核心观点
近年来，中资股票多次被做空机构做空。从年初的瑞幸咖啡被爆财务造假，好未来自曝刷单，再到后续的爱奇艺、飞鹤、天能动力等股票被做空，其中不乏一些优质的白马股被做空机构“盯上”，使得做空再度进入大家的视野。做空的股票 有什么特征？做空机构是如何对公司进行调查的？被做空的股票后续反应如何？ 本篇报告梳理了 2013 年至今共计 95 家被做空机构做空的中资股票，探究做空报告背后的“秘密”。
什么样的公司容易被“盯上”？ 从行业来看，被沽空的公司行业分布广泛， 其中互联网和传媒行业被沽空的比例最高，占比为 19%，其次是医药和食品饮料，分别占比 10%和 9%。从股价表现来看，做空机构倾向于选择股价长期涨幅较大，短期已经见顶并开始下跌的公司。从财务指标看，大部分被做空公 司的核心财务指标优于行业平均水平，但整体经营性活动现金流较弱。从沽空 情况来看，沽空报告发出的前后一个月内，做空交易频繁。
做空的基本套路是怎样的？做空主要围绕“虚增利润”、“利益输送”两个点展开，除此之外还会质疑公司的管理层诚信问题、审计师风险和股价操纵等。 其中虚增收入和关联方交易是做空机构比较关注的问题，分别有 86%和 52% 的做空报告涉及这方面质疑。就做空方法来看，做空机构会利用实地调研的证据，结合访谈经销商/供应商/行业专家的信息，企业报给工商/税务等政府部门 的文件以及第三方咨询机构及各种公开信息，寻找各种外部信息与公司年报披 露内容的矛盾点，从而证明公司年报数据存在舞弊可能。我们认为这些证据当中， 实地调研、访谈经销商/供应商/行业专家的证据相对可靠，做空成功概率相对高。而企业报送政府部门的文件、第三方咨询机构的数据及公开信息的证明力相对较弱。
被做空的公司有什么样的后果？56%的股票仍正常交易。剩余的 44%股票中， 19 家退市、9 家停牌、12 家成为仙股、2 家上市失败。做空报告通常加速了问题企业的爆雷。退市企业基本在被沽空的 3-5 年后出清。停牌公司虽暂未退市， 但在报告发出后的三年内，普遍出现业绩下滑、人事发生重大变动、无法出具财务报告等问题。就做空对股价的影响来看，做空当日股价普遍下挫，73%的股票下跌，30%的股票跌幅超过 10%。长期来看，被沽空企业股价表现两级分化，部分企业随着丑闻日渐发酵及问题实际暴露，股价跌幅扩大，26%公司的股价至今跌幅超过 50%。而真正有价值的公司股价长期仍然呈持续上涨的趋势，16%的公司至今涨幅超过 50%。沽空企业面临的法律后果有：退市、民事赔偿、行政及刑事处罚。但由于跨境监管的障碍，少有企业受到处罚。但随着国内《证券法》的进一步完善，以瑞幸咖啡为首的中概股，在国内可能将面临严厉的处罚。
建议：对投资者而言，需客观看待做空行为。就做空效果而言，目前仍有 56% 被沽空股票正常交易，其中 28%的股票涨幅超 20%，表明做空对于真正有价值的股票长期影响有限。此外，我们还通过梳理做空报告的逻辑，建立财务问题打分框架，帮助投资者全面分析公司的潜在财务问题。对上市公司而言，需迅速有效回应相应指控，完善信息披露和公司治理，降低被持续做空概率。
正文
被沽空股票的基本情况
2013 年至今共计 95 家中资股票（包括美股和港股上市的公司）被做空机构攻击，继2010-2012 年做空潮后，近年被沽空的公司数量整体回升，境外中资股票的财务质量问题关注度逐渐提高，主要是沽空美股的热度明显增强。我们经研究发现，做空机构在选择沽空目标时存在一定的倾向性。
