昨天,我们预告了今天的演讲《把股票逐渐换成债券》。 现在,我们来给出具体的数据和逻辑。 股债相对表现逆转的核心,在于信用拐点和需求拐点,而这一拐点,正在到来。

今年A股是个小牛市,沪深300和中证500分别实现了16%和25%的涨幅。如果讨论股票上涨的驱动力,市场上很多人都会说央货币放水,钱多利率下行,所有的资产水位都跟随上升。但其实这个说法并不适用于A股。到上周五,各期限的利率水平都已经超过了年初,今年以来债券市场已经是一个负收益市场。也就是说,今年以来A股市场的上涨并非由国内的货币宽松驱动的。

那A股到底是什么驱动的呢?

我认为有3个驱动:

1,盈利增长,背后是宽信用和供应冲击;

2,海外利率下行驱动的核心持仓估值上行;

3,股市本身风险偏好的提升。

到现在,前两者已经开始钝化甚至逆转,A股全靠第三项支撑。但风险偏好本身是极不可靠的,逆转也是随时可能发生的。市场期待的增量资金,尤其公募基金的持续热销。并非主要由利差驱动,而是由赚钱效应驱动。基金热销并不会持续成立,不排除在未来1,2个月出现逆转。

下面逐条分析

强信用驱动盈利上升的过程正在拐头

3月后企业利润持续向上,到7月的工业企业利润同比升幅已经高达20%。

这与大宗商品价格的上涨是一致的,若干主要大宗商品价格已经超过年初的水平。Wind商品指数比年初上涨超过10%。

商品价格的上涨和企业盈利的上升,有供需两个方面的原因。

供应端

供应端疫情中供应也受到了影响。 以商品为例,今年上半年铜矿产量明显负增长。

巴西的铁矿石生产和发运也受到影响,显著低于2018年。(2019年矿难,未列入比较)

在制造业有类似的现象,在设备领域,因为海外供应链的中断,今年不少中国企业得以扩大份额,实现了较高的收入利润增长。

需求端

中国强信用扩张带来的需求增量,撑起了全球需求。 一个典型的案例,中国粗钢产量和中国以外走出了喇叭口,中国创出新高,抵消了大部分海外的下滑。

检查中国终端需求的各主要板块,发现,基建和地产是需求增长的来源,基建投资正增长,尤其电力投资高增。而其它部分,比如消费品,无论汽车家电,塑料,纺织品,都依然是显著下滑的。

这与信用投放的方向是一致的。上半年中长期贷款大增,其中绝大部分,还是给了地产和基建。

所以,中国靠强信贷刺激,信贷主要流向了基建和地产,这提振了基建和地产的需求,从而支撑了全世界的需求。

需求的另一个支撑,是由良好的预期和宽松的信贷环境,支撑的囤货需求。

在钢材上很明显,价格上涨伴随库存上升到历史同期最高水平。

在另一个产业链很长,产业规模很大的纺织领域同样。

布的库存创出历史最高水平。

纺织原料纤维的库存也创出历史最高水平。

 

如果这个趋势持续下去,虽然利率上升,但是投向实体经济的信用上升,带动基建和地产的需求向上,带动企业盈利持续回升,那总体是支持股指的,并且支持风格切换,周期股优于科技成长。我在两个月前写过一篇文章《李蓓:换股票,而不是加仓位》,就是基于这一趋势和逻辑,2个月过去了,现在看市场的表现,也是完全正确的。

我本来打算按这一趋势,持有股票和商品净多仓直到10月。因为按照我们自己内部的测算,社会融资总量的余额增速10月之前都是上升的,11月之后才会拐头向下,那么按理说强信用支撑的高需求应该至少能持续到10月。

但是,最近在非常多微观和中观的领域,我都发现了需求走弱的现象,这种大面积互相印证的证据,不大可能是偶然,所以引发了我的思考。

有色方面,铝锭出库量2季度同比明显正增长,最近负增长。

铜最大的下游,铜杆的开工率,2季度同比正增长,最近负增长。

煤炭日耗量,7月前同比明显正增长,8月负增长。

螺纹钢表观需求,2季度大幅正增长,最近几周同比持平或下滑。

如何理解上面这些变化?

