核心观点

近期市场对于银行负债荒和结构性的流动性紧张有较多的讨论,资金面也成了推动利率上行的主要因素之一。虽然近期央行进行了不少超出市场预期的宽松操作,包括超预期的MLF和OMO投放,但银行负债仍然相对缺乏。对此,市场普遍认为央行会继续超额续作MLF,也有一些观点认为降准的窗口并未关闭。我们认为,要缓解银行的负债荒问题,年内还是有降准的必要。

近期流动性的结构性紧张和分层的现象一直没有得到比较好的解决。近期流动性分层的现象日益发酵,以DR为代表的银行间流动性合理充裕,但同业存单利率仍然呈现缓慢向上的趋势,何时见顶也是市场关心的问题之一。这一问题的关键在于压降结构性存款对银行负债的结构性冲击。从总量上看,未来结构性存款压降带动的负债缺口依然没有缩窄。从结构上看,中小行在上半年的结构性存款存量和上半年的增量较大,所以压降对他们的影响也更加显著,这也是资金结构性紧张的重要原因。我们认为结构性降准是更好的解决办法,理由主要有以下三点:

一、总量的流动性投放效果相对有限,结构性降准效果会更好。8月中旬开始,央行持续开展逆回购投放,投放次数、规模明显增加,续作MLF时也超额续作1500亿元,为市场补充中长期流动性,但同业存单利率对此的反映却并不明显。不论从逻辑上还是结果上看,市场对于未来同业存单供给压力的担忧依然没有得到实质性缓解。不可否认的是,结构性降准是解决银行体系结构性负债紧张最直接有效的办法之一,能够给予中小银行更多的低成本、长期限资金,对于市场预期也是较好的指引。

二、货币供应量增速下降可能会成为降准的触发条件。在M2扩张动力不足时,央行会通过降准来释放更多长期资金来鼓励银行扩张信贷,实现逆周期调节。而接下来几个月的货币供应情况,也可能会面临动力不足的问题,这里面有两方面的原因,一是下半年财政收支高峰的错位,财政可能在10月和11月大幅沉淀高能货币,二是银行体系的信用派生能力已经接近瓶颈。

三、向实体让利和降成本的需要。金融体系向实体经济让利的目标仍然存在,在8月存量贷款定价基准切换完成后,想要进一步让利,就需要依赖贷款利率的下行。另一方面,大中型企业与小微企业分化的经济数据折射出未来银行中小微贷款可能面临不小的不良压力。中小银行资产端(不良贷款)和负债端(压降结构性存款)的压力可能都是最大的。从银行的角度看,商业银行也需要更加友好的负债环境,来缓释未来不良资产的风险。

债市策略:当前债市的长短期纠结体现了市场对后续不确定性的担忧,这个担忧背后的悲观情绪体现为货币政策已经有边际松绑、也出现了边际宽松的空间,但市场仍然不敢做多,试探心理浓厚,交易盘等待配置盘入场、配置盘等待供给高峰过去。短期而言,8月社融数据超预期确实体现了信贷需求仍然处于较高水平,基本面预计仍然处于修复趋势之中,而国债和地方债的发行高峰需要等待10月份后才能完全过去,因而短期利空的发酵仍在持续。但是中长期而言仍然有更多利多因素在酝酿,年底前有必要通过降准来对冲结构性的负债压力,给予银行体系更加友好的负债环境。

正文

近期市场对于银行负债荒和结构性的流动性紧张有较多的讨论,资金面也成了推动利率上行的主要因素之一。虽然这段时间央行进行了不少超出市场预期的宽松操作,包括超预期的MLF和OMO投放,但是从同业存单的利率上观察,市场仍然没有走出这一困境。对此,市场普遍认为央行会继续超额续作MLF,也有一些市场观点认为降准的窗口并未关闭。我们认为,要缓解银行的负债荒问题,年内还是有降准的必要,主要有以下三点逻辑。

