核心观点
- 2020年以来新能源汽车重启补贴，新能源车产业链基本面将触底回升，相关指数落后大盘3年后今年才开始回升一小段。
- 19年中开启的成长风格未变，成长风格利于新能源车产业链，公募对新能源车产业链的超配程度明显低于TMT和医药。
政策推进：新能源车产业链蒸蒸日上
国家政策扶持下，我国新能源车产业链蒸蒸日上。近十几年来，我国新能源汽车链经历了从萌芽到快速成长，从示范推广到产业化落地，现已逐步迈入市场化发展阶段。
截止2019年底，全国新能源汽车保有量达到381万辆，占汽车总量的1.46%，中国新能源汽车产业未来依然有很大的成长空间。
回顾历史，近十年来我国新能源汽车产业扶持政策随着产业和经济的发展不断变化，我们大致总结划分为四个阶段，如下图所示：
统计新能源汽车产业链对应的相关指数走势，今年年初至今（20/07/10）新能源汽车指数上涨16.4%，锂电池指数16.3%，充电桩指数24.9%，涨幅较大。
进一步观察历史上2010年至今的相对走势，我们发现新能源汽车产业链对应的相关指数上行和下行周期均在3年左右。
13-16年初新能源汽车产业链相关指数曾出现一波行情，在这一轮主要是由科技引领的牛市中，新能源汽车指数/上证综指从0.5升至1.1，锂电池指数/上证综指从0.5升至1.4，充电桩指数/上证综指从0.7升至1.5。而在16-18年虽然新能源汽车产业链相关指数绝对收益较优，但相对上证综指的收益表现较为一般。相关指数落后大盘3年后在19年逐渐企稳见底，自2020年才开始回升一小段。19年以来新能源汽车指数/上证综指从0.56回升至0.59，锂电池指数/上证综指从1.08回升至1.26，充电桩指数/上证综指从0.74回升至0.85，但距离16年初的高点有较大距离。
随着2020年以来新能源汽车补贴政策的再完善，未来新能源汽车产业链相关指数上涨仍有空间。
新能源车产业上下游产业链长，覆盖面广。
汽车作为一个有着超过1万个零部件的载体，资金+技术双密集型的行业，对组织生产能力有着极高的要求，涉及到的上下游产业链极为复杂。
而新能源汽车相比传统燃油车又存在较大差异，它主要采用非常规的车用燃料作为动力来源，综合了车辆的动力控制和驱动方面的先进技术，是具有新技术、新结构的汽车。新能源汽车主要包括纯电动汽车、增程式电动汽车、混合动力汽车。燃料电池电动汽车、氢发动机汽车等。
为了对新能源汽车链有一个全景的视角，我们简单的对新能源汽车链的上、中、下游进行归纳，产业图谱如图3所示：
- 新能源汽车链上游主要是各类原材料，其中构成新能源汽车电池的原材料主要由正极材料、负极材料、隔离膜、电解液这四部分组成。以锂离子电池为例，目前已经市场化的锂电池正极材料包括钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂和三元材料等产品，负极材料主要使用天然石墨材料及人造石墨材料、焦炭、硬碳等。隔离膜为微孔性及多孔性薄膜，材质以PP、PE为主，主要用作隔离正负极板，防止电池内部阴阳极短路，可使离子通过，而电解液则是电池中离子传输的载体。
- 原材料通过包装制造出来的电池组成了新能源汽车链中游零部件的一部分，新能源汽车链中游零部件还包括电控和电机，电机和电控系统作为传统发动机（变速箱）功能的替代，其性能直接决定了电动汽车的爬坡、加速、最高速度等主要性能指标。电池+电机+电控共同组成了电动动力总成系统，与车身底盘、乘员仓一起构成新能源汽车整车。
- 新能源汽车链下游除了汽车整车，还包括与整车配套的各项设施及市场运营如电池回收，充电设施等。由此可见新能源汽车产业上下游产业链长，覆盖面广，通过产业链上的产业相互配合，共同形成一个有机的整体。
行业角度，新能源车产业链的基本面如何？
1、有色金属