行业情况：行业分布广泛，TMT、医药、食品饮料沽空比率高
从行业看：被沽空的企业行业分布广泛，其中互联网和传媒行业被沽空的比例最高， 占比为 19%，其次是医药和食品饮料，分别占比 10%和 9%。互联网、传媒类公司的业务通常提供线上服务，其造假成本低廉且难度较小，因此数据的真实性更容易遭到质疑。而医药、食品饮料等行业的业务渠道依赖较深，渠道分布广泛，公司披露的信息覆盖程度较低，因此财务上存在较大的可操作空间。
股价情况：价格高位下跌空间大，且已存在下跌趋势
从股价表现看：做空机构倾向于选择股价长期涨幅较大，短期已经见顶并开始下跌的公司。首先，公司在被做空前一年内股票上涨和下跌的比例分别为 59%和 41%，而且上涨的股票通常涨幅较大，涨幅超过 50%和跌幅超过 50%的比例分别为 30%和 5%。其次，考虑一年内股票的波动情况，大部分公司的股价已经见顶并开始下滑，71%的公司在做空报告发布之前股价相对一年内的高点跌幅已经超过 10%，其中 60%跌幅位于 10%-50%之间，11%的公司已经下跌超过 50%。而剩余 23%和 5%的公司股价分别处于历史最高位或者一年内的相对高位。
财务指标：核心财务指标整体优于行业水平，但经营活动现金流较弱
盈利指标：被做空公司通常高于行业平均水平。67%的公司毛利率高于行业平均水平。而部分公司虽然毛利水平较低，但其处于成长阶段，资本开支较大，也容易被沽空机构质
疑。62%的公司净利率高于行业平均水平，也存在少部分净利率低于行业平均-100%的公司，由于净利率过低而被关注。
经营性现金流：被做空公司的现金流情况普遍较弱。被做空前约 57%的公司经营性现金流/归母净利润小于 1。与行业相比，做空前五年，约 70%的公司低于行业整体水平，公司的经营性现金流情况不佳，企业低现金和高盈利并存而容易引起做空机构关注。
营运指标：被做空公司的核心营运指标好于行业水平。就应收账款周转率来看，超过50%的公司超过行业整体水平。取做空前五年数据可以发现，企业的应收账款周转率较行业整体上涨，高于行业的公司占比从五年前 44%增加至做空前 57%。就存货周转率来看， 整体上接近 50%的企业存货周转率为行业整体的两倍以上。就固定资产周转率来看，超过60%的公司高于行业整体水平。综上，被做空企业核心营运指标好于行业水平。
但被做空公司总资产周转率明显低于行业整体水平。约 60%的被沽空公司总资产周转率低于行业，仅有 10%的公司总资产周转效率为行业均值的 2 倍以上。表明被沽空公司的整体总资产经营效率较差，存在虚增资产的可能性。
资本结构：被做空公司的总资产负债率低于行业整体水平。总体来看，63%的公司资产负债率低于 50%，其中低于 20%的企业占比 21%。与行业整体资产负债率进行比较可以发现，约 56%的公司低于行业整体水平，表明公司存在虚增资产或虚减负债的可能性。
沽空情况：沽空报告发出前后一个月内做空交易频繁
沽空情况：沽空报告发出前后一个月内做空交易频繁。就港股市场来看，沽空报告发出的前后一个月内卖盘交易量高于市场平均水平。我们用个股沽空交易量占比（空单交易股数/个股换手率）扣减市场沽空交易量占比（市场空单成交股数/可卖空证券成交总量） 来衡量个股做空交易的频繁程度，如果该值大于零，说明个股做空交易频繁，做空频率高于市场平均水平。图 7 表示了被做空股票沽空交易比扣减市场沽空交易比的分布情况。我们注意到，沽空报告发出的 T-30 日，有 37%的公司沽空交易比例高于市场水平。自此之后，沽空交易开始活跃，这一比例在逐渐上升。直到沽空报告发出的 T-1 日，78%的公司沽空交易比例高于市场水平，达到峰值。做空报告发出后，公司沽空交易比例逐渐回归正常水平。做空报告发出的 T+30 日后，仅有 39%的公司沽空交易比例高于市场水平。由于无法获取美股卖空交易日频数据，因此尚未考虑美股情况。