流动性结构分层

近期流动性的结构性紧张和分层的现象一直没有得到比较好的解决。近期流动性分层的现象日益发酵,以DR为代表的银行间流动性合理充裕,其移动平均值持续运行在对应期限的政策利率下方。以R为代表的利率前期经历了一段时间的紧张过后,近日也有明显的回落。尽管央行已经在银行间总量层面上不断呵护流动性,但同业存单利率仍然呈现缓慢向上的趋势,何时见顶也是市场关心的问题之一。

当前1年期同业存单利率相对于2019年的降幅远低于1年期MLF利率的降幅。如果我们观察1年期同业存单的发行利率,截至9月13日,股份制银行为3%,城商行3.33%,农商行3.21%(均为10日移动平均值)。同样的1年期同业存单发行利率,在2019年的均值,股份制银行为3.12%,城商行3.45%,农商行3.50%,当前的同业存单利率水平比2019年分别低了12bps,12bps和29bps。如果我们考虑到1年期MLF利率大致比2019年下调了35bps,除了农商行的同业负债利率水平大致与MLF利率的变化相匹配外,股份制银行和城商行的负债成本都相对偏高。

这一问题的关键在于压降结构性存款对银行负债的结构性冲击。从总量上看,未来结构性存款压降带动的负债缺口依然没有缩窄。我们以4-7月结存压降的进度来看,每月压降近6600亿元,那么为了达成年末压降至年初2/3的要求(根据《每日经济新闻》6月11日报道,《每日经济新闻》记者从多家股份行获悉,他们已经收到了监管部门的窗口指导,要求压降结构性存款规模,要求在今年年底前,逐步压降至年初规模的三分之二。),8-12月结构性存款每月的压降规模将在7546亿左右,可以说压降的幅度比近三个月还要剧烈。从结构上看,中小行在上半年的结构性存款存量和上半年的增量较大,所以压降对他们的影响也更加显著,这也是资金结构性紧张的重要原因。因而未来几个月商业银行对同业存单的需求量将依然偏强,这会让同业存单的发行规模和利率都难以下行。

总量的流动性投放解决结构性问题的效果相对有限。公开市场操作方面,8月中旬开始,央行持续开展逆回购投放,投放次数、规模明显增加,8月逆回购操作规模达到2万亿元,仅次于2月份,流动性净投放规模6500亿元,而上周实现流动性净投放2300亿元。MLF方面,8月央行续作MLF时超额续作1500亿元,为市场补充中长期流动性。相应地,资金利率有所下行,9月DR007中枢位于2.15%上下,波动幅度显然小于之前月份。就货币政策而言,8月中旬以来已经边际放松,但同业存单利率对此的反映却并不明显。一方面,期限偏短的流动性宽松难以给人稳定的预期,另一方面MLF的超额续作量也不足以对冲巨大的负债收缩压力。不论从逻辑上还是结果上看,市场对于未来同业存单供给压力的担忧依然没有得到实质性缓解。

市场观点预期MLF超额续作的相对更多。超额续作MLF是相对中性的办法,央行8月已经做过了,但是精准性有所欠缺,效果相对一般。当前DR已经运行在政策利率偏下的位置,总量流动性并不紧的情况下,通过注入过量流动性使之外溢到中小银行,其效率相对偏低,可能会出现新的套利空间。即便央行继续使用MLF工具来超额续作,也没有太大的空间,因为9月财政大概率是净释放流动性的。

我们认为,结构性的定向降准效果会更好。不看好降准的理由主要是它的信号意义比较强,而央行在过去几个月偏鹰的表态也给投资者留下了深刻的印象,因而对于央行在经济向好的情况下采取降准措施保持偏谨慎的判断。但不可否认的是,结构性降准是解决银行体系结构性负债紧张最直接有效的办法之一,能够给予中小银行更多的低成本、长期限资金,对于市场预期也是较好的指引。降准之后再配合OMO或MLF的回笼操作,也可以在总量层面上维持流动性的合理充裕。