在正极材料原材料方面，锂、钴、镍均会受益于新能源汽车销量增长。在其中我们最为看好的品种为锂。
在锂盐供给端，目前碳酸锂价格处于2015年以来的行业底部位置，我们认为低锂价将会导致供给端企业进行资源开发的积极性下降。我们认为这会导致在锂需求出现爆发后，供给端将会出现不足。
而在需求方面，一方面锂盐需求将会跟随新能源汽车销量增长而提升，另一方面我们认为随着电池高镍化、未来向固态电池发展，氢氧化锂、金属锂的需求增速将会超过锂盐的整体增速。我们认为在新能源汽车需求高速增长的情况下，未来锂价有上升空间。
2、电力设备及新能源
2020年，欧洲新能源车激励政策持续加码，国内新能源车补贴退坡放缓，新能源车中游在需求快速增长的同时，降价压力相较过去几年将有显著减缓。
具体来看：
1）欧洲市场，在疫情背景下新能源车产销表现出较强的韧性，并且法国、德国、荷兰等国家激励政策不断加码，碳排放考核目标亦未出现调整，展现出欧洲大力推动新能源汽车产业等绿色经济的决心，我们预计2020年欧洲新能源车产销在80-100万辆，进入快速增加阶段。
2）国内市场，4月23日，财政部、工信部、科技部、发改委等四部委发布《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，通知指出：“综合技术进步、规模效应等因素，将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至2022年底”、“原则上2020-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%”。我们认为，2020年整体补贴退坡幅度较小，产业链降价压力相对过去几年将得到改善；此外，《通知》对未来两年补贴退坡幅度做出指引，有望稳定产业界的预期，对行业良性发展起到促进作用。我们预计2020年国内新能源车产销在130万辆左右，2021-2022年在政策预期相对友好的背景下，新能源车产销有望恢复快速增长势头。
3、汽车
国内新能源汽车经过近10年的培育，2B市场得到充分利用，比如网约车、出租车，2-3年内仍然是推广的重要细分领域；比如公务车，虽然仍有一定的余地，但空间已经不大，尤其跟庞大的个人消费市场相比，天花板相对明显。
在个人消费领域，汽油车产品已经非常成熟，这对新能源车型的产品力提出了更高的综合要求，比如安全性、续航能力、销售价格、使用便利性。
在需求驱动下，纯电动车型将朝着续航里程长、电耗水平低、智能化程度高的方向升级。
2025年之前，20万元以下的纯电动车主要集中在2B领域，20万元以上的纯电动乘用车将占据新能源汽车个人消费领域的大部分份额，其中外资品牌凭借在燃油车领域积淀的品牌价值，随着新车型陆续投放量产，市场份额将迅速提升。
同时，诸多电动汽车新技术将逐步成熟并量产，涌现出一批零部件供应商，比如SiC功率器件。
4、海外市场
在特斯拉的引领下，电动化、智能化的浪潮势不可挡。
上一轮浪潮是中国2014-2016年政策的刺激，这一轮是欧洲2020-2021年政策的拉动。在政策刺激的同时，产业的技术进步和成本下降一直在进行中。
特斯拉的产品已经在向市场证明，电动车的性价比全面超越燃油车并不遥远，传统车企也在迅速跟进，有吸引力的产品在陆续投放市场。
市场正在往2025年的前景进行展望，根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）（征求意见稿）》，中国规划2025年电动化率达到25%。
若2025年，电动化率达到15%，相比2019年的2.4%就有电动化率有6倍以上的空间。
俯瞰视角，新能源车产业链机会几何？
19年开启的成长风格未变，成长风格利于新能源车产业链。
市场风格2-3年一变，目前仍是成长占优。