做空报告的主要逻辑
我们梳理了自 2013 年之后的做空报告，发现做空主要围绕“虚增利润”、“利益输送” 两个点展开，除此之外还会质疑公司的管理层诚信问题、审计师风险和股价操纵等。其中收入虚增和关联方交易是做空机构比较关注的问题，分别有 86%和 52%的做空报告涉及这方面质疑。
做空方法一：实地调研，发现报表披露与实际情况不一致
实地调研是获取公司情况最直接和可靠的方式。如果做空报告中出现大量的实地调研的证据，则做空成功率较高。整体来看 32%的报告采取了深入实地调研的方式，其中近50%的公司沽空效果较好，其中包括 7 家退市、2 家沦为仙股、2 家停牌以及 2 家公司折戟 IPO。对于生产型企业，推荐考察厂区周边环境及厂区内部生产情况。如，浑水在做空东方纸业的时候，详细考察了东方纸业工厂及周边环境。观察工厂附近的道路环境无法运送公司所称的出货量，并且物流车辆来往次数较少，与年报披露销售规模不成比例。厂区内的员工少，基础设施差，不能完成公司年报中所说的生产规模。对于资本开支较大的企业，推荐现场考察资本开支的进度和完工情况，必要时咨询专家意见综合判断资本开支是否被夸大。如，浑水在做空辉山乳业的时候，考察了辉山乳业的新建厂区，发现奶牛养殖场的设备和环境较差，结合专家的意见，估算资本开支夸大高达 16 亿元。对于门店运营的企业，推荐考察门店客流情况，判断客流量是否与公司披露的情况相一致。如，在做空 瑞幸咖啡的过程中，做空机构动用了 92 名全职和 1418 名兼职人员进行现场监控,记录了瑞幸咖啡981 家门店的日客流量,覆盖了620 家门店100%的营业时间，发现存在刷单现象。
做空方法二：访谈经销商/供应商、行业专家
在研究公司的过程中，仅仅将目光放在做空公司本身是不够的，还需要寻求外部信息来对公司的披露信息做交叉验证。样本中约 20%的公司利用了第三方的途径来为做空寻找证据，其中约 40%的公司已经退市或变成仙股。最常见而有效的方式就是对上下游进行访谈，了解被调查公司的供应商和客户，通过供应商和客户的信息发现蛛丝马迹。如，天合化工自称指纹剂销售收入达到 8 亿，但通过行业专家访谈、产业链相关生产商尽调等途径还原市场空间，发现公司披露数据已经是该产品整体市场规模的两倍，公司收入存在大幅虚增。对于专业性比较强的领域，咨询行业专家就显得尤为重要。
做空方法三：关注公司交易对手方的公司情况，判断是否存在关联方交易
关联方交易一直是公司舞弊核查的核心点，一方面公司可以利用关联方交易虚增收入和利润，另一方面大股东及关联方可以通过关联方交易进行利益输送。58%的做空报告把关注点放在寻找潜在的关联方上。一般而言，对于报表中披露的前五大客户、前五大供应商、 应收账款及预付账款的交易对手方需要特别关注。可以通过企业信息公示系统、天眼查、企查查等网站查询交易对手方的情况，如公司规模、注册资本是否与交易规模相匹配； 注册地是否异常、是否与上市公司共用办公地；公司股东、实际控制人是否与上市公司相关联；经营业务是否与上市公司主业相关。