降组合估值：买最贵行业最便宜的公司，还是最便宜行业最贵的公司？

公募基金连续2年正回报，年底前普遍希望降低组合市盈率。疫情冲击后货币财政政策逆周期调控以及中国经济超预期复苏，A股过去半年领涨全球，截至9/18上证综指年初至今累计涨幅9.4%，期间最大涨幅30.7%，而公募基金业绩更优，年初至今股票型/偏股混合型平均涨幅分别为34.8%/32.2%，而此前2019年股票型/偏股型基金平均涨幅47.5%/45.0%，2018年-24.6%/-23.9%，连续2年公募基金正回报且业绩显著跑赢市场。目前十年期国债收益率已持续4个月上行62个BP至3.12%，临近11月美国大选，不确定性也使得市场风险溢价抬升，分母端的持续上行叠加市场自7月以来的横盘震荡，投资者普遍希望降低组合市盈率。而公募基金由于仓位限制，主要通过结构调整实现这一目的。我们沟通中降低市盈率大致有三类选择：风格漂移类型的基金选择从高估值医药、科技向低估值金融地产、周期倾斜；坚持能力圈择股的基金，如消费类从食品向家电、汽车倾斜，科技类从半导体向消费电子倾斜；还有一类选择即是从本赛道约80倍PE的一二线龙头倾斜至30-40倍的三四线龙头，这一选择背后向下出于防风险的考虑，低估值三四线龙头有安全垫，向上出于补涨逻辑。我们通过数据验证发现这一选择可能存在以下误区。

极端情形下，三四线龙头并不具备安全垫。出于防风险的角度切换至三四线龙头，目的是在市场下跌中减少损失，我们在极端情形下审视，A股过去四轮熊市（07/10-08/10、11/04-12/01、15/06-16/01、18/01-19/01）中高中低三类估值的股票表现，我们得到第一个结论：熊市中只有绝对低估值行业具备安全垫，如金融地产。在四轮熊市起点处，将全部A股按照估值高低分为十档，只有最低估值的股票在熊市中存在明显的安全垫，而最高估值和中等估值的股票跌幅普遍在10%以内，并无明显差异，从实际行业表现看，四轮熊市中金融地产平均跌幅-28.0%，同期上证综指跌幅均值-32.9%。第二个结论：同一行业内的三四线龙头不具备安全垫。我们选择公募重仓的八大行业，在四轮熊市起点处，将行业内股票按照高中低等分为三档，统计发现包括计算机、电子、传媒、计算机、半导体、电气设备、房地产行业，在熊市中高估值的一二线龙头与中等估值的三四线龙头跌幅几乎无差异，只有白酒、医药高估值的一档跌幅更大，这可能是熊市末期抱团瓦解的结果。极端情形下，三四线龙头并不具备安全垫，而在此之前的上涨行情中，高估值的一二线龙头涨幅反而更大。所以处于防风险的视角，更合理的选择是降低仓位，或者切换至实际的低估值板块。

向上补涨，三四线龙头基本面无太大优势。出于向上补涨的角度切换至三四线龙头，背后是三四线龙头基本面可以获得更高估值，继续选择公募重仓行业，观察今年一、二季度基本面表现。首先得到第一个结论：一季度极端冲击下，一二线龙头抗风险能力更强。我们将各行业市值前1/4个股作为一二线龙头代表，2/4市值个股作为三四线龙头代表，发现一季度在疫情冲击下，包括医药、电子、白酒、传媒、家电、半导体、房地产行业，一二线龙头Q1净利润同比增速均高于三四线龙头，显示龙头公司在极端情形下，抗风险能力更优。第二个结论：二季度复苏中，一二线龙头恢复更快。二季度经济超预期复苏，医药、电子、白酒、传媒、家电、半导体、地产行业，一二线龙头Q2净利润同比增速继续高于三四线龙头，其中医药、传媒行业，一二线龙头净利润同比增速已转正，对应三四线龙头净利润同比增速仍为负。两个结论说明：在今年上半年疫情冲击下，多数行业一二龙头公司的市占率继续提升，在随后的复苏中，三四线龙头公司基本面并无太大优势。