芯片是中国人的未来和梦想，酱油则是外国人的确定性资产。
今天看到一个段子：
之所以出现这种段子，因为最近1个多月科技股大跌，但酱油白酒继续上涨。
要解释背后的原因，先讲一个伤心的故事：
大约去年9月，我参加了一个小范围朋友圈内定期举行的座谈会。那一期的主题是科技股。主持人是一位非常有信念有格局，也很成功的科技企业投资人，主讲人是一家科创板上市公司的董事长。
我发言说：我是科技小白，完全不懂技术，我是来学习的。为什么我要来学习呢？因为现在经济领先指标再度向下，利率开始重新下降，后续会下降更多，从宏观环境上来讲，后面应该是金融地产周期股相对表现较弱，科技股表现更好的阶段。
学习完知识，我跟主持人和主讲人要了几只相关的股票回去研究。但后来，我下不了手买。
我研究之后认识到，这些公司在正常的市场环境下竞争力多是偏弱的。
即便我们愿意相信中国科技胜利的终局，相信中国公司最终能够实现市场份额的替代，但究竟是哪一个公司成为最后的胜出者，也有较大的不确定性，不排除是上市公司以外的其它玩家胜出。
另外，这个过程应该是旷日持久的长达若干年的，中间会有曲折和不确定性，一定程度取决于中美关系的阶段性波动。股价已经隐含了不小的预期，如果阶段性中美关系缓和，中国公司替代的进度阶段性放缓，股价可能会出现30%级别的回撤。而我天生极度风险厌恶，个人投资的最大回撤也就20%；对外开放的基金，回撤从来没有超过15%。我接受不了这种风险。
最后的结果就是我没有买。于是我虽然看对了市场的风向，依然错过去年4季度到今年1季度，科技股少则一倍，多则几倍的行情。看着小伙伴们的资产或净值飞起，我也感到有点落寞。
如果简单一点概括我错过的原因：第一，我人比较面；第二，我对中国科技没有信念。
这里略扯远一点。我总结过，人如果要取得足够大的投资回报，实现巨大的投资成功：要么有信念和坚持，要么有胆量和执行力，要么有远超常人的认知能力。
不过，前两者的硬币都是有反面的：
信念硬币的背面，是可能的彻底失望和信念崩塌；
我读书比较多，尤其历史看的多，轮回起落看得多，所以不容易对啥有信念；然后天生极度风险厌恶，对回撤的容忍度低。所以我做不到前面两点，只能选择第三条道路：不断学习和进步，增强自己的认知能力，包括对经济，对市场，以及对人性的认知。
回到正题，关于股市风格的框架。我2个月前也发文讨论过。在《李蓓：换股票，而不是加仓位》里，有如下：
宽货币，弱信用。
利率下行，盈利疲弱。
则
成长科技乱涨，周期跌。
比如1996-2000年，2013-2015年，比如今年前4个月，再比如现在的美国。
紧货币，强信贷。
利率上行，盈利上升。
则
成长科技跌，周期乱涨。
今年以来信用投放的力度的确是很强的，企业的融资改善也是明显的。近期经济恢复的情况的确是超预期向上的。所以，央行边际上的收紧，从经济基本面来看，是具有合理性的。
我在5月初意识到：无论中美，货币信用的宽松都超出预期，且中国经济的回升超出了我的预期，于是及时进行了调整，平仓了国债期货多头，并在商品和股票的仓位上转向偏多。
前几天的公布的PMI数据，继续大于50，超出市场预期。
5月的工业企业利润，同比从负转正。
5月以后，无论回购，存单，票据，短债，长债，各类利率持续上升。
非常清晰，5月以来，我们已经进入了紧货币，宽信贷，利率上升，盈利回升的组合。后续风格的切换会是更主要的矛盾，买什么板块，比仓位更加重要。风格切换会持续，后续资源和周期的表现会相对比较强，金融地产也会实现一定的涨幅，而科技成长，医药消费，则会相对走弱。
现在看，上面的判断大致是正确的，科技股大跌了，医药股也回调了不少，周期类的表现的确也相对走强。
从7月1日以来，资源ETF表现优于沪深300，优于生物医药ETF和芯片ETF。
所以，以上框架大致是正确的。无论对去年底科技的走强，以及近期科技股的走弱，都能够统一的解释。
但唯有一类东西，屹立不倒，不断新高，看似与这一框架并不一致。那就是以酱油榨菜瓜子牛奶为代表的，平凡无奇的必须消费品。
因为这一类东西，从边际增量资金的角度来看，已经不是中国投资人的股票，而是海外投资人的股票。必须消费和白酒的典型公司，陆股通的平均持股比例，高达8%。
如果我们计算陆股通持股比重最高的100只股票的平均表现，明显高于沪深300，甚至优于资源ETF。
在外资看来，中国的酱油，作为千年不变的必须消费品，具有高度的长期的确定性。中国的科技股则是高度不确定。我只不过是对中国硬科技股没有信念，而多数的外资，对于希望实现自主可控的中国硬科技，是鄙视甚至敌视的。医药股，也不过是疫情带来的一波流业绩爆发。
外国人不相信，中国会出现一流的芯片公司；但他们相信，中国人会一直吃吃喝喝。
去年，我在《李蓓：是什么在支撑核心资产？》里曾经举例讨论过：
在二战前后，中国主要城市间巨大的差异是触目惊心的，上海 的地价是当时的首都 南京 的6倍，是前朝首都，北方经济文化中心 北京 的30倍!