比如，上市失败的翔辉矿业前五大客户有四家营收远低于公司披露的销售额，其最大客户在成立后迅速地大量采购大理石，根据实际调查该公司为皮包公司，其背后控制人与公司实际负责人存在密切的关联关系。除此以外， 还需要关注公司股权交易情况，是否存在高溢价购买股权和折价卖出股权的情形，交易对手方是否为潜在的关联方。如，Z 公司高价收购新成立企业，可以发现 3 亿港元收购的 M 公司与 11 家相关企业的电话相同，其中 4 家公司与董事长及其女儿、公司员工有关。
做空方法四：报给税务/工商等政府部门文件与年报数据不一致
公司在正常经营过程中，每年需要向工商、税务部门递交年报。做空报告中经常利用 这一证据发掘企业的造假行为，有 46%的做空报告用到这一证据。但是我们认为，这部分证据的证明力有限，一方面这类文件不公开，投资者无法判断该证据的真实性；另一方面 公司本身可能为了合理规避监管和税收义务而隐瞒公司的真实情况。因此报送给政府的文件和年报数据可能会出现偏差。小额的差异通常都是可以理解的，但当差距达到 100%以上时，需要重点关注差异原因。
做空方法五：公司披露数据与公开信息/第三方咨询机构的数据矛盾
做空机构有时候会结合咨询机构的调研数据和公司市占率情况，判断公司的收入是否虚增。如，做空机构根据 Q 公司披露的主要销售渠道，采集尼尔森第三方数据进行核对销量，发现实际的销售收入不足披露的 25%。但我们认为这种方法的可靠性有限，第三方咨询机构及公开信息的数据不一定可靠，需要结合对行业的理解，进一步判断公司是否存在舞弊行为。
新型做空方法：利用卫星技术等方式跟踪公司运行情况
除了传统的验证方法以外，近几年涌现出新方法（如卫星图像、无人机等方式），验证公司的运行情况。如，浑水在辉山乳业的调查当中，用到了无人机调查厂区情况。还有一些机构会采用 Google 地图甚至卫星数据来判断公司资本开支情况，还有通过卫星红外测量厂区温度、有害气体排放量来判断公司运营是否正常，是否与年报披露的产能相符。
沽空后果
公司市场表现：56%的公司仍正常交易
沽空对企业影响的不确定性增强。56%的股票在质疑声中正常交易，剩余 44%股票19 家退市、9 家停牌、12 家仙股、2 家未上市成功。综合来看，2013 年后沽空报告质量参差不齐，对公司的影响存在较大差异。被沽空成功的公司最常见的后果即退市，但不一定破产或受法律处罚，原因是此类公司的特殊股权结构，注册地、上市地和经营地点的差异导致其处于监管灰色地带，监管存在较大阻碍。但最近的瑞幸咖啡事件中，其在新三板上市的两家关联公司已经受到中国证监会处罚，公司可能会最终受到行政及刑事处罚。
做空报告通常加速了问题企业的爆雷。退市企业基本在被沽空的 3-5 年后被取消上市地位，不同企业对沽空报告的消化周期因情节存在差异。中国金属再生资源、奇峰国际和神州乐园在被沽空当日即开始停牌，直至退市；德普科技和龙威石油在沽空当日即暴跌至1 港元/美元以下；其余企业虽没有及时反应，但通常在沽空报告发出后 1-2 年内问题暴露而停止交易。做空机构的攻击对判断公司价值具有较好的提示和预警效果。其中中国金属再生资源的核心高管也因涉嫌故意财务舞弊而受到行政和刑事处罚，主要原因是公司核心高管是中国香港籍，便于直接监管处罚。但通常情况下追究企业的行政及刑事责任存在较大难度。
