5月以来人民币持续升值,国庆节后汇率再度超越美元指数变化大幅升值并接近6.70,10月10日央行将远期售汇风险准备金下调至零。那么,人民币为何升值?对利率意味着什么?

人民币为何升值?

我们首先对今年以来汇率走势进行简要回顾,大致可以分为四个阶段:

(1)年初至疫情前,受益于中美签署第一阶段协议,人民币显著升值。

(2)疫情后至5月底,人民币震荡贬值。

1月20日确认新冠病毒“人传人”,1月23日武汉封城,人民币快速走弱;

2月下旬开始随着中国新增确诊病例现拐点,汇率出现短暂升值;

3月随着海外疫情扩散、美股熔断、全球美元荒等,人民币出现再度快速贬值;

3月下旬美元荒缓解,人民币汇率维持一个多月的震荡行情,但随着中美关系生变,汇率继续贬值。

(3)5月底至8月,随着疫情得到控制,中国复工复产形势较好,同时中国货币政策回归常态,欧洲出台共同救助基金,美元趋势走弱、人民币对应升值。

(4)8月以来,美元阶段性震荡走高,人民币升值节奏加快。

那么,人民币为何升值?

2018年以来人民币汇率主要受两个因素影响:一是美元指数,美元升则人民币跟随贬值;二是是中美关系,形势好则人民币升值,形势恶化则人民币贬值。今年以来人民币汇率总体仍然维持这一特征:

(1)趋势上跟随美元。本轮疫情之后美联储实施零利率政策并重启QE,财政赤字大幅提高,同时欧洲疫情防控和经济恢复均好于美国,这导致美元指数持续走弱。这种情况下,国际主要货币均对美元升值,人民币也不例外。

(2)中美关系进入复杂状态。2018年3月贸易战开启,此后贸易摩擦进展往往会对人民币汇率产生重要影响,常出现偏离美元指数的变化。今年以来中美关系依然波折不断,但随着美国大选临近,市场开始有新的期待。

(3)基本面和政策面的支撑。中国疫情防控较好,经济率先恢复,货币政策率先回归常态,广义货币扩张速度相对放缓,同时经常账户顺差增加,从货币供求角度来看人民币本身面临内生升值压力。

疫情之后美联储实施无限QE和零利率政策,而5月以来随着中国货币政策回归常态,资金利率和长端利率均明显上行,中美长端利差接近250BP的高位,短端利差恢复到2018年初的水平,人民币资产吸引力提升,客观上也支撑资本流入和人民币走强。

汇率升值对利率意味着什么?

2.1.汇率和利率都是基本面的反映

2014年以后,人民币结束单边升值态势,“811汇改”之后汇率浮动弹性明显增强。可以看到,2014年以来人民币汇率和利率变动趋势整体一致,背后的原因是基本面的变化,利率和汇率分别是基本面在国内和国外的反映。

5月以来随着基本面好转、货币政策收紧,利率持续抬升,同时汇率也在5月底进入持续升值通道,这是本轮人民币升值的大背景。从这个角度来看,汇率和利率其实是基本面好转的一体两面。

2.2.汇率升值与出口

与出口直接相关的是有效汇率。人民币虽然兑美元出现大幅升值,但对欧元贬值,对日元升值幅度相对较小。因而,从有效汇率角度来看,人民币升值幅度并不大。5月以来,人民币兑美元升值3.77%,而名义有效汇率、实际有效汇率升值幅度仅0.62%、0.92%。

从历史数据来看,人民币有效汇率与出口相关度更高,领先出口6个月左右。升值对出口的影响可能到年底才开始显现。

我们在前期报告《未来出口怎么看?》指出,5月以来出口韧性主要来自防疫物资、“宅经济”、份额替代的特殊性支撑。我们更新了美国自华进口商品中各批关税清单的进口增速,可以发现各类商品进口增速都有明显恢复,这还是在人民币兑美元大幅升值、中美贸易争端持续的情况下。

