核心观点:

我们认为展望食品饮料行业未来十年的好生意,大概率出现在两个方向:(1)白酒和调味品板块;(2)新消费趋势。过去十年食品饮料行业共 12 只十倍股,白酒和调味品板块共 10 只,其余 2 只受益新消费趋势;5-10 倍股共 16 只,白酒和调味品板块占 1/4,其余主要受益新消费趋势。

未来十年食品饮料行业的好生意大概率仍出现在白酒和调味品板块以及新消费趋势两个方向。(1)优异的商业模式决定了白酒和调味品板块仍是牛股的“沃土”。白酒和调味品行业已进入成熟期, 行业龙头未来业绩增长稳健,投资者通过把握买点可以进一步提升投资回报率。(2)在收入水平提升、主力消费人群变迁等因素推动下, 新消费趋势仍会层出不穷,其中具有管理优势的企业逐渐成长为行业龙头。对于新消费趋势,判断趋势的可持续性和企业家能力是关键。

对于白酒和调味品板块,把握买点可以进一步提升投资回报率。白酒和调味品商业模式优异:(1)白酒和调味品消费具有高粘性。高粘性的特点使得两个行业消费基本盘稳固,可长期存在。(2)产品高度差异化且生命周期极长。高度差异化可以错位竞争,能够产生一批优质的企业;产品生命周期极长,几乎无任何的潮流或技术冲击、不会被后来者轻易颠覆。(3)白酒和调味品是“时间的朋友”。随着时间的积累,白酒企业以品牌形成的壁垒、调味品企业以渠道构建的壁垒不断加固。白酒和调味品龙头未来受益消费升级和集中度提升,业绩增长稳健,投资者通过把握买点可以进一步提升投资回报率。复盘过去十年的历史,买点往往出现在非公司基本面因素而导致的迅速下跌时。

对于新消费趋势,酱香酒、餐饮供应链、休闲食品将是牛股的“温床”。我们认为食品饮料行业可持续性最高的新消费趋势为:(1)酱酒扩容。酱酒扩容是消费者、渠道商、酒厂合力推动的结果。在“茅台热”带动下消费者逐渐形成酱香酒品质更高、价值更高的认知;酱酒酒企多数体量小,在旺盛需求下渠道利差高、经销商推力足;业内外资本纷纷扩产迎合需求。推荐关注郎酒、国台以及金沙等未来有望上市的酱香酒企。(2)餐饮供应链变革。餐饮连锁化推动万亿餐饮供应链变革, 餐饮半成品成长空间打开,借鉴美日餐饮半成品发展经验,复合调味料和速冻食品将最受益。推荐关注颐海、天味、日辰、安井、三全以及丁点儿、幺麻子、千味央厨等未来有望上市的企业。(3)休闲食品万亿空间,渠道业态和产品品类不断更新迭代,看好龙头市占率提升和新品类龙头的成长。关注三只松鼠、洽洽、盐津、有友、甘源等。

一、未来十年食品饮料行业的好生意大概率出现在白酒调味品以及新消费趋势两个方向

复盘过去十年的十倍股,主要出现在白酒调味品板块以及新消费趋势两个方向。根据我们在上篇《复盘食品饮料行业过去十年的十倍股》中所述,过去十年的十倍股主要出现在两个方向:白酒和调味品板块;新消费趋势。此规律在5-10倍股上同样适用。

白酒和调味品牛股辈出源于优异的商业模式:

(1)白酒和调味品消费具有高粘性,消费者基本盘长期稳固,可长期存在。

(2)产品高度差异化且生命周期极长。高度差异化可以错位竞争,能够产生一批优质的企业;产品生命周期极长,几乎无任何的潮流或技术冲击、不会被后来者轻易颠覆。

(3)白酒和调味品是“时间的朋友”。随着时间积累,白酒企业以品牌形成的壁垒、调味品企业以渠道构建的壁垒不断加固。新消费趋势往往会衍生新的品类或业态,处在其中的公司在行业发展初期业绩普遍高增长,部分具有良好激励机制和管理优势的公司逐渐成长为行业龙头, 业绩增速持续超越行业,享受行业成长和市占率提升的双重红利。