停牌企业面临退市风险。目前 9 家港股企业停牌。沽空报告发出后的三年内，目标公司普遍出现业绩下滑、人事发生重大变动、无法出具财务报告等问题，除旭光高新材料在从2014年被沽空以来停牌至今，其余股价普遍已经跌超 80%。处于停牌期的公司仍然在积极寻求方案避免退市，停牌时间最长的旭光高新材料在 2016 年已与新投资者达成重组协议，2019 年其股权重组方案获得通过，目前处于申请重新上市阶段。同时，根据港交所2018 年新规中持续停牌18 个月的公司被直接摘牌的规定，问题公司将被加速退市出清， 一定程度上加大了被沽空企业直接退市的风险。
长期仙股是港股市场特色，美股出清效率高。目前 12 只股票为长期仙股，其中10港股 2 只美股，价格极低、流动性差、投机性强。美股的退市标准考虑了市场看法，低股价、低市值的不受认可的股票会得到及时出清。港股市场则缺乏对仙股的清理制度，因此企业被沽空后若变成仙股，公司退市的概率较低，但也难具有较高的投资价值。以未来发展控股（原名“中国儿童护理”）为例，2013 年被沽空后股价一路走低，2015 年起股价稳定保持在 1 港元以下。一方面企业无法退市，另一方面企业重组提升估值的可能性较低， 因此公司股价可能长期横盘、丧失流动性。
多数企业仍在市交易，但爆雷风险仍然存在。到目前为止，56%的上市公司经营未受到明显影响，沽空报告不改企业长期发展态势。但部分关注度较高的企业仍在持续受到沽空机构的攻击，仍然存在未来问题暴露的风险。
股价表现：沽空当日普遍下挫，长期两级分化
公司股价沽空当日普遍下挫，长期两级分化。报告当日公司对沽空信息反应强烈，通常股价跳水，46%的公司股价跌幅超过 5%，30 家公司盘中紧急停牌以及 3 家公司在开盘前即停牌，且紧急停牌后有 16 家公司保持停牌时间超过一周未能及时复牌，少部分公司在公司的积极回应和市场的认可下收涨。长期来看被沽空企业股价表现两级分化：部分企业随着丑闻日渐发酵及问题实际暴露，股价跌幅扩大或是陷入停牌窘境，据我们的样本估计，26%公司的股价从被沽空至现在跌幅已经超过 50%。部分公司股价则持续上涨，其中16%的公司至今涨幅超过 50%。处于正常交易状态的企业股价分化表明公司问题暴露需要一定时间，而做空对真正有价值的公司长期影响较小。
企业被沽空后面临的法律纠纷：民事赔偿、行政及刑事处罚、退市
后果一：民事赔偿
集体诉讼在美国资本市场非常普遍，一方面起诉人无需诉讼成本，另一方面律所参与诉讼的收益也非常可观，因此一旦企业行为可能发生过失，集体诉讼如影随形。诉讼的主要法律依据是美国 1933 年《证券法》、1934 年《证券交易法》和 2002 年《萨班斯-奥克斯利法案》，适用于美国的长臂管辖范畴。1933 年《证券法》明确了上市公司的信息强制披露制度，列明发行人必须披露的具体内容。2002 年的《萨班斯-奥克斯利法案》是在前两部法律的基础之上，结合安然事件暴露的问题，进一步强化了企业信息披露制度。
沽空不是企业面临集体诉讼的唯一原因，关注度更高的公司在被沽空时面临集体诉讼的几率更高。2018 年以来不少知名度较高的大企业成为沽空目标，因而集体诉讼比例明显增加。遭遇集体诉讼的公司需面对高额的资金成本和时间成本，诉讼时间 1-5 年不等， 企业通常寻求庭外和解结束诉讼。以阿里巴巴为例，2015 年因被指管理层涉嫌虚假陈述而遭遇集体诉讼，最终于 2018 年及 2019 年为联邦及州法院的诉讼支付 7500 万美元及2.5 亿美元的和解金，总计3.25 亿美元。