货币供应量增速下滑

从历史上看,货币供应量增速下降会成为降准的触发条件。从广义货币供应量M2同比增速和降准之间的关系来看,M2增速下降到比较低的水平或者突然出现比较明显的回落之后,都有可能成为触发降准的条件。这反映了在M2扩张动力不足时,央行会通过降准来释放更多长期资金来鼓励银行扩张信贷,实现逆周期调节。而接下来几个月的货币供应情况,也可能会面临动力不足的问题,这里面有两方面的原因,一是下半年财政收支高峰的错位,二是银行信用派生的瓶颈。

财政收支高峰的错位和政府债券的发行节奏,可能使10月和11月财政沉淀资金显著增加,10月压力最大。8月M2增速出现了明显的下行,与社融增速发生显著背离,在很大程度上是财政资金的沉积引起的(政府债券发行放量,但财政支出处在季节性低点)。往后看,9月资金面压力并不大,财政是净释放流动性的,我们在《债市启明系列20200828—9月资金面压力大吗?》也有较为详细的测算。但是如果看到10月和11月,尤其是10月,将面临政府债券放量和下半年税收高点的双重压力,而财政支出也将迎来季节性的低点,届时银行流动性迎来较大考验的同时,广义货币的派生也会受到一定影响。

超储率的低位反映出银行的信用派生能力已经接近瓶颈。8月的估算超储率已经下降到接近1%的水平,仅次于2011年二季度的历史最低点0.8%,也远低于央行货币政策报告中提及的1.5%-2%的合意区间,意味着在当前法定准备金率水平下的银行体系信用派生已经接近瓶颈。如果10月财政层面开始大量沉淀高能货币,那么对于广义货币的派生和信贷投放而言无疑是雪上加霜。

让利和降成本的要求

进一步对实体让利和降低实体企业融资成本要求贷款利率进一步下行。金融体系向实体经济让利的目标仍然存在,1~7月金融机构已为市场主体减负8700亿元,主要来源是政策指导下的低息贷款、延期还本付息减负1335亿元,以及存量贷款定价基准向LPR切换减负3540亿元,而8月存量贷款定价基准切换完成后,进一步让利则更加依赖贷款利率的下行。中小银行尤其是农商行,是小微企业信贷的主力之一,结构性的负债紧张会使让利和降成本更加困难。

商业银行需要更加友好的负债环境,来缓释未来不良资产的风险。经济的结构性分化依然突出,统计局调查结果显示,小型企业PMI为47.7%,近几个月持续下行。8月小型企业反映市场需求不足和资金紧张的企业占比分别超过五成和四成,生产经营依然面临不少困难。不仅是制造业,小型零售企业同样面临很大的压力。通过拆分社零中的限额以上和限额以下企业我们发现,近几个月以来限额以上企业零售额的增速已经大致与去年同期持平,但限额以下企业的零售额增速持续低于限额以上企业,这与往年的趋势恰恰相反(往年限额以下企业零售额增速是长期高于限额以上企业的)。这些数据折射出未来银行中小微贷款可能面临的不良压力。对于中小银行而言,资产端(不良贷款)和负债端(压降结构性存款)的压力可能都是最大的。因此,更加友好的负债环境对于银行体系而言是必要的。

债市策略

当前债市的长短期纠结体现了市场对后续不确定性的担忧,这个担忧背后的悲观情绪体现为货币政策已经有边际松绑、也出现了边际宽松的空间,但市场仍然不敢做多,试探心理浓厚,交易盘等待配置盘入场、配置盘等待供给高峰过去。短期而言,8月社融数据超预期确实体现了信贷需求仍然处于较高水平,基本面预计仍然处于修复趋势之中,而国债和地方债的发行高峰需要等待10月份后才能完全过去,因而短期利空的发酵仍在持续。但是中长期而言仍然有更多利多因素在酝酿,年底前有必要通过降准来对冲结构性的负债压力,给予银行体系更加友好的负债环境。

本文作者:中信证券明明、章立聪、余经纬,来源:中信证券研究

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