本文作者:许英博、陈俊云、王冠然,来源:中信证券

我们认为,腾讯是当前中国市场最具投资价值的公司之一。今年以来,腾讯股价上涨41%,体现业绩超预期(贡献4.5%)和估值提升(贡献35%)。资本市场正在对腾讯进行重估,主要由于:1)企业业务(金融、云计算)打开估值空间,蚂蚁集团上市预期有助腾讯金融业务重估;2)微信会议、企业微信等SaaS类爆款应用有助公司行稳致远;3)游戏、广告业务持续超预期带来盈利提升。此外,公司的投资业务价值持续提升,我们测算当前组合公允价值近1.17万亿。综合考虑公司盈利提升、2B业务打开成长空间以及投资业务价值增长,我们上调公司目标价至650港币,维持公司“买入”评级。

腾讯:用户流量企稳回升,业绩确定性、成长性好;股权投资价值被市场忽视

腾讯国内用户流量份额自2019Q2见底后缓慢回升,2020Q1回升至43%环比提升1pct。2020Q1微信MAU达12.03亿(同比+8.2%,环比+3.2%),QQ(mobile)MAU 6.94亿,小程序日活跃用户数超过4亿,“视频号”DAU超2亿。市场对公司在社交、游戏的基本盘信心逐渐恢复。公司在游戏、广告、金融等业务稳步增长,业绩确定性、成长性均较强。疫情爆发之后,腾讯会议、企业微信成为新爆款应用,虽未能在利润表上体现贡献,但在用户时长和未来估值方面有望打开新的空间。此外,公司近期推出微信小商店,探索电商领域,亦有助微信用户粘性和时长提升。

今年以来,全球科技互联网公司股价上涨明显,公司已累计投资拼多多(29.2%)、美团点评(18.2%)、京东(20.9%)、腾讯音乐(55.6%)、特斯拉(5.0%)、SEA(25.6%)、Spotify(9.2%)等头部公司,我们测算公司投资端总市值已达1.17万亿元

金融&企业业务:料为未来成长性的主要支撑,打开估值空间

目前金融&企业业务占公司整体收入比重已超25%,预计未来将成公司中长期成长性的主要来源。

1)金融业务:国内第三方支付市场交易量中,腾讯支付份额稳定在约40%。行业补贴持续退坡,线下扫码支付持续渗透提升(目前商户超过5000万)为后续业绩改善、成长性主要来源。今年微信推出“分付”,产品形态类似于蚂蚁花呗,年化利息率约14%。2020Q1金融业务对公司运营利润贡献已达10%,我们预计2022年有望提升至20%。蚂蚁集团上市预期有助腾讯金融业务重估。

2)云计算:2019年,腾讯云收入超近阿里云40%,市场份额排名第二。在应用端,企业微信DAU超1300万,腾讯会议长期位列国内IOS商务类应用下载量TOP 1,有望持续成为重要的企业流量入口。

游戏:业绩超预期,未来成长性较为理想

目前公司游戏业务在成熟产品表现、新产品储备、海外市场拓展、产业生态布局等层面较为均衡:

1)头部主力产品王者荣耀、和平精英持续稳居IOS中国区畅销榜TOP 2,我们预计两款产品生命周期有望维持5年以上。今年6月新上线的荒野乱斗目前稳定在畅销榜TOP 10;

2)公司新产品储备充足,后续重点产品包括:DNF手游(目前预约用户数已经超过5000万,计划8月上线)、LOL手游、使命召唤手游等。PC游戏部分,我们预计子公司Riot开发的无畏契约将于今年在全球市场上线;

3)海外市场占腾讯游戏收入比重2019Q3已超过10%,而过去数年公司在全球游戏市场亦做了充分的布局(涉及产品研发、渠道发行、游戏社区、基础技术等);

4)截至2020Q1,公司递延收入规模达837亿元,为后续业绩平滑提供充足空间。

在线广告:进入全面改善通道

商业变现克制、团队整合等因素显著约束了过去数年公司的广告货币化进程。上述约束因素正在逐步消除,微信生态扩展亦持续打开广告业务长期空间。我们预计公司广告业务中期仍将维持20%以上复合增速:

1)广告业务团队整合已历时近2年。广告资源整合、渠道代理体系梳理、技术平台搭建等推动公司广告业务营收增速、利润率等指标持续改善。公司在2020年一季报电话会议中亦表示,今年是广告业务技术升级之年;

2)朋友圈广告从第三条开放到第四条开放,用时不足1年,表明公司在用户体验、商业变现之间已经实现了较好的拿捏。长周期朋友圈广告填充率持续提升并不需要过多担忧。同时伴随微信生态扩展,小程序、“看一看”、“搜一搜”等广告库存亦在不断涌现。

重估腾讯:上调目标价至650港币

公司在社交、游戏、广告等互联网业务基本盘稳定,收入持续增长、盈利提升。在金融、云计算等企业业务领域,公司积极布局、快速成长;此外,腾讯会议、企业微信等新爆款应用,有助公司业务从单纯的娱乐端向协同办公、SaaS服务端拓展,有助在2B端打开估值空间。此外,市场对公司投资组合规模认知不足,公司价值亟待重估。1)整体法估值:参考当前全球一线科技公司的PEG水平,我们给予公司PE(2021E)39X的估值,对应约2XPEG;2)SOTP分部估值:游戏、广告业务采用PE估值;对于仍处快速发展阶段的金融、云计算业务,采用PS估值法,估值水平更多参考美股Paypal、亚马逊云,并计入投资端资产价值。综合上述两种估值方法,我们上调公司目标价至650港币

风险因素:互联网行业监管政策持续收紧风险;品牌广告主支出受经济波动影响风险;效果广告行业竞争持续加剧风险;新互联网产品&服务用户分流风险;国内游戏行业政策反复波动风险;公司核心游戏产品表现不及预期风险;国际贸易摩擦持续加剧风险等。

投资策略:公司游戏、广告业务中期业绩能见度较为理想,预计金融、云业务将为公司长周期成长性核心支撑。疫情爆发之后个人用户线上化渗透率提升,企业数字化转型、向云端迁移等料将进一步加速,持续利好公司业务。我们维持公司2020/21/22年净利润(GAAP)、利润(Non-GAAP)预测分别为1139/1385/1639、1159/1415/1674亿元,上调公司目标价至650港币,继续维持“买入”评级。