美股存在遭遇集体诉讼的风险，但诉讼成立的难度也较大。集体诉讼成立对股东举证有较为严格的要求，股东必须提供切实的证据证明指控的行为此前未被披露，且此类行为
导致了股价下跌使股东受损，举证不符合要求诉讼往往被驳回，部分沽空报告实际无法认定为有效证据。
香港证监会被赋予多项权利以保障中小投资者的利益。根据《证券及期货条例》第 213 条，证监会有权代表中小投资者对上市公司起诉以求得赔偿，如此也可避免投资者起诉面临的费用。台资公司洪亮国际财务舞弊案中，香港证监会冻结其于香港银行的 9 亿存款，法院判决公司需以每股 2.06 港元的价格向 7700 名小股东回购股份，合计10.3 亿港元。中金再生舞弊案中，香港证监会选择强制清盘，但由于公司资不抵债，小股东在清盘中实际难获赔偿，目前样本中尚未有成功的小股东获赔案例。
内地投资者保护力度正逐渐加大。新证券法借鉴西方集体诉讼制度，提出了符合我国国情的民事诉讼制度，规定投资者保护机构受五十名以上投资者委托即作为诉讼代表人， 按照“明示退出”、“默示加入”的诉讼原则起诉获得赔偿。“默示加入”意味着赔偿范围自动覆盖所有被侵权的投资者，将有效保护中小投资者利益。
后果二：行政及刑事处罚
美国：1990 年《证券执法救济和小额证券改革法》和 2002 年《萨班斯法案》授权美国证监会行政处罚权力，包括“禁令”、“责令返还非法所得”和“罚款”。同时，根据《萨班斯法案》，涉事高管将获得严厉的刑事处罚：对编制违法违规财务报告的刑事责任，最高可处 500 万美元罚款或者 20 年监禁；篡改文件的刑事责任，最高可处 20 年监禁；证券欺诈的刑事责任，最高可处 25 年监禁。
香港：香港证监会的主要监管依据是 2003 年颁布的《证券及期货条例》，该法律建立了双重民事及刑事制度。最高刑罚为 10 年监禁，罚款可高达 1000 万港元。条例也赋予了证监会提前行动、预防干预的权利，从而提高对相关企业调查、判决和实施处罚的效率。此外，香港证监与律政司加强合作，保障刑事起诉和裁决上的通畅。
内地：内地监管主要依据是《证券法》和《刑法》。2020 年生效的新《证券法》大幅提高行政处罚力度，对违法公司罚款上限从 60 万元提高至 1000 万元，相关负责人最高处罚 30 万元提高至 1000 万元，所涉中介机构处罚从最高 5 倍业务收入提高至最高 10 倍业务收入。目前刑法修订滞后于《证券法》，整体处罚力度与美国和香港地区相比仍旧存在一定差距。
被沽空的股票退市概率不低，但受到行政及刑事处罚的屈指可数，因为中资股涉及跨境监管，三地存在法律衔接问题。2020 年瑞幸咖啡事件恰逢我国新《证券法》生效，且性质恶劣，公司已被认定违反《会计法》、《反不正当竞争法》的相关规定，其境内关联公司违法《证券法》相关规定并已率先受罚，截止目前当事人已受到行政处罚、境内关联方已被罚款。由于车行天下、神州优通等 43 家第三方公司协助瑞幸咖啡实施虚假宣传，2020年9月18 日，市场监管总局及上海、北京市场监管部门，对瑞幸咖啡及北京车行天下等45 家公司作出行政处罚决定，处罚金额共计 6100 万元。港股中国金属再生资源受处罚严重，2013 年被机构沽空后不久被香港证监会申请直接清盘，核心高层人员被判处有期徒刑，主要原因也是公司董事会主席是中国香港籍，可由香港方面主导判罚。
后果三：上市公司退市
美股和港股两市场的退市制度有所差异，美股清退效率高于港股。港交所的退市指标中缺乏股价等量化指标，因此港股市场长期存在长期停牌、股价低于 1 元的极低流动性的股票。而美股的退市制度中考虑了市场对公司的认可度，纳斯达克交易所内 30 日内股价低于 1 美元的公司即被退市。