我们在前期多篇报告中讨论过市场风格，如《谈风格：风起于青萍之末-20190710》、《回顾美国1980-2000年科技长牛-20200109》、《本轮科技周期到哪步了？-20200217》，结论是：我们正处于新一轮科技周期，19年7月开始成长风格占优，对应科技盈利整体向上。
A股大概2-3年风格切换，2016年中-2019年中整体价值占优，2019年中开始风格钟摆向成长，目前仍在这一过程中，今年以来成长继续占优，年初至今（07/10）代表价值的中证100指数涨幅10.4%，代表成长的创业板指54.5%，中小板指37.9%。
从时空看目前风格回归还未走完，2019年6月至今中证100/创业板指收盘价比值从2.5降至1.8，中证100/中小板指收盘价比值从0.68降至0.54，距离16年初成长向价值切换各自低点1.3、0.4仍有空间。
从估值比价看，中证100/创业板指PE从19年中0.23降至目前0.18，中证100/创业板指PE从0.47降至目前0.34，距离16年初成长向价值切换各自低点0.14、0.29仍有空间。
风格切换背后的核心是基本面差异，2016年中-2019年中整体价值占优时，中证100-创业板指净利润同比增速差从16Q2的-35.6%回升至19Q1的49.7%。19年中以来成长相对占优，中证100-创业板指净利润同比增速差也从19Q2的31.0%降至20Q1的-23.8%。对比新能源汽车指数和创业板指的走势，我们发现两者的走势高度一致，在13-16年初以及19年中至现在的这两段时间区间，随着创业板指的上涨新能源汽车指数也出现上涨，可见成长风格的市场利于新能源车产业链。
后疫情时代新能源汽车链盈利水平有望明显提升，机构持仓提升空间大。
今年3月后由于全球疫情形势严峻，各行业在疫情冲击下的基本面预期并不明朗，随着疫情逐渐得到控制，国家逐渐推进各项政策对冲疫情对经济的冲击影响，未来新能源车产业链有望提速发展。
在《策略对话行业：新基建的规模和机遇-20200518》中我们分析过，预计新基建2020年投资近3万亿元，7个领域同比增长均为两位数以上甚至过百，在新基建的引领下科技板块的各子领域将获得充分发展，基本面更强，盈利水平有望明显提升。
其中应重点关注新能源汽车，新能源汽车今年重启补贴，特斯拉入华提高了电动汽车市场热度，下半年业绩增速有望明显提升。
由于市面上的指数并不能很好的覆盖新能源车产业链的上、中、下游，我们通过参考wind中的新能源指数、新能源汽车指数、特斯拉指数、锂电池指数这四大指数，选取其中的权重股重新构造了一个新能源车产业链指数，20Q1该板块净利润同比增速为-65%，我们预计2020年全年增速将回升至10%。
另外从机构持仓来看，今年上半年疫情期间资金青睐确定性较高的板块。通过分析20Q1基金所持A股中各行业情况，新能源车产业链市值占比仅为8.5%，对比沪深300中的行业占比，基金仅超配了2.0个百分点，处在2010年以来由低到高的53%的分位水平上。
进一步分析其他行业的持仓占比，TMT、医药、白酒市值占比分别为26%、17.7%、10.5%，对比沪深300中的行业占比来看基金配置TMT、医药、白酒比例较高，分别超配了12.5、9.5、3.0个百分点，分别处在2010年以来由低到高的84.7%、96.6%、96.6%的分位水平上。对比TMT、医药、白酒的基金持仓，新能源车产业链目前仅处于历史中位略偏高，未来机构持仓提升空间较大。
下半年，当基本面回升至正常水平后，市场交易的逻辑或将从偏防守的确定性逻辑转向偏进攻的成长性逻辑，新能源车产业链相关个股有望得到资金增持。
风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系或疫情恶化。
本文作者：荀玉根，来源：股市荀策，原标题：《策略对话新能源车产业链：蒸蒸日上》
