10月10日,央行官网发布信息称,中国人民银行决定自2020年10月12日起,将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0。华泰证券对此作出解读:

①什么是外汇风险准备金?央行在2015年9月“811汇改”之后出台《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》,文件中要求对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金,准备金率暂定为20%。外汇风险准备金冻结期为1年,利率暂定为零。

②为什么要推出外汇风险准备金?加大摩擦成本。背后的逻辑在于:外汇市场存在羊群效应和相互强化的现象。比如当人民币贬值预期出现后,企业虽然当期没有购汇需求,但也会通过与银行签订远期合同或通过外汇衍生品锁定结汇成本。当这种情况出现后,虽然是远期售汇,但银行在综合头寸管理要求下仍需要在现货市场平盘对冲,从而加速了现汇市场的贬值预期自我实现。事实上,每当人民币贬值预期升温时,远期购汇合约签约规模确实都会放量,并通过银行在现货市场平盘操作对即期汇率形成负反馈。如何避免这种行为强化,增大交易摩擦成本是一个选择,推出外汇风险准备金的意义就在这里。银行在于客户签订远期购汇合同后,就需要银行存名义金额的20%比例美元到央行,而央行不会为这笔存款支付利息,显然增加了该业务的成本。而提高风险准备金,可以在制度层面提高做空人民币的成本,加大交易的摩擦成本,从而遏制贬值的恶性循环。

③历史上看,外汇风险准备金率经历了上调至20%(2015年9月)到下调为零(2017年9月),再上调至20%(2018年8月),在下调为零(本次)的四轮调整。其中,在2015年“8·11汇改”后的初期,离岸人民币汇率一度调整,8月当月下行幅度近2200点,最高价6.60。收取外汇风险准备金有助于打击人民币做空。进入2017年,随着各项指标好转,人民币贬值预期稳步下降,离岸人民币从年初开盘价6.96上升至8月收盘价6.56。9月,央行又将外汇风险准备金率调整为0,调整当月离岸人民币下跌近900点。类似的,2018年人民币汇率从5月的6.28贬值至8月的6.89,因此银行紧急调升了200点准备金率。而本次人民币,从5月最低点7.13一度升值至9月最高点6.76,从而触发了准备金率的调升。所以外汇风险准备金调整的背后逻辑是:贬值压力(预期)大时上调;升值压力(预期)大时下调。

④本轮人民币升值的原因?基本面方面,中国在疫情控制、经济增长等各方面都领先于欧美,贸易顺差仍在扩大,这是人民币升值的基本面基础。中国国庆长假各方面表现良好,需求端修复呈现加速态度,且高频数据显示我国出口有望继续维持高速增长,贸易差额或继续扩大,基本面支撑人民币汇率走强;政策上,中国货币政策最早回归常态,而欧美日仍保持宽松姿态;第三,风险锚方面,第一场总统辩论之后,拜登在整体和关键摇摆州方面的优势均有所扩大,中美关系正常化预期升温,推动人民币汇率升值;第四,在基本面和货币政策的基础上,中美利差仍维持高位,节后第一个交易日A股北上资金大幅回流,资产价格吸引力推动人民币升值。

⑤本次调降外汇风险准备金传递的信号?如上述,历史上升降风险准备金代表了监管的态度和政策信号。人民币适度升值存在基本面基础,但过快升值容易引发羊群效应和反馈效应。考虑到货币政策已经回归常态,汇率如果过快升值,也会弱化宏观经济面临的货币条件。简言之,央行不希望看到人民币持续快速升值,希望通过外汇准备金率的调整,稳定市场预期,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定(而非持续单边上涨)。

就这一点,21世纪经济报道援引中国银行研究院研究员王有鑫表示:中国央行此时调降远期售汇风险准备金率,降低企业远期购汇成本,有利于增加购汇需求,在一定程度上平缓汇率升值幅度和速度,更好的实现汇率稳定和双向波动。

⑥后续需要关注的四个问题:1、本次调整能改变人民币升值的趋势吗?如上述,人民币的偏强走势存在基本面、风险锚、政策锚、利差锚等基础。本次政策更可能的是改变升值节奏和步伐,信号效应强过实质影响;2、逻辑上讲,外汇风险准备金上调对控制人民币贬值更为立竿见影,毕竟增加了交易成本,但下调为0更像是回归常态,仅能释放企业售汇需求,效果可能不及调升立竿见影;3、对资金面的影响偏正面,毕竟人民币面临的升值压力略偏大,央行此举看似是“主动”避免过快升值,仍有利于资金流入。当然外汇掉期显示的仍是贬值预期,以往经验看,流动性状况还是“内因为主”,前几次调降并未引发资金面过度反应;4、央行在外汇操作上常常配合以组合拳,后续更应关注汇率中间价的每日变动。

本文来源:华泰证券,原文标题《【华泰固收|汇率】外汇风险准备金率下调传递稳定汇率信号》