因而可以判断汇率目前可能并不是出口主要制约因素,只要疫情还在持续,短期内出口可能不会受到特别大的冲击进而危及国内基本面。

2.3.汇率升值与外资买债

如果人民币持续升值,是否有助于提升外资买债并推动利率下行?对此,有以下几个问题需要说明:

一是外资并非债市主导力量。4月以来外资一直在持续增持中国国债,但并未阻挡国内债券利率上升的节奏。当然,随着国内债市进一步开放,从更长的周期来看对国内债市有利,但是落实到具体利率走势上,则未必能够直接影响走向。

二是外资配债也要考虑汇率对冲成本。通常而言,外资实际获得的收益要按远期汇率换算,因而对于未来汇率的预期可能更加重要。如果人民币升值同时存在升值预期,那么外资买债总收益会提高(持有收益+汇兑收益),理论上确实可能提升外资流入规模。当前人民币升值预期仍不稳定,远期汇率甚至显示出贬值预期(利率平价下高息货币的正常情形)。

最为极端的情形是“格林斯潘之谜”,短端利率上行但长债利率反而下行。“格林斯潘之谜”的一种解释是,外国投资者特别是新兴市场经济体累积外汇储备并买入美国国债,但是这是建立在美元是全球储备货币的前提下,而且外资买债的逻辑并非故事的全部。至少目前而言,人民币作为新兴市场货币,外资买债是否能够有效压低长端利率还值得观察。

2.4.汇率升值与央行操作

本轮人民币升值主要受弱美元推动,或者说本次人民币升值是中美防疫与基本面错位的一个结果。这种情况下货币政策是否会出手干预?

我们先来看一种极端情形,汇率外生、大幅度升值。可以参照的例子是广场协议之后,为了对冲本币升值压力,日本、德国均进行了多次降息操作。当然,相对而言利率调控方面德国央行更加谨慎。

当前人民币汇率变化更多是基本面变化的一个结果,虽然同时面临贸易冲突,但与当年德日面临的情况仍有不同。

近年来央行关注从预期的角度去稳汇率:

“2019年以来,外汇市场运行平稳,市场预期总体稳定。8月5日,受中美贸易摩擦升级影响,人民币对美元汇率突破了7元,市场预期保持平稳。9月以来,美联储两次降息,美元指数走低,加之市场对中美经贸谈判预期改善,市场风险偏好上升,人民币对美元和对一篮子货币汇率小幅升值。11月5日,中期借贷便利操作(MLF)中标利率下降5个基点,提振了市场信心,离岸和在岸人民币对美元市场汇率先后升破7元,汇率双向浮动特征明显。”——2019年第三季度货币政策执行报告

前期人民币汇率快速升值,叠加节后人民币一次性大幅升值并明显偏离中间价,市场情绪可能助推形成单边升值预期。因而,10月月10日央行将远期售汇风险准备金下调至零,应该也有合理引导市场预期的用意。

图20:汇率与供求因素

资料来源:Wind,天风证券研究所

大国央行关注内部均衡,双支柱框架下预计以宏观审慎政策为主。作为大国央行,货币政策优先关注内部均衡,近年来央行操作多次印证这一点(例如2018年10月降准)。

除了常规的货币政策之外,对于汇率和资本流动央行还可以实施宏观审慎管理,例如通过逆周期因子引导汇率、加强外汇真实性审核、外汇风险准备金等,而且从历史来看调控政策基本都能见效,因而短期内可能看不到货币政策对汇率有特别的反应。

图21:汇率调控事件

资料来源:Wind,天风证券研究所

关注资本流入对货币政策的可能影响。疫情之后全球央行大放水,危机过后资本重新流入新兴市场,这与金融危机之后的情形具有一定的相似性。除了汇率之外,还要关注在此过程中资本流动如何变化。

金融危机之后面对国际热钱流入,人民币主要通过发行央票、提升法定存款准备金率等方式回笼过剩流动性。如果热钱大规模流入,可能加剧国内资产泡沫,同时会对货币政策形成干扰和制约。

考虑到经常项目顺差回升与出口改善、服务贸易逆差减少有关(可能只是暂时的),同时人民币并未形成单边升值预期,这种情况下应该不会出现金融危机之后的大规模热钱流入;而且跨境资本流动宏观审慎管理措施不断完善。

此外,国际金融协会数据显示投资正在退出新兴市场,特别是权益市场表现最为明显。只要不发生资本大规模流入,预计对货币政策应该不会形成大的干扰。

2.5.回顾历史:汇率和利率是什么关系?

