免税板块是2020年疫情中的最强消费确定性,板块热度、涨幅均显著领先可选消费板块,甚至是整个消费板块,核心龙头中国中免亦是屡创新高,低点反弹涨幅最高近270%。

以海南自贸岛政策为转折点,到离岛免税政策的放开,从王府井的牌照申请,到各地百货、地产纷纷扬言进入市场, 免税行业无论是长期空间抑或是竞争格局,都在倒逼市场跳出原有线性外推的思维框架去重新定义。

目前,对免税的市场空间的估测,从时间及空间维度而言都在不断拉长放高,且海南离岛免税政策的超预期放宽一方面加速了十年空间的快速实现,另一方面亦为离岛免税空间增添了更大的想象空间,这亦是本文核心修正测算的部分。

中免两年内或登顶全球第一

在海南核心免税板块政策超预期放开的催化下,叠加考虑疫情作为分水岭,国内市场多渠道建设的如火如荼与海外门可罗雀的鲜明对比,中免有望在两年内稳坐全球第一。

1、规模效应:向上游议价力更强,价格端优惠空间仍大

免税销售核心还是零售,规模做大后集中谈判采购,将有效增强公司对上游在进货价格、合作条款上的进一步优化。

当前,中免在进货上,香化与韩国差距约5pct,以近几年数据,对标国际一线Dufry,中免在香化、精品等多个品类上毛利率差距仍大,与品牌方仍有较大议价空间。

2、价格端更大弹性空间及更强掌控力:海南市场长期竞争全球最低价能力强

根据我们前期高频追踪亚洲各市场香化价格数据,可以看到目前从终端售价上,韩国市场相比中国免税价格低15%左右,但从进货端看,中免与韩国优势免税商在香化品类上的采购价差不超过5%,这种价格差异核心还是韩国垄断竞争的格局下,运营商通过自行补贴带来的低价。

对于韩国免税商,一方面市场格局带来的低价,另一方面对大代购的依赖造成较高的返点压力,目前龙头运营商已处于亏损或微利状态。

事实上,即使不考虑未来中免供应商成本进一步降低的影响,以当前中免的盈利能力,相比韩国免税上亦具备更强的降价能力及降价空间,核心来源于海南以市内免税店为主,店面租金成本占营收比例极低,不存在高机场扣点压缩。

以三亚海棠湾为例,海棠湾正常年份实际净利率30%,今年在大幅度折扣下可能也能维持20%的净利率, 乐天及新罗均只有小个位数净利率或亏损。韩国市场目前的价格下行空间已经十分有限,而中免仍有较大的可操作性空间。

政策在品类、额度、件数上的全线放开,让过往由客单客流线性外推的预测模式失效,市场对于海南未来整体免税空间分歧较大。在当前的免税市场估值情况下,如何去看海南市场的中长期空间是可否坚定持有的信心关键。

我们不可否认,在历史无法线性外推的情况下,由于底层消费数据的缺乏,对于海南市场规模空间的测算难度较大,此处,我们结合现有的市场数据及底层消费者行为画像数据,对海南市场今年的空间做出测算给予市场部分参考。

海南2020年350亿+规模实现路径

看今年,海南省政府给出的300亿目标如何超额达成(我们测算达到350亿+) ,在门店间的分配如何,品类结构如何,政策放开后客单价水平提升幅度,均是市场目前核心关心的问题。

我们以客单价结构拆分为基石,通过拟合政策放开后客单价走势为验证,对香化、轻奢及中奢精品消费客单均作了合理假设,从而在测算收入实现路径的同时,完成对品类结构、客单空间、门店分配作了同步预测。

1、2020年三亚海棠湾线下+回头购规模有望达到265亿元

2020年H1三亚海棠湾线下门店预计实现约58亿元规模,新政实施时间为7月1日,核心变量来自于下半年增量。

我们以2019年营收、客流及客单为基数,2019年三亚海棠湾免税店免税商品销售实现营收101.74亿元,购物人次217万人,对应客单价4688.48元。

根据公开新闻显示, 新政出台后,7-8月海南整体离岛免税购物金额55.8亿元,旅客83.2万人次,平均客单价6700元,考虑到海关口径与公司口径数据的部分差异,我们保守假设,三亚店7-8月客单价7500元。

审慎假设8000元以下/8000元以上精品客单维持七八两月水平,则对应综合客单价8466元/+72.3%。

叠加考虑客流因素,2019年全年三亚购物人次 217 万人,根据往年三亚地区月度过夜人次数据看,下半年结构性占比 53.67%,据此比例线性推算,三亚海棠湾免税店2019年下半年购物人次116万人。

根据新闻数据,7月离岛旅客人次约160万人次,其中在免税店购买免税品有46.7万人次 ,假设三亚海棠湾免税店的购物游客人次占到全岛的75%,即35万人次,线性外推到下半年三亚海棠湾免税店的购物人次合计为210万人次/+81%,考虑到Q4一般是旺季,游客量相比Q3更多, 叠加渗透率同比翻番保持以上的假设,我们认为购物人次还有提升,预期下半年整体购物人次同比增长85%。

则据此测算,海棠湾香化+精品部分规模约182亿元,叠加考虑部分有税商品销售(2个亿)、电子和酒产品增量(审慎预期8个亿)、回头购部分15个亿(2.5亿元单月),则整体海棠湾下半年规模可达到207亿元,全年规模约265亿元。

2、2020年海口免税规模有望达到87亿元

2019年海口市内店+博鳌店整体营收约9.3亿元,假设这部分全年平均客单价约3000元。

政策放开后,假设整体海口&博鳌店20年下半年线下客单价水平提升至5500元,考虑下半年客流增长85%,整体下半年海口+博鳌市内店营收规模约25.23亿元。

叠加考虑回头购部分12亿元(单月销售2亿元),美兰机场销售20亿元,整体海免H2预计实现57亿元,全年规模约87亿。

我们坚定看好国内奢侈品销售市场未来十年的快速成长。海南新政一方面加快了海外奢侈品消费的回流速度,另一方面亦打开了海南离岛免税消费的空间天花板。

而在蛋糕快速做大的进程中,虽然有限的竞争逐步放开将是大趋势,但是中免在海口、三亚两个核心城市优质区位的率先布局叠加多年供应商渠道的深耕,核心竞争力护城河仍坚实。

本文作者谢宁铃,摘自东方证券研报《看政策放开后海南免税“再出发” 》