“抱团股”还没跌完?不只是北向资金,公募面临浮盈兑现的赎回风险

开源策略
开源证券认为,在当下基金赚钱效应减弱以及北上开始逐步兑现利润的背景下,却并未出现明显的个人投资者兑现浮盈的行为,这指示着基金未来将会面临较大的赎回压力,从另一个角度看,基金重仓股的调整可能尚未结束。

观点速递

1、继续宽信用,依然顺周期

在我们前期风格切换系列报告中曾指出M2-社融同比增速的回落指示资金脱虚入实,估值驱动行情临近尾声。现实来看,7月M2出现年内第一次向下拐点,正好对应风格切换的开启;8月份M2继续回落,社融与M2的增速差已经回升到2.9%,“紧货币+宽信用”的组合未改变,风格切换已经全面展开。结构来看,中长期贷款这一对市场走势更有指示意义的指标在8月仍在持续改善。金融数据中M1-M2的剪刀差回升,而高频的价格指标数据SHIBOR-DR007的差值也在指示信贷需求的持续性,我们可以认为:货币继续边际收紧,资金脱虚入实,但真实的信贷需求仍在不断改善,这指示了顺周期基本面改善的持续性。

2、美国实际利率预期见底,北上资金“兑现浮盈”仍会存在扰动

美股自9月3日以来出现连续回落,美元指数则大幅反弹;9月7日A股出现大幅度调整,尤其是被“北上”资金重仓的板块大幅流出,中美核心资产发生共振。我们在《流动性的变局与破局》中指出,尽管美联储未出现明显缩表,但伴随疫情控制和经济复苏,海外投资者对于全球流动性的过度宽松预期需要修正,预期实际利率开始见底回升,考虑到传统北上资金偏好的“核心资产”的买入行为与美国实际利率负相关,在前期积累了大量浮盈后当下调整可能尚未结束。

3、 公募基金负债端将成为下一阶段的“不安定因素”

前期市场强势板块的抱团和上涨,我们可以理解为一个正循环:“板块上涨——吸引更多基金申购——基金买入股票——板块上涨”,而现在这个循环正被市场的调整打破,甚至可能逆向化:“板块下跌——促使基金赎回——基金卖出股票——板块下跌”。值得关注的是,我们测算出对于公募基金的大部分重仓股,北上资金定价能力较强,后续的卖出可能会导致相对收益上的部分产品出现分化,这一定程度上会成为逆向化的触发因素。我们测算的截至8月末股票型基金指数和混合型基金指数的3个月滚动收益率分别为27.41%和21.88%,达到了历史经验上更容易赎回的区间。有利的信息是,从我们跟踪的高频数据上来看,个人投资者兑现浮盈行为尚未出现,但重仓股出现分化是后续的大概率事件。

4、 风格切换已经向纵深发展,结构调整仍然是主要任务

8月以来,风格切换已经在市场调整中得到确认,低估值+顺周期的防御价值已经毋庸置疑。金融数据公布前后,商品、债券市场已经对于“宽信用”与经济复苏进行了确认。当下的结构问题也是市场方向的问题:不利全在估值与交易结构,有利全在盈利。逐步转入进攻思维成为下一阶段核心任务,顺周期品种仍然攻守兼备,内部会有属性差异:第一,建议继续在紧货币和宽信用环境下采用PB-ROE策略,选股注意合理估值下的近期盈利弹性,防守重低PB,进攻重高ROE:第二,行业选择上进攻讲求盈利弹性,匹配估值合理(如建材、工程机械、保险、化工(大炼化与周期化工)),防守讲求估值较低匹配以可观的盈利能力(银行、房地产、建筑、煤炭)。

风险提示:货币政策超预期收紧,经济复苏不及预期

浮盈兑现的扰动,进一步提升顺周期性价比

2.1 流动性预期生变,核心资产面临调整

美股纳指自9月3日以来出现连续回落,同时美元指数则大幅反弹;9月7日A股出现大幅度调整,尤其是被“北上”资金重仓的板块。究其原因,我们认为是美国实际利率进入阶段性底部,成长性资产的时间价值正在遭遇挑战。尽管美联储未出现明显缩表,但伴随疫情控制和经济开始复苏,市场对于全球流动性预期的拐点正在逐步形成,最终的指示就是预期实际利率开始见底回升,我们发现部分北上资金偏好的“核心资产”与实际利率负相关,这意味着后续这些受益于流动性宽松的资产或板块仍将面临估值下行的压力,但过程可能相对温和。

2.2 公募基金负债端的波动成为下一阶段的“隐忧”

我们认为,在流动性预期改变的背景下,如同9月7日的调整并非“接近尾声”,“连锁效应”还未完全显现,前期累计浮盈较多的板块后续可能仍存压力。前期市场强势板块的抱团和上涨,我们可以理解为一个正循环:“板块上涨——吸引更多基金申购——基金买入股票——板块上涨”,而现在这个循环正被北上资金的浮盈兑现所打破,甚至可能逆向化:“板块下跌——促使基金赎回——基金卖出股票——板块下跌”。我们在重构的博弈二《A股机构化的理想与现实》中提到,居民配置基金或者股票的短期逻辑其实还是赚钱效应。这意味,在当下基金赚钱效应减弱以及北上开始逐步兑现利润的背景下,个人投资者有较大的动机兑现浮盈,而当下并未出现明显的个人投资者兑现浮盈的行为,这指示着基金未来将会面临较大的赎回压力,从另一个角度看,基金重仓股的调整可能尚未结束。

对于公募基金的大部分重仓股,北上投资者也有较强的定价能力,北上卖出行为会成为“相对收益落后”的边际因素,成为这种逆向化的潜在催化剂,陆股通与公募基金的前100重仓股中有58只为共同持有,且陆股通和公募在食品饮料、医药生物、家电以及金融等板块的持仓集中于两者共同重仓的个股。我们发现,北上和陆股通共同重仓的个股,北上资金的净买入行为能较为显著的影响相关个股的组合收益率,并且能够更加显著的影响公募基金的净值收益率。

历史数据规律显示,负债端浮盈兑现的压力已经出现,但是高频数据尚未现端倪。从历史上看,当股票型+混合型基金的3个月滚动收益率达到10%以上或者-5%以下时,会有明显的赎回行为,而截至8月末从股票型基金指数和混合型基金指数的3个月滚动收益率分别为27.41%和21.88%,这意味当下基金可能面临着较大的散户赎回的压力。乐观的信息是,我们跟踪的个人高比例持有的ETF高频数据上尚未出现大幅净赎回,目前居民对于基金赎回的压力还未出现。

本文作者:牟一凌、王况炜、梅锴,来源:开源策略,原文标题《顺周期:不只是防守》,有删减

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