(1)2014年之前,人民币单边升值,汇率与利率关系较弱

如前文所述,2014年之前汇率和利率相关度并不高。2014年之前我国国际收支整体呈现双顺差格局,除个别时点外人民币面临持续的单边升值预期,因而无论国内基本面好坏汇率总是往升值方向,这一时期汇率和利率脱钩,并没有呈现明显的相关关系。

(2)“811”汇改之后,单边贬值预期强化

2015年8月11日人民银行优化中间价报价机制,参考上日收盘价、供求情况以及国际主要货币汇率变化,人民币汇率浮动弹性明显增加。8月11日人民币一次性贬值1.86%,并在之后出现持续贬值。

而在国内经济下行压力加大、第二轮股灾爆发的情况下,8月25日央行再度降准降息,一直到当年年底整体呈现汇率贬、利率下的格局。

随着单边贬值预期不断强化、外汇储备急剧下降,央行也开始对汇率进行干预。8月31日对远期售汇业务征收外汇风险准备金;2015年12月发布三种人民币汇率指数,并多次强调人民币汇率要看人民币汇率指数;2016年2月正式对外公布中间价定价公式“中间价=上日收盘价+篮子货币汇率”,稳定市场预期。

由于此时央行关注汇率稳定,货币政策一度也受到了掣肘,例如2015年4季度货币政策执行报告提到“加上降准信号意义较强,有可能强化对政策放松的预期,这些在一定情况下都可能导致本币贬值压力加大,资本流出。增多,外汇储备下降。”

2016年年初人民币汇率偏离美元指数急剧贬值引发市场担忧,直至2月29日央行再度降准,释放稳增长信号。

2016年上半年汇率基本平稳,利率则在“周期复辟”担忧下有所上行。6月24日英国公投脱欧通过,人民币兑美元汇率突破6.60,美联储加息预期、英国硬脱欧表态、特朗普当选等因素影响下,人民币汇率不断突破重要关口。

英国公投脱欧后中国央行发布公告稳定预期,同时委外资金驱动利率继续下行,一直持续到10月底,随着“债灾”来临而牛市结束。

这一阶段利率和汇率往往是由共同因素驱动,均反映了基本面、货币政策、外部环境的共同作用。市场开始关注内外平衡,保汇率还是保利率的讨论较多,货币政策虽然同是关注外围,总体仍然保持对内为主的姿态,服从于经济稳增长的诉求,所以最终结果是利率和汇率的双降。

(3)2016年底至至2018年年初:汇率升、利率升

2016年全球同步复苏、美元指数整体走弱、中美利差走阔、国际收支改善,同时央行引入逆周期因子引导市场预期,2016年底至2018年年初人民币兑美元出现一年多的升值。

随着基本面的企稳,监管开启一轮去杠杆,债券利率从2016年年底持续抬升,直到2018年年初再度回落。

本阶段利率汇率其实都是经济复苏、货币收紧的反映。利率先于汇率上行,不过汇率主要跟随美元指数、中美利差,当时央行也多次跟随美联储加息维持较高的利差。

(4)2018年以来:美元指数、贸易摩擦

2018年以来,汇率和利率关系出现了新变化,中美关系和贸易摩擦构成汇率重要决定因素,而中美利差对汇率的影响趋于弱化。

可以看到,2018年以来人民币兑美元汇率整体跟随美元指数,但经常出现超调甚至背离。

2018年4-9月人民币贬值幅度明显超过美元指数变化,背后是中美贸易争端快速升温;而2018年年底至2019年4月中美和谈、贸易摩擦缓和之时,人民币兑美元汇率则快速升值,一度升破6.70;2019年5月、8月中美经贸关系再度紧张,人民币出现两次大的贬值;2019年年底中美达成第一阶段贸易协议,一度出现美元指数和人民币汇率同时升值的情形。