展望食品饮料行业未来十年的好生意,大概率出现在白酒调味品以及新消费趋势两个方向。白酒和调味品板块牛股辈出主要源于优异的商业模式,未来白酒和调味品龙头业绩确定性较高。随着中国消费者收入水平不断提升、主流消费人群代际变更以及基础设施的不断升级,未来新的消费趋势仍会层出不穷。对于投资者而言,投资新消费趋势、白酒和调味品板块两个方向的侧重点不同:

新消费趋势:判断趋势的可持续性以及企业家能力是关键。如果不考虑估值变化, 股价十年涨十倍对应业绩年化复合增长率高达27%以上。食品饮料行业整体来看自2012年之后就已经进入成熟期,高增长的机会主要源于新的消费趋势产生。从过去十年来看,一个新的消费趋势出现会造就新的业态或新的品类(例如我们在上篇提到的鸡尾酒、羊奶粉和人造肉等),如果出现个别公司能够逐渐成长为该行业的龙头,业绩增速持续超越行业,往往会成为牛股。复盘历史,我们发现新消费趋势中能够成长为大牛股的企业特点为:多是民营企业,激励机制完善且均具有一定的管理优势。一个新的消费趋势出现,处在其中的所有公司均没有先发优势,在行业初期均能够出现爆发式增长,但能否在十年的维度持续跑赢竞争对手、成长为行业龙头,企业家的能力可能占据了更大权重。对于新消费趋势,判断趋势的可持续性以及企业家能力是关键。

白酒和调味品板块:商业模式优异、业绩增长稳健且确定性较高,把握买点可以进一步提升回报率。白酒和调味品龙头所处行业本身已经进入成熟期,业绩增长确定性较高。投资者通过把握买点可以获取估值业绩双击的收益,进一步提升回报率。回顾历史,白酒和调味品龙头的买点往往出现在非公司基本面因素导致的下跌。

二、对于白酒和调味品,把握买点可以进一步提升回报率

白酒和调味品板块商业模式优异、龙头业绩增长稳健,把握买点可以进一步提升回报率。白酒和调味品板块商业模式优异,龙头地位稳固,业绩增长确定性较高。我们认为对于此类型的股票,投资者一直持有可以获取非常稳健的收益,但通过把握买点,可以赚取业绩估值双击的收益,进一步提高回报率。

(一)白酒和调味品商业模式优异,是食品饮料行业中具有独特优势的板块

过去十年白酒和调味品板块是食品饮料行业中盛产牛股的“沃土”,源于极为优异的商业模式。拉长时间来看,决定消费品投资回报率的最重要的因素是竞争格局,只有竞争格局稳固清晰的行业,其中的原有企业才能在长时期内持续不断的享受经济发展的红利并收获大量现金流,否则,无论是业外资本进入还是业内企业互相竞争, 均会消耗掉大量现金流,甚至导致原有企业在竞争中不断被新企业取代。白酒和调味品具有非常稳固且清晰的竞争格局,其根源来自于两者极为优异的商业模式:

(1)白酒和调味品消费具有极高的粘性。酒、烟、茶、咖啡、辣椒等均是具有高粘性的消费品,中国白酒作为高度烈酒的一种,工艺复杂,香型、口感丰富,叠加文化传统等因素,在中国缺乏完全类似的替代品,消费基本盘长期稳固。调味品的消费同样具有高粘性。味道主要分为“酸甜苦咸鲜”,辣味和麻味可刺激多巴胺分泌;咸、甜、鲜味能够给人带来较强的愉悦感——舌头上咸、甜、鲜味感受器多,利用神经线路直达大脑快感区,引导大脑产生愉悦感。高粘性的消费特点使得两个行业消费基本盘稳固,可长期存在。

