性宽裕和经济复苏预期是市场的主要驱动因素。目前，流动性环境已经难现上半年的宽裕状态，经济复苏预期兑现可能性较大。并且，明年上半年经济同比数据大幅上行是市场一致的共识，可能已经反映在当前的资产价格中。从某种意义而言，在没有新增信息的背景下，4季度的资本市场可能是“垃圾时间”。权益市场有基本面的支撑，大幅下跌的可能性不高，而债券市场经历前期大幅调整后，在潜在增长下行的背景下，市场收益率可能已经接近中长期的顶部，利率继续上行的可能性也在下降。那么在4季度应该如何进行资产配置呢？
首先，大类资产中走势最确定的是人民币汇率进入升值周期，短期支撑因素在于中美利差处于历史高点，中期因素在于服务贸易逆差大幅收窄、货物贸易顺差明显走扩推动的经常项目顺差的明显上升，2季度我国经济项目顺差超过1000亿美元，这是08年全球金融危机以来的最高水平，长期因素在于18年左右的美元周期已经进入贬值周期。因此，4季度外汇资产继续建议低配美元。不过人民银行也不愿意见到人民币汇率过快升值，近期新批QDII额度，远期售汇风险准备金率从20%将为零等措施刺激国内外汇市场美元需求，以避免市场对人民币汇率形成单边升值预期。这意味着短期内人民币汇率升值速度将有所放缓。
其次，权益资产和债券资产的配置上，我们建议可以逐步布局债券资产，权益资产精选行业和主题。目前股债收益率已经跌至25分位数附近，债券资产相对权益资产的估值优势已经凸显。从2011年以来的数据看，除非资产出现极端情况，如2015年上半年权益大牛市或2017年金融去杠杆，股债收益比得到25分位数之后，配置债券资产的胜率更高。从这个角度看，我们建议在市场收益率大幅调整后，可以考虑增加债券资产的配置比例。但4季度股债配置切换的节奏应较为缓慢，毕竟基本面和政策面仍不支持大规模增加债券资产的配置比例。
第三，美元走弱的背景下，商品价格存在上涨的潜在机会。目前，在经济尚未收复疫情失地之前CRB指数已经收复疫情失地，上半年是流动性驱动结果，但3季度以来则是美元走弱的结果。因为美联储资产负债表在6月达到历史最高规模后，扩张速度明显放缓，尤其是7、8两月边际缩表行为较为明显。而美元指数从6月的97以上一路下跌至94以下。展望未来，尽管疫情未来仍有反复的可能性，但其对经济的冲击将小于今年上半年的情形，3季度以来全球制造业PMI已经回升至临界值以上。因此，金融属性和商品属性可能都支持国际大宗商品价格的修复。
综上，4季度各类资产价格可能以震荡为主，难以出现趋势性的机会，鉴此我们建议资产配置风格以均衡配置为主，具体意见如下：
本文作者：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、林澍、高明、张秋雨，来源：谢亚轩 ，原文标题《【招商宏观】垃圾时间还是布局良机？——大类资产配置的脉络（2020年4季度）》。本文有大幅删减。