因为上海是外资及买办官僚最为集中的城市。各大租界占据了上海相当比例的面积。
届时西方资本主义帝国率先实现了工业化，实力雄厚，中国相对落后，国内军阀混战，中国绝大部分的民众生活疾苦，难以果腹。唯交好于西方帝国的买办资本家，以四大家族为首，家族经济实力，生活质量不亚于西方贵族。他们集聚生活的上海，房价相对于中国其它城市的差距，正是体现了那时大官僚买办，与中国大部分人的差距。
另外一个印证是，另外几个对外通商的口岸城市，厦门、广州、天津等，其地价也是相对靠前，明显高于服务于国内政治经济文化系统的城市。
当前A股的部分核心资产，外资持股比例持续上升。好比民国时期的国民党政权，好比曾经上海租界的房价，很大程度依赖外国势力拉升估值。
今年因为疫情的缘故，海外利率进一步下行，美国基准利率降到0，10年期国债从去年底的1.5%左右，进一步下降到0.6%左右。
5月以来，随着中国抗疫的基本成功，经济的快速恢复，中国央行率先开始货币政策正常化，国内利率已经出现了较大幅度的上升。
而国外并没有，美联储在Trump的不断鞭策下，越来越鸽。
在前几天Jackson Hole 会议上，美联储主席阐述了未来一段时间的政策框架，将以一段时间的平均通胀水平为目标，在平均通胀回升到2%以前，不会加息。维持0基准利率。
在极低的利率下，按照DDM框架简单算一下，就会发现确定性是个很神奇的东西。确定性使得投资人可以要求低的股权风险溢价，也使得永续增长的假设得以发挥魔力。
我们假定盈利长期等同股利。给定1%的无风险利率，对于酱油这种高度确定的品类，只加上比较低的2%的股权风险溢价，再假定酱油市场份额不变，靠跟随CPI提价，能实现等同长期平均CPI 的，2%的永续增长。那么，合理的PE是
酱油现在，正好是100倍PE。考虑到酱油还有扩份额的故事。那么，100倍PE的估值的确是合理的甚至低估的。
所以，并不是酱油有什么伟大的梦想和未来，问题的核心在于：
在极低的利率面前，长期的高确定性变成一种神奇的力量！
酱油的上涨，和物业股的上涨，和基本面不受疫情损害的美国科技股龙头的上涨，异曲同工，都是超低利率的产物。其实它们的走势本身，都是高度相似的。
即便当前美联储把短端牢牢的压着，但是最近1个月，利率曲线的长端已经开始暗流涌动。
这背后，除了经济活动的恢复，还有一个重要的原因，是工资上涨。
美国人的工作意愿下降，导致高失业率的背景下，工资增速依然维持5%左右的高增长。
而且市场有一个朴素的逻辑：如此前所未有的货币和财政刺激，不可能不带来通胀。
如果看更长的周期，我认为支持美国长期通胀有5大理由：
产能周期导致阶段性供应不足
去全球化带来成本上升
技术驱动的通缩弱化
一带一路地区的基建需求
美元贬值带来的美国通胀
我相信海外长期利率的最低点已经过去了，后续回升的过程会是曲折的，但方向是确定的。
当全球利率回升到一定的幅度，酱油，会从神奇的高度确定，变成确定的平凡无奇。
本文作者：李蓓，来源：半夏投资 (ID:gh_5d86493a0d6b)，原文标题：《为什么芯片倒了，酱油不倒》
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