(2)白酒和调味品产品本身高度差异化且生命周期极长。白酒和调味品产品可高度差异化,这决定了其中企业可以走错位竞争的道路,避免出现产品同质化“价格战”的情景,且可以涌现出多个细分子行业,产生一批优质的企业;白酒和调味品作为中国传统行业,产品生命周期极长,几乎没有任何的潮流或技术冲击(对比软饮料或服装行业中层出不断的新潮流、科技行业中日新月异的新技术)。

(3)白酒和调味品均是“时间的朋友”。随着时间的积累,白酒以品牌形成的壁垒、调味品以渠道构建的壁垒均会不断的加固。白酒作为酒精饮料中的奢侈品、社交属性强,老名酒具有很强的品牌壁垒且不断加深,消费者更换新品牌会增加自己的社交成本。调味品下游餐饮消费占比高,一方面,由于餐饮企业更换新品牌会导致菜品口味发生变化,因此一旦使用习惯轻易不会更换品牌;另外一方面,调味料行业优质经销商资源有限(人脉资源都是时间的沉淀,新经销商很难短时间建立),新企业很难再抢到优质经销商资源进行渠道扩张。

(二)白酒和调味品龙头受益消费升级和集中度提升,业绩有望稳健增长

白酒龙头:优异的商业模式造就极高的ROE,未来高端和次高端龙头持续受益消费升级和集中度提升。名优白酒长期较高的ROE来源于优异的商业模式,从产品属性来看,酒精饮料的消费粘性高,保障了白酒消费基本盘稳固;从品牌属性来看, 名优白酒与法国列级名庄酒类似,都具有一定的奢侈品属性,且面临新品牌冲击的风险更小,受益社会财富增长可以长期提价。其中茅五泸受益高净值人群名义财富和收入增长,预计能实现高于行业整体的增速。其余名酒如汾酒、古井、洋河、今世缘和口子窖等等不仅仅受益于居民名义收入增长,同时也受益白酒行业集中度提升。考虑到规模效应,预计未来十年业绩有望实现双位数的复合增长率。

光瓶酒龙头牛栏山:龙头地位稳固,市占率提升叠加结构升级保持业绩增长。我们预计低端白酒市场未来进入成熟阶段,龙头优势将愈发显著。牛栏山未来市占率提升空间大。即便未来触及市占率天花板后,依然可以通过产品结构升级推动收入和业绩增长。

调味品龙头:必选消费属性强,各子行业龙头地位稳固。调味品板块必选属性强,随着居民收入增长行业本身能够保持平稳增长,且酱油、醋、榨菜等子行业竞争格局均较为清晰,龙头仍有提升市占率的空间,有望实现超越行业平均增速的增长。海天为酱油行业龙头,优秀管理团队和渠道高占有率构建了公司核心竞争优势,预计未来核心酱油业务继续量价齐升,同时公司通过扩张品类,有望成为调味品行业平台型企业。

中炬高新作为酱油行业老二,目前仍处在扩张期,预计品类和渠道扩张推动中炬收入稳健增长,公司盈利能力有望持续提升。涪陵榨菜作为榨菜行业单寡头,2018年市占率仅23%左右,行业龙头有望继续提升市场份额,另外,也有望成长为酱腌菜平台型企业。恒顺作为醋行业单寡头,市占率仅6.9%,仍有较大提升空间, 新管理层上任有望加强渠道激励和资源投放,提升销售能力,加速全国扩张。

三、新消费趋势下催生新品类或新业态,成长空间巨大

对于新消费趋势,判断趋势可持续性和公司管理层能力是关键。食品饮料行业多数子行业在2012年之后进入成熟期,对于相对较为成熟的行业,一种投资策略是找寻优质龙头的买点,由于多数行业龙头地位已经相对稳固,如白酒和调味品等优质龙头,行业龙头通过提价+集中度提升增量实现较为稳健的业绩增长,该种投资策略的重点在于投资者需要通过判断买点才能获取更高的收益。