债券利率方面,2018年以来前期金融严监管的冲击蔓延到实体经济,同时中美贸易战爆发,稳增长压力之下货币政策整体宽松,2019年货币政策整体继续偏宽松但有所节制,四季度猪通胀、库存周期回升一度压制债市,2020年疫情爆发之后,货币政策超常宽松,5月以来随着经济恢复、货币政策回归常态。利率走势基本跟随这一时期基本面和货币政策变化。

大体而言,汇率和利率都反映了基本面从偏弱到恢复、货币政策由宽松到收紧的过程,两者并没有表现出明显的领先滞后关系。当然,在具体节奏上我们依然能够看到汇率对利率的制约:

例如2018年8月前后人民币大幅贬值,央行出台一系列宏观审慎措施,同时市场对货币政策能否进一步宽松出现疑虑,利率短暂回调,利率汇率出现背离,但随着10月央行降准释放稳增长信号而结束;

2019年8月人民币破7,但债市则一直维持震荡,随着贸易谈判缓和、猪通胀等因素驱动共同走强。

由于汇率由美元指数、中美关系主导,中美利差对汇率的影响趋于弱化。

总结与展望:未来怎么看?

人民币保持升值空间,短期可能受央行操作影响。人民币兑美元主要跟随美元指数;

美元长期走弱的趋势仍在,所以对应人民币大概率走强;全球经济复苏前景之下未来可能还是会有持续的资本流入,这也对未来人民币强势提供了支撑;

同时如果拜登胜选,中美关系或出现一些变化,甚至阶段性缓和。特别是国内货币政策偏向于防风险与适度,对汇率构成支撑。

短期央行降低外汇风险准备金等措施,叠加外围局势变化,可能导致人民币汇率面临一定阶段性影响。

利率重点还是关注国内因素。利率与汇率都是来自基本面共同因素驱动,汇率在短期内可能会对货币政策以及利率节奏形成干扰,但趋势上两者基本一致,内外平衡对内为主,所以国内基本面以及对应而决定的货币政策方向,是利率和汇率关系的纽带。

10月10日央行将远期售汇风险准备金下调至零,明确释放出央行不希望汇率过快升值的信号。如果未来汇率形成单边预期、出现超越美元指数的大幅升值,央行可能还会继续干预,例如逆周期因子、加强资本流动管理等。目前对汇率还是以宏观审慎政策为主,传统货币政策仍然保持适度。

进一步思考:汇率问题始终是政治经济的折射,2015年811汇改对应的是供给侧结构性改革;2018年3月中美贸易摩擦逐步展开,决定了两轮主要的贬值。期间有一次显著升值2016年12月-2018年3月,但是没有突破2015年811汇改的起点。考虑到外汇风险准备金降为零,我们是否可以这样理解:

当前国内外因素决定了人民币汇率在6.7附近是一个大家都可以接受的局面,毕竟对内有供给侧结构性改革的升级版本双循环诉求,维护币值稳定是央行的使命(参见最近易行长的文章);

而对外,中美之间博弈状态尚无显著改变。

所以2015年811汇改的起点,2018年中美贸易战的起点和2019年3月中美达成阶段性共识的位置,是目前观察汇率走向的三个重要位置。

对于利率,2015年以来,两轮贬值对应两轮利率牛市,升值则对应熊市,简单理解如果人民币继续升值,利率压力至少是客观存在。当然,也不能忽视升值中利率下行的可能,只是目前看概率较低。

对债市,还是要紧扣国内基本面和对应的货币政策操作,防风险意味着总体资金紧平衡的格局暂时难以改变,而适度则预示着本轮货币调控周期与以往的区别,对于短期,需要关注货币政策操作对于资金面的影响,10月是否延续8月以来通过公开市场投放补充基础货币?如果继续超量续作MLF,则债市仍有一定安全边际,当然总体而言,目前债市走向仍然要观察宏观此消彼长的变化。

本文来源:天风证券,华尔街见闻专栏作者,原文标题:《汇率升值,要担忧利率吗?》。