“信义系”——信义玻璃、信义光能、信义能源双节期间再送“红包”行情,股价不断刷新历史新高,不惧外盘风雨。

信义玻璃为我们独家重推标的:5月初率先预判浮法工业的"V"型反转开启,基于行业的预判同行跟随;我们与市场研判视角的分化发生在7月份,打上“标签”的两大独家观点难以复制(正文具体阐述),而信义玻璃7月股价表现靓丽;8月中报后我们独家举办信义玻璃内地投资者反路演,公司价值逐步被市场认知,股价加速进攻。当前我们维持对信义玻璃的重点推荐,浮法驱动的业绩弹性及高盈利的稳定性仍被市场低估,且公司有望作为第一推动力驱使浮法行业加速由分散走向集中,竞争优势将愈发明显。

同时我们观察到信义玻璃核心股东(主席李贤义及总裁董清世等)中报后持续增持,无碍股价新高度,彰显对公司经营之绝对信心,我们认为当前信义玻璃股价的走势绝非浮法行业的量价驱动那么简单!

我们对信义光能的推荐一路坚定且独家提出与隆基的对比视角,引导市场正确认知公司价值:我们于2019年3月发布信义光能重磅深度《严冬过尽绽春蕾,步入成长快车道》,认为光伏平价上网在即,光伏玻璃需求爆发临界点将至,公司作为行业龙头,将优先获益。且率先提出公司与隆基股份可比的视角:竞争格局相似,盈利能力皆大幅领先竞争对手,光能价值被显著低估;2019年8月中报际,点评业绩环比改善,下半年或将更好;2020年3月预测公司量价齐升,成长加速,逻辑于2020年中报点评再次强化。

当前时点,我们对信义光能的判断,认为20Q4随着海外需求的复苏以及国内需求的旺盛,光伏玻璃供不应求态势大概率将延续,光伏玻璃涨价有望超预期,驱动公司业绩弹性。中长期而言,2020年始光伏进入平价上网时代,且“十四五规划”光伏装机占比有望大幅提升,同时双面双玻组件大概率将加速渗透,光伏玻璃需求进入增长快车道。公司为光伏玻璃龙头,产能的扩张引领行业,有望优先获益。

信义能源,为我们与国泰君安公用事业团队联合覆盖,公司2019年5月分拆上市,我们撰写了公司首篇覆盖报告《站在平价时代起点,高股息稳成长兼具》,认为2020始光伏进入平价上网时代,光伏发电有望加速渗透。公司背靠母公司信义光能,定位光伏电站拥有人及运营商,稳成长高股息兼具,对公司重点推荐;当前时点,逻辑已然印证且持续强化,我们认为公司价值仍未被市场充分挖掘。

我们认为三家公司显著的超额收益始于一脉相承的卓越管理(基因是核心),皆具难被跨越的“护城河”(长坡厚雪),呈现为傲然行业的超预期成长(盈利能力领先行业)。“信义系”——信义玻璃、信义光能、信义能源股价今年皆翻倍有余且空间仍然很大,公司长期投资价值远未至天花板,当前仍被市场显著低估,继续重点推荐。

玻璃股持续大涨的核心逻辑

一、为什么我们认为玻璃龙头被低估

1、 竞争格局确实天然不如水泥,但这本为市场共识,实际上浮法的竞争格局绝非一成不变,旗滨、信义双龙头格局2016年后已经愈发清晰

2、2019、2020年开年行情皆极端不利,却又实现了年内的“V”型反转,龙头业绩2016年后节节高,历史上从未出现如此般的“黄金年代”。这一切的发生并非偶然,背后的本质逻辑为需求平稳、新建受限的情况下,高窑龄产线成为滚动“调控阀”,玻璃已然进入产能非扩张周期

3、浮法盈利稳中有升的情况下,旗滨节能玻璃+电子玻璃+药玻的新业务,信义全球扩张+成熟稳健的汽玻+建筑玻璃,已然开拓了新的成长赛道,公司本质绝非一成不变的周期

4、虽然建材并非“科技”“医药”“消费”等黄金赛道,但却拼出了一批最具中国精神的企业家,玻璃企业掌门人风骨犹有过之

5、 玻璃龙头演绎的对股东最强的责任担当,没有任何一个行业像玻璃龙头一样统一践行如此极致的分红,成为高股息的代名词,旗滨如此,信义如是,福耀亦然

二、何谓玻璃的“滚动调控阀”?