另外一种投资策略则是分享公司本身的业绩高速增长,食品饮料行业虽然已经处在成熟期,但新消费趋势下有可能出现新的品类或业态,处在其中的公司从无至有并进一步的成长为新品类中的龙头、成长空间大,过去十年比较典型的为百润、澳优等公司,该种投资策略的重点在于:第一,投资者需要判断支撑该趋势的逻辑是否具有可持续性;第二,投资者需要判断处在其中的公司管理层或企业家的能力高低。现阶段我们认为食品饮料行业可持续性最高的新消费趋势为:(1)酱香白酒扩容;(2)餐饮供应链变革;(3)电商渗透率提升与品类扩张推动休闲食品行业高景气。

(一)酱香白酒品类的迅速扩容,有望诞生数家具有成长性的企业

消费者、渠道商、酒厂共同推动酱香酒品类扩容,成为未来白酒行业三大趋势性机会之一。白酒行业进入成熟期,投资机会来自于结构性趋势,消费升级、集中 度提升和酱香酒扩容是未来白酒行业三大趋势性机会。2019年酱香酒行业收入1350 亿元,同比增长23%,远高于白酒行业8.24%的增速。酱香酒扩容是消费者、渠道 商、酒厂合力推动的结果:在“茅台热”带动下消费者逐渐形成酱香酒品质更高、 价值更高的认知,酱香酒浓郁醇厚的口感侵袭性更强,酱酒消费群体进一步扩大; 酱酒酒企多数体量较小,在旺盛需求下渠道利差高、经销商推力足;业内外资本纷 纷扩产迎合消费者需求。我们预计2020-2024年酱酒行业收入CAGR有望达15-20%, 至2024年酱香酒行业收入占比整个白酒行业达35%-40%。

酱香酒行业仍处在发展初期,有望诞生数家具有成长性的酒企。从企业看,2019年酱香型白酒销售额达1350亿元,酱酒企业达千余家。第一阶梯的贵州茅台实现营收854.30亿,遥遥领先其余酱香酒企;第二阶梯的郎酒2019年营收83.48亿元,其中酱酒板块收入53.28亿元,习酒实现营收79.80亿元,两家都属于50-100亿区间的酒企;第三阶梯的国台酒业实现营收18.88亿元,金沙酒业实现营收15.26亿元,属于15-50亿级别的酒企。第四阶梯及以下的企业体量大多在10亿元及以下,增长迅速但尚未形成稳固的格局。2019年酱香型白酒市场CR1、CR3、CR5分别占据63%、73%、75%的份额,形成以千亿、百亿、十亿三个层次的分层竞争格局。酱香酒行业自近几年逐渐升温,仍处在发展的初期,除了茅台外,其余酒企规模仍较小。目前,白酒行业龙头酒企多以浓香酒企为主,我们认为随着未来酱香酒品类逐渐成长为白酒的主流香型,会产生数家乃至十余家具有成长性的酒企,看好郎酒、国台、金沙等酱香酒企。

第一、二阶梯龙头地位已经相对稳固,第三、四阶梯酒企各有特色、呈现“百花齐放” 格局。酱香酒第一和第二梯队的龙头在行业中的地位已经稳固,茅台遥遥领先,青花郎“中国两大酱香白酒之一”的行业地位已经奠定,习酒依托茅台集团的资源,具有其他酒企不具有的优势。而第三和第四梯队的酒企虽然体量较小,但均增长较快, 且各具特色,目前相对已经具有一定体量优势的是国台、金沙、钓鱼台、珍酒、仙潭酒,另外除了赤水河流域,外省也有部分酱香酒企,以广西的丹泉和山东的云门为代表。

