市场回顾与展望

周四债券利率进入震荡模式,但全天波动幅度不大。现券方面,上午市场或对下半年地方债供给有所担忧,利率有所上行,随后受股债蹊跷板效应全天窄幅波动,尾盘欧洲股市走弱,利率小幅下行。全天来看,1年利率债较昨日收盘下行1-2bp左右,3-5年基本持平,10年活跃券下行1-2bp。资金面,央行连续投放逆回购带动资金面进一步宽松,隔夜资金下行至1.36%附近。

今天市场特征表现为,股债跷跷板效应有所减弱,下午走出股债同跌的行情,其中的原因在于股市短期震荡加剧,风险偏好与资金分流对于债市的影响钝化。此前我们提到过,尽管上市公司中报公布的净利润多数同比为负,但今年以来全市场的行业涨跌幅绝大多数为正,表明股市领跑公司业绩的恢复。后期股市仍会以业绩恢复和估值两个因素驱动,而业绩盈利对股市的驱动更具持续性和稳定性,估值因素则会由于市场对不同行业的预期不同而加大股市的波动。因此短期在没有上市公司新的业绩公布的情况下,预计股市更偏震荡。受此影响,股市波动加剧,短期没有主线驱动的行情下,单从风险偏好的角度无法说服债券投资者跟随股市涨跌而介入交易,再叠加债市没有明显的利多因素,因此空头持方则更为占优。

更重要的是,晚间中央政治局会议召开的新闻稿发布。在今年的730政治局会议中,谈论的议题包括决定十九届五中全会召开时间、总结今年以来(尤其是二季度)经济形势和已有成果、指出下半年的工作任务。其中下半年工作安排设及发展主线、宏观政策、疫情防控、改革开放、民生保障以及防汛救灾等方方面面。对此,我们认为侧重点在于:

(1)对于当前形势的认识:二季度经济恢复卓有成效,但未来内外部形势复杂严峻,“持久战”将成必然。本次政治局会议总结二季度统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大成果,表明决策层对于经济恢复相对认可,但对于未来内外部局势的认知也更为客观。会议提到“很多问题是中长期的,必须从持久战的角度加以认识”,外部环境上,当前中美摩擦、中印关系以及南海局势的诸多不确定性都将成为影响金融市场的长期变量,政策部署也将从长期视角切入。内部环境上,“建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制”,这意味着当前经济复苏仍存在不确定性,在疫苗量产之前疫情对于经济社会的影响将持续存在,虽然疫情本身对于市场的影响有限,但疫情间接影响经济恢复将是未来债市的一个隐性干扰项。

(2)下半年工作主线和战略:以供给侧结构性改革为工作主线,扩内需为战略基点,加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。我们注意到本次会议提出的双循环格局由此前企业家座谈会中的”逐步形成“转变为”加快形成“,说明在做好外需冲击的背景下,未来将强化刺激内需的政策举措。其中,会议强调"供给侧结构性改革为主线"、"坚持结构调整的战略方向,更多依靠科技创新”,表明在供给端,供给侧改革和产业转型升级依然是政策重点,在完善旧产业转型改造的基础上大力发展新兴行业,尤其是处于基础地位的5G、芯片行业以及拥有较大消费市场的智能制造等行业。其次需求端,也要从旧的房地产需求拉动转变为新型消费需求,带动产业转型升级。一方面房地产调控或将趋严,另一方面在居民收入水平下滑、储蓄率提高的情况下,如何刺激居民消费仍需要更多的政策考量。

(3)政策层面:财政政策更加积极有为+注重实效,货币政策更加灵活适度+精准导向。会议对于宏观政策的导向强调落地见效,一方面财政政策新增”注重实效“,强调投资项目的质量和效益,这与此前提到的”加快形成实物工作量“相吻合;另一方面货币政策新增”精准导向“,反映出决策层对于下半年货币政策精准调控的要求。同时我们关注到此前央行提的”引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于上年“,本次会议中提法为”要保持货币供应量和社会融资规模合理增长“,一定程度上表明广义货币供应量与社融需要配合经济增长的发展要求,这与此前的防止资金空转和”放水养鱼但不能大水漫灌“的政策基调一致。事实上,从5月份开始央行货币政策就已经从过度宽松向适度宽松转变,市场也已经有所调整,后期债市和货币政策也都将回归常态。在经济完全恢复之前,央行货币政策进一步边际收紧的可能性也不大。

(4)结构导向:强调宏观调控跨周期设计和调节,实现稳增长和防风险长期均衡。本次会议提到”稳增长和防风险的均衡“意义不同,原因在于伴随疫情背景下的稳增长刺激政策推进,我国宏观杠杆率快速提高,尤其是政府和企业杠杆率大幅提高,导致当前的宏观经济风险有所提高。同时政策表述侧重于”长期均衡“,表明政府对短期的杠杆率提高具备一定的容忍能力,长期来看,下一步宽信用仍将是政策基调。通过增加长期有益的杠杆拉动经济增速,将有利于实现宏观调控跨周期和稳增长。因此长期均衡有利于优化杠杆结构,与供给侧改革的主线相一致。同时提到”要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业“,表明未来战略性新兴制造业以及优质中小企业或得到更多的信贷支持。

整体上,本次政治局会议对待下半年乃至更长期的经济形势具有更为客观和长远的认识,宏观政策都将以持久战的思路为导向,围绕国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展而部署,长期来看,稳货币+宽信用的格局或将形成。

本文作者:江海证券屈庆,文章来源:屈庆债券论坛,原文标题:《今年730政治局会议透露哪些信号?——江海证券债市策略2020-7-30》,华尔街见闻对文章有所删减。

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