社会融资总量增速仍在上行,按照我们自己的测算,8月社融增速将超过13%,未来2个月仍会继续上升。

从表面上看,信用周期应该还在上行,为什么终端需求已经开始变差?

我反复思考,并找了若干相关数据印证之后,得到了比较有说服力的解释:

今年的社融,跟往年不一样,政府债务占比很高。尤其8-10月的社融,根据既定的发债计划,政府发债会占到很大的比重。正是因此,我们才可以比较准确的预测未来几个月的社融增速。

政府发债跟信贷投放,对需求的拉动是有一定的差别的。信贷投放和需求的释放基本是同步的,但是政府发债所支撑的财政开支,并不会紧随发债的节奏。因为发债的计划在年初已经定下来,政府已经知道自己的预算规模。他会按照预算的总量,以相对比较均衡的节奏,去安排财政支出,安排基建的项目进度。所以,虽然8到10月是发债的高峰,并不意味着8到10月就是基建投资的高峰。

事实上,由于一季度疫情所耽误的施工进度在二季度集中补回,二季度的施工节奏最快,需求拉动最强。近期补回工期的工作已经基本完成,需求自然回归正常。

为了证明我的猜测,我们需要去找一些能够有效地度量基建的实际进度的指标,我找到了两个:一个是西北地区的水泥出货量,一个是电力投资。

区别于其它地方的水泥消费,大概地产基建各占一半,西北地区的水泥消耗基本靠基建。我们可以看到在二季度出现了同比高增,但最近同比已经转负。

电力投资基本全是基建,上半年累计同比增速高达15%以上,7月起开始拐头向下。 所以,基建投资对上游的实际拉动,同比增速的确很可能已经走弱了。下半年不会比之前更好了。

如果扣掉政府发债,去看信贷。我们发现,信贷增速在5月后已经拐头了。 实体企业切身感受到的融资环境的友好程度,也已经开始拐头向下。 所以,未来两个月靠高政府发债支持的社融融资总量余额增速的上升,只是信用上升的假象,并不能支持总需求的进一步走高。真实信用周期的拐点已经出现,真实的需求已经开始走弱。

而且,后续还有一个因素,将驱动信用周期的进一步下行,和需求的进一步走弱,那就是:最近刚开始的,对地产开发商的债务控制。

央行把开发商分成了红黄绿三档,前50大地产商中,约2/3是红黄档,最大的几家里,不少都是红的。

红黄档的开发商需要严格控制债务增长。所以,后续地产商的需求带来的信用投放,将会明显下降。与之对应的是,地产上游需求的走弱。因为,开发商突然不敢花钱了。

第一时间,他们已经减少了拿地,土地成交显著下滑。后续,他们必然会减少新开工。

看得更远一些,看到明年。地方政府债务的正常化控制,会进一步驱动信用周期下行。

今年,因为疫情的特殊性,我们暂时把财政纪律搁置一旁,没有继续控制地方政府的债务水平,地方政府的总杠杆,又上了一个台阶。

明年,经济回到正常,财政纪律也会回归,地方政府驱动的信用投放,也会下降。

本质上,上半年曾经极度宽松的货币,超强的信用投放,都是危机时候的特殊举措,并不会是常态。而且,这种超强的信用刺激,也并非有利无害。首先,地方政府的杠杆大幅提高了,再者,比如铁矿石这样的商品价格,因为中国的刺激大涨创出新高,相关部门也是感到非常棘手。

货币政策正常化已经走了3个月,未来,其它的一切,终究是要回到常态的。

所以,驱动股票的两个因子,利率和盈利,都已经不再利于股票的表现。还剩最后一个:风险偏好和它驱动的资金流动。

今年以来股市的流入资金主要是三项:

1,外资北向的流入

2,公募基金的新增

3,融资余额的增加。

其余的几项持续为负,包括IPO抽水,产业资本持续减持。

 

融资余额的波动非常大,在七月接近2000亿流入。但它的逻辑和驱动比较清晰:基于短期的赚钱效应。由于过去1个月市场陷入震荡,赚钱效应消散,最近融资余额已经不再继续上升。

至于外资。很多人强调外资将在长期增配中国资产,这一点我不反对,但是如果看中期外资也是需要看性价比的。最直接的一个比较对象就是H股,因为无论A股还是H股,它都是中国资产,是同样的公司。我们去看历史上外资流入的强度和AH溢价的水平,也能够发现有比较明显的负相关关系。

现在A股相对于H股高估太多,AH溢价位于历史最高水平附近,与2015年股灾前的水平基本相当。所以未来一段时间,对北向资金的流入预期应该放低,阶段性流出概率更大。

外资流动的另一个因素是全球股市的总体表现和风险偏好。在我看来,未来一段时间也不乐观。

因为机构投资者的占比很高,海外的信用债利率跟股票的隐含收益之间,有比较好的同步关系。当这两者发生明显的背离,信用贷的利率持续向上,而股票继续上涨,股票的隐含收益继续下降一段时间,意味着股市阶段性情绪过热,后续一般会出现股市的调整。

比如在2015年上半年2018年年初,这两个时间段之后,股市都出现了明显的下跌。过去两个月又出现了类似的现象,意味着后续美股不会再继续的上涨,而是有调整的需要。

最后一项,很多人都期望甚高的:公募基金持续热销,储蓄不断流入股市。

很多人认为:“理财只有4%,收益吸引力不足,好的股票基金,长期能创造10%-15%的复合收益,所以能够吸引居民储蓄持续流入。”我认为,有这种想法的人,完全不了解中国的大部分投资者。

我们看一支最近已经在媒体上和行业内被热议的基金

另一位基金经理公开质疑它,在二季报里写道“最近听说一支硬核成长类产品,基金经理从业才三年,做投资仅一年,规模从去年的十几亿迅速膨胀到当前的近两百亿,且大部分规模是今年二季度流入的,该产品基本上全仓半导体。我不禁陷入深思,虽不免有葡萄好酸之嫌,但是这样真的好吗?”

我并不想评论这只基金好不好,只想支出一个事实: 这只基金在历史上就曾经打过三折,从两块钱的净值跌到六毛钱,成立以来的复合回报是8%。今年它的规模扩大了100多亿,这些投资人是期望得到8%的长期年化收益吗?为了得到8%左右的长期年化收益,他要承担的风险是可能打三折。今年追涨这支基金的投资人,无非看到了过去一年多超过一倍的涨幅,基于短期的赚钱效应,希望后面也能够得到高收益。

但是从上面的图上可以看到,这一只基金从两个月前的高点,到现在回撤幅度已经超过了20%。当赚钱效应变成亏钱效应并且扩散开来的时候,追逐短期赚钱效应的基民,还会抢基金吗?

综上,利率已经大幅上升,信用拐点正在到来,终端需求开始走弱,外资流入暂停甚至可能逆转,基金热销在未来1,2个月不排除出现逆转。A股,相对于国内债券和港股都处于最高估区间,而中国利率债的相对价值突出,10年国债的中美利差250bp,历史最高,外资也正在不断进场抄底债券,未来一段时间,应该把A股,逐渐换成中国利率债。

为什么是逐渐的换,而不是立刻满仓债券呢? 因为未来两个月长期债券的供应依然很大,虽然不能够明显带动对于实体经济的需求,但却的确会切切实实地压制债券的价格。所以买债券不用太着急,逢低慢慢买。

本文作者:李蓓,来源:半夏投资, 原文标题:《李蓓:为什么要把 股票 换成 债券?》