国台主打“茅台镇第二大酒企”的定位,旗下大单品国台国标酒行业首创双标确证(瓶身标注酿造年份+出厂年份),在渠道上直接引入经销商持股、充分绑定利益。金沙酒业主打产品摘要定价高端千元价位段,定位“贵州第二瓶高端酱酒”,2019 年摘要收入占比达42%。钓鱼台酒业源自外交部钓鱼台国宾馆用酒,2017年才开始市场化运作,坚持品牌稀缺战略,保持0.3万吨不扩产,由于产量有限,渠道上采用授权专销制。

贵州珍酒作为茅台易地实验的产物,传承了茅台的工艺,自2009年并入金东集团,进入相对较快的发展轨道;潭酒是川派酱酒的代表之一,早期主要生产原酒,优势是基酒储量丰厚,近几年逐渐形成了年份酱酒为主打的产品战略,以“内行喝潭酒,敢标真年份”的品宣语句向消费者传递其产品优势。赤水河流域之外的酱酒以云门和丹泉相对体量较大,云门八十年代通过学习茅台工艺研发出酱酒,是北派酱香的代表之一,也是中公共联系人 p15 国酱香白酒国家标准三大制定者之一;丹泉主打洞藏酒概念,产品出厂之前均在天然藏酒洞“洞天酒海”中老熟。

现阶段消费者对酱酒品类认知超过品牌认知,未来3-5年是第三第四梯队酱酒企业的品牌打造黄金窗口期。如我们在第一部分所述,目前酱酒行业尚处在一个供需两旺的发展阶段,消费者对品牌没有明显的认知,更多是对品类的认知,因此所有酱酒企业几乎都能取得非常迅速的增长。但酱香酒行业的发展也会遵循消费品行业发展的规律,随着3-5年后酱香酒基酒产能开始大规模投放后,供需得到缓解、行业逐渐走向成熟,缺乏品牌力的酒企可能逐渐会丧失增长势能。因此,对第三第四梯队的酱香酒企来说,未来3-5年是品牌打造的黄金窗口期。

(二)餐饮供应链变革,复合调味品和速冻食品龙头最受益

19年我国餐饮食材规模1.93万亿元,餐饮连锁化推动万亿餐饮供应链变革,餐饮半成品成长空间打开。外出就餐增加推动餐饮需求端发展:根据国家统计局,2019年我国餐饮行业收入4.67万亿元,10-19年CAGR11.43%。我国餐饮食材成本占比餐饮业营收41.31%,对应19年收入1.93万亿元。外出就餐增加有望推动未来5年餐饮食材规模CAGR5-10%,推动餐饮企业标准化和规模化发展。17年以来餐饮连锁化率和运营成本提升、外卖和单品餐饮店崛起等因素倒逼餐饮供应链变革,餐饮半成品满足餐饮店降本增效和标准化需求,行业空间有望打开。

预计未来5年速冻食品行业收入CAGR有望达10%+。2019年我国速冻食品行业收入达1475亿元,受益于餐饮标准化和家庭便捷化需求提升,我们预计未来5年速冻食品行业收入复合增速有望达10%+:(1)餐饮连锁化和运营成本提升推动餐饮标准化需求增长,餐企更加倾向于使用速冻食品简化烹饪流程提升效率,通过去厨师化降低成本。(2)现代社会生活节奏加快,家庭烹饪便捷化需求提升,叠加速冻食品品类和渠道的扩张,推动速冻食品快速增长。推荐关注安井、三全以及千味央厨等未来有望上市的企业。

预计复合调味料行业20年收入1488亿,15-20年复合增长14.7%。根据Frost & Sullivan,复合调味料15年收入751亿元,10-15年复合增速16.1%,预计15-20年复合增长14.7%。复合调味料可细分为火锅底料、中式复合调味料、鸡精等五大品类,火锅底料\中式复合调味料是最好赛道——根据Frost & Sullivan,火锅底料、中式复合调味料15收入154/123亿元,预计15-20年复合增长15.0%/16.9%。推荐关注颐海、天味、日辰以及丁点儿、幺麻子等未来有望上市的企业。