但根据港交所 2018 年新规，针对持续停牌 18 个月以上的公司（创业板为 12 个月），港交所可无条件将其摘牌，因此当前处于长期停牌的港股面临很大的退市风险。而针对美股，美国证监会有权对公司股票进行强制停牌、摘牌，以及取消会计师事务所的审计资格。
跨境监管的现存障碍
虽然美国和香港当地的监管法律非常严格，但中资股的监管涉及跨境监管的问题，实际操作中存在诸多障碍，因此境外上市的中资股所受监管反而更少，也因此容易滋生违法违规行为，受到沽空机构的关注。
基于属地原则，我国不认同美国对中国企业的长臂管辖权，美国对中资股的监管受到限制。美国监管机构事前可以申请取得公司的审计底稿，但无权现场审计，事后则无法对违法人员进行行政和刑事处罚。而我国过去跨境金融监管机制不甚完善，公司注册地和上市地点均不在境内，不属于内地公司而无法受到有效监管。“监管真空”导致公司的违法成本极低，在损害境外投资者利益的同时，也在逐渐透支中国企业的信誉。
港股的处罚则主要由内地主导，香港监管方无法进行直接处罚注册地和经营地点在内地的企业，而内地的监管政策对上市企业相对宽容，因此企业至多被退市或私有化，多数公司当前仍在经营状态。
我国目前采取“积极管辖”+“消极阻断”的监管方式。针对跨境监管的障碍，我国新《证券法》第 2 条第 4 款赋予了中国证监会和司法机关对境外证券市场活动的“长臂管
辖”权，第 171 条规定则阻断了境外进入境内直接审计的可能。2020 年瑞幸咖啡财务造假事件应为我国采用“长臂管辖”权的首例，4 月中国证监会已入驻瑞幸咖啡进行审计调查，并配合美国 SEC 对瑞幸咖啡造假事件展开调查。结合第 177 条规定，中国证监会预计为调查主导方，但美方保有处罚权。
目前中国证监会已率先对瑞幸境内关联新三板公司进行处罚，对瑞幸的调查尚在进行中，基于美国监管机构无权直接对瑞幸调查和处罚、中国证监会对瑞幸咖啡的强烈谴责态度，中美双方或对瑞幸的处罚提出新的方案。
如何看待做空的影响
做空一定程度上可以维持股票平稳运行，完善价格发现功能，完善市场定价机制，并且还可以促使公司准确披露信息，完善公司治理。但是恶意做空的行为会对资本市场产生扰动，需要谨慎客观的看待做空报告及公司回应。
对投资者而言：谨慎看待做空行为，识别真正有价值股票。就做空结果来看，做空当日公司对沽空信息反应强烈，通常股价跳水，73%的公司股票下跌，46%的公司跌幅超过5%。而长期来看，56%的股票仍正常交易，其中约 28%的公司至今股价涨幅超过 20%， 说明做空对于真正有价值的股票长期影响有限。除此之外，我们还通过梳理做空报告的逻辑，建立财务问题打分框架，帮助投资者全面分析公司潜在财务问题，详情如第五部分表13 所示。当公司打分超过 36 分，需考虑公司是否存在严重的财务问题，及时回避投资风险。
对上市公司而言：迅速有效回应做空报告的指控，完善信息披露和公司治理。对于做空报告的指控，上市公司的迅速回应至关重要。沽空当日 33 家公司紧急停牌，36 家公司在一天内迅速回应，其中 22 家公司回应后股价止跌回升。而 27 家公司至今尚未回应做空报告，其中 19 家公司持续一周下跌，2 家停牌。除了迅速回应以外，上市公司还应该进一步完善信息披露和公司治理，降低被持续做空的概率。
本文作者：林小驰 来源：中信证券
