下周一,是A股历史上的大日子:创业板要正式开启注册制的新时代了,所有上市企业的“玩法”将大变样。

当日,注册制首批企业上市,与之同步亮相的还有创业板交易新规,市场认为,创业板交易制度全面看齐科创板。在多项新规中,涨跌幅限制放宽备受关注。

新股上市前5日不设涨跌幅,之后涨跌幅为20%。最重要的是,从当日起,所有存量创业板股票涨跌幅也将从目前的10%调整为20%,并同步放宽相关基金涨跌幅至20%。

此前,A股历史上发生过三次关键的交易机制变化,均引发了市场波动加剧。考虑到目前创业板本身估值偏高,整体PE在70倍左右,处于历史高位区间,而且指数在经历了近期的调整之后昨日破位下跌。有投资者担心,创业板涨跌幅限制放宽后,市场可能再次出现波动加剧进而触发恐慌式下跌。

对于这一点,策略师们的意见并不一致。

国盛:波动率很难加大

国盛证券策略师张启尧、胡思雨给出的答案是否定的,他们预计,涨跌幅放宽很难导致创业板波动率出现明显的提升。

他们将创业板与科创板做了对比,从历史经验中得出了上述结论:

从科创板的情况来看,科创50指数振幅大致与创业板50指数相当,仅在少数时期有所高出。

另外,创业板本身的基数也是制约因素之一。上述国盛策略团队表示,相比于创业板发生系统性变化,交易流动性增加的概率更高一些:

参考科创板的情况,涨幅超过10%的股票占比大致与创业板相当。与此同时,涨停股票占比则要远远低出。

因此,随着创业板涨跌幅限制放宽,创业板股票流动性有望得到提升。但从整体来看,由于本身基数较小,因此很难带来系统性的变化。

国盛策略团队认为,创业板注册制全面落地、涨跌幅限制放宽后,短期可能会有情绪扰动,但中长期影响不大,后续继续保持乐观,无论流动性或外部冲击都不构成系统性风险,短期震荡后,机构牛、结构牛将继续,维持对创业板3000点的判断。

招商:波动率将加剧,但对市场影响局部可控

招商证券张夏团队的观点则恰恰相反,认为由于创业板机制的变化,市场存在波动加大的客观条件:

如果创业板快速下跌,在原有机制之下,投资者交易习惯等因素保持,市场短期时调整波动相对较小。

在20%涨跌停板机制下,创业板市场波动加剧的概率提升。

按照墨菲定律的运行规则,对于部分流动性比较差或者杠杆比例比较高的个股,如果可以向上涨20%也可以向下涨20%,那市场有一定概率会选择向下跌20%。

在张夏团队看来,创业板与与科创板有一些明显的不同:

第一,科创板投资者门槛较高,且知悉交易规则。部分存量投资者可能不适应20%幅度涨跌停板,可能认为波动过大,可能会在正式改革之前或者改革之后“突然”发现是存量改革后选择卖出。

第二,科创板融资余额较低,创业板融资余额超过1500 亿,处在历史较高水平,占208个融资融券标自由流通市值的5%,波幅加大使得对强平的担忧会提升;

第三,科创板股权质押规模较小,根据中登数据,目前创业板未平仓市值7531亿,部分质押的上市公司交易流动性较差,一旦快速波动,触发预警和强平的概率相对较高,根据我们初步估算,目前创业板质押跌破预警线和平仓线规模大致在476亿左右,但若整体下跌20%,则以上规模将快速上升至747亿左右。

第四,公募基金重仓科创板规模较小,对创业板部分个股集中持股,主动偏股基金重仓持有创业板标的市值占创业板总市值比例达3.3%,估算持股市值为3052亿,此外,被动资金投资于创业板总市值估算合计为866亿,两者合计持股创业板市值近4000亿,且股票型基金仓位较高。如果基民主动赎回或者公募基金主动调仓减仓,可能会加剧市场波动。

张夏团队认为,相比于前三次改革,这次改革对市场的影响可能是局部且可控,原因是:

第一,科创板已经有试行20%涨跌停板在先;

第二,本次改革仅限于创业板,其他板块交易机制保留;

第三,本次改革时,估值水平是结构性高估,创业板估值较高,主板和大盘指数估值相对适中甚至部分板块处在历史低位,继续杀跌的空间有限;

第四,2015~2016年后应对市场异常波动,监管层有了较为迅速和成熟的应对机制;

第五,当前居民资金仍在持续入市,场外等待入市的资金仍较多。

神奇的墨菲定律

张夏团队发现,在三次重大交易机制改革期间,都发生了明显的市场调整,都是在前期市场在流动性推动下明显上涨,后流动性边际恶化,同时估值在相对高位。机制的改变触发了市场波动加剧,触发了机制中向下动能,发生了“墨菲定律”。

“墨菲定律”,即:第一、任何事都没有表面看起来那么简单;第二、所有的事都会比你预计的时间长;第三、会出错的事总会出错;四、如果你担心某种情况发生,那么它就更有可能发生。

简单地说,就是低估了一个事件的影响,导致“害怕什么来什么”。

1996年12月13日(周五)公布开始实施涨跌停板制度,到16日(周一)上证综指无量跌停,至24日的9个交易日累计下跌33%。墨菲定律的效应是:“如果可以涨停也可以跌停”,那一定会选择跌停。

2010年3月30日实施融资融券制度,4月16日股指期货上市,标志A股做空机制的设立。当日,指数跌1.1%,次日再跌4.7%。到当年7月,各种因素共振下,上证指数期间累计跌24%。墨菲定律的效应是:“如果可以杠杆做多也可以做空”,那市场一定会选择做空。

2016年1月1日开始实施熔断制度,1月4日,即熔断试行后第一个交易日,指数大跌6.8%,全月指数跌幅达25%。墨菲定律的效应是:“如果可以向上熔断也可以向下熔断”,那市场一定会选择向下熔断。