(三)休闲食品万亿空间,渠道业态和产品品类不断更新迭代

我国休闲食品行业报表端收入6016亿元,长期来看我国休闲食品人均消费量低于发达国家水平,预计未来发展空间大。我国休闲食品市场空间大,根据前瞻产业研究院数据,18年行业销售额已过万亿,19年销售额1.14万亿元(考虑90%渠道加价率,报表端收入6016亿元)。尽管目前我国休闲食品已具备较大市场规模,但在人均消费上仍远不及美英日韩等国家,与欧美国家相比,我国居民人均收入和人均休闲食品消费额也较低,仍有较大提升空间。分品类来看,18年我国人均咸味零食消费额为14.2美元,低于日本(89.8美元)、英国(106.5美元)、美国(153.6 美元),我国甜味零食、糖果等品类人均消费也低于发达国家。

电商渠道扩张是推动行业收入扩张的因素之一。休闲食品从销售渠道来看,可分为超市、个体零售经销商、电商渠道和其他渠道。随着中国电商的迅速发展,未来休闲食品电商有望不断通过向三四线城市、农村市场下沉以及向海外市场拓展,持续推动行业发展。同时伴随电商渠道渗透率的提升,传统商超、便利店、专卖店、杂货铺的零售渠道格局逐步和线上渠道相融合,为消费者提供更好的购物体验,为行业发展注入新动能。

产品品类扩张和高端化是推动行业收入扩张的另一因素。我国休闲食品品类丰富, 包括烘焙糕点、糖果巧克力、休闲卤制品、坚果炒货、膨化食品和饼干等多种品类。休闲食品行业不断进行产品创新。据商务部《消费升级背景下零食行业发展报告》, 洽洽食品从葵花籽起家,持续推出国葵类、坚果类和烘焙类新品;徐福记每年汰旧换新,平均每年推出30种以上新品和口味;良品铺子则自2016年以来以每个月30-40 款的速度推出新产品。目前徐福记、来伊份SKU超1000个,百草味的SKU超过600 种。

休闲食品高端化和专业化是推动行业增长的另一动力。随着居民消费水平提升,休闲食品行业也存在消费升级。休闲食品企业通过使用更高品质的食材获取更高溢价,休闲食品的专业化趋势也逐步显现,休闲食品企业针对不同人群,不同生理状态推出特定的休闲食品。食材高端化和定位专业化是推动行业均价增长的重要因素。

受益于网购渗透率提升、产品品类扩张和高端化,预计未来休闲食品行业有望保持高景气。我国休闲食品行业尚处于增长期,随着我国居民人均消费能力的提升、电商渠道渗透下沉到低线市场,叠加休闲食品的不断创新、消费场景的多元化继续凸显,休闲零食行业有望延续较快增长。

我国休闲食品行业整体集中度较低,看好品牌龙头企业市占率提升和新品类龙头的成长。我国休闲食品集中度主要是受2个因素限制:(1)我国多数休闲食品工艺上较为简单导致进入门槛较低,市场呈现“市场大、个体多”的特点,流通市场中仍存在较多散装中小型品牌。(2)休闲食品地域特色明显、口味多样。且各品类中均产生深耕多年的行业龙头,导致行业集中度难以提升。看好线上龙头三只松鼠以及线下细分子行业龙头洽洽食品、盐津铺子等龙头企业市占率提升,另外推荐关注细分子行业龙头有友食品和甘源食品。除此之外,由于休闲食品行业渠道业态和产品品类会不断更新迭代,建议投资者紧密关注休闲食品行业内部结构性和趋势性变化,找寻能够迅速成长的新品类龙头。

本文作者:王永锋,王文丹,袁少州 来源:广发证券