一、背景:2019-2020年玻璃行业连续两年实现年内“V”型反转

2019年玻璃行情分上下半场的“冰火两重天”,价格年中触底。2019年1-6月为行情上半场,由于竣工需求较为平淡叠加市场预期悲观,库存高企,根据卓创资讯数据,全国代表省份库存4月高点曾至4026万重箱,6月全国白玻均价低点较2019年初下降约6.5%。拐点出现于2019年6月,8条产线(总产能5400t/d)集中关停,占5月底在产产能的3.4%,而房屋竣工6月始逐月回暖,供需优化下浮法工业实现“V”型反转,库存持续去化,2019年末库存已降至1836万重箱,而玻璃价格逐月抬升,12月达到全年价格峰值。

2020Q2月创历史最陡峭去库曲线,价格触底反转。由于浮法生产为连续24h高温作业,供给相对刚性,2020年一季度终端需求(地产)及交通运输受疫情影响较为显著。库存迅速累积,2020年4月初刷新历史峰值达7206万重箱,而全国白玻均价5月初最低曾至1341元/吨,创2017年后最低水准,较2020年初下滑17.7%。然而竣工需求本为延后而非消散,宏观房屋竣工数据2020年3月始已然大幅好转,5月单月竣工数据转正;供给端,景气底部浮法产线的集中关停再现,4-5月共9条产线停产,总产能6550t/d,约占3月末全国在产产能的4.3%。供需双向优化,5月创历史单月库存最大降幅,5月底全国代表企业库存降至4372万重箱,6月去库存延续,6月底已降至3748万重箱;价格自5月中旬开始反弹,6月底全国白玻均价已涨至1482元/吨,较去年同期基本持平。

我们以2007年为起点,对玻璃价格进行复盘,我们观察到虽然2019-20年浮法价格均发生“V”型波动,但波幅较过往区间已然大幅收窄,长周期而言,实际上2017年后浮法玻璃价格区间已较为平稳(若无2020年疫情影响波动更小)。

二、本质逻辑:玻璃进入非产能扩张周期,高窑龄产线成为“滚动调控阀”,而非形而上学的所谓冷修大年

2018年后市场存在所谓玻璃进入冷修大年的喧嚣声音,我们认为犯了“形而上学”的逻辑思维错误【单纯考虑窑龄】,而忽略了企业的主观能动性。玻璃产线的冷修本质上由行业供需及窑炉状态共同决定,当行业景气度较高之时,窑龄临近企业亦可以通过热修而延长窑龄,因而对于企业冷修期的判断并非一个静止、孤立的概念。近两年浮法供给端的走势为总产能维持平稳,而非高窑龄产线集中冷修后的显著下探,所谓玻璃进入集中冷修大年的逻辑可以休矣。

实际上,高窑龄产线成为浮法工业的“滚动调控阀”,玻璃进入非产能扩张周期,此方为玻璃2019-2020年均实现年内“V”型反转的本源。2015年后实际在产产能已趋于平稳,供给端进入非产能扩张周期。

一方面,新建线指标以及僵尸产能变相置换的通道已然关闭。2014年后政府停止审批新线指标,同时于2020年1月叫停“僵尸”产线(已停产两年或三年内累计生产不超过一年产线)产能置换,2020年5月底浮法玻璃年产能约13.5亿重箱,较2015年底仅增加约1.2亿重箱,而在产产能基本维持在9亿重箱上下。
 
另一方面,2007-2013年为浮法玻璃产能投放高峰期,期间共投产164条浮法产线总产能10.8万吨/天,约占浮法有效产能(在产+冷修)的61%。浮法玻璃产线窑龄约8年,理论上2015年始浮法玻璃进入平稳的冷修高峰期,但企业冷修并非“形而上学”的静态逻辑,企业亦考虑当期市场行情(若行情较好企业冷修延迟)。因此,实际上2007-2013年高窑龄线成为2015年后行业供给的第一批“调控阀”,这也解释了2019-20年“V”型反转的深层逻辑——行情底部批量高窑龄产线冷修,供需适配后基本面触底,竣工需求回暖后行情走俏。

根据玻璃协会数据,以2006-2012年高窑龄在运行产线表征潜在冷修(供给收缩),以当前冷修先表征潜在新增(供给扩张),则高窑龄运行线共65条总产能3.98万吨/天,而冷修线共48条总产能2.87万吨/天,前者大幅超越后者,我们认为意味着供给端自我调节的“控制阀”仍然高效。而在供给的非扩张周期,高窑龄产线冷修将滚动存在(冷修期8年轮回),因此浮法工业的产能自我调控机制长周期延续。
 
而供给自我调控机制有效的前提为需求的平稳。房屋竣工面积2012年后基本维持窄幅波动,浮法玻璃销量趋势2015年后则为稳中有升,意味着玻璃需求相对平稳。而2015-2019年地产新开工面积持续走阔,我们判断未来3-5年地产新开工仍将维持平稳(新开工与竣工的裂口2019年下半年始逐步修复),意味着中长期竣工需求无虞。

本文作者:国泰君安鲍雁辛、赵晨阳,原文标题《“信义系”红包行情逻辑详解:成长驱动,长坡厚雪(国君建材鲍雁辛 赵晨阳)20201008》,华尔街见闻对原文略有删改