2014年11月20至2015年1月7日，券商股展开凌厉上涨走势，在中信一级行业指数中，非银指数上涨96%领涨所有板块。2020年6月30日以来券商板块同样表现强势，非银指数上涨28%同样领涨所有板块。本文尝试从多个维度比较两次券商行情的异同，从而对未来行情演绎进行更好的研判。
1、上涨逻辑比较
2014年券商股上涨主要引爆因素是降息。2014年11月21日央行宣布于2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。这是自2012年7月6日以来首次下调存贷款基准利率，开启了新一轮降息周期。市场预期流动性转向宽松，无风险利率持续下降，增量资金看好股市大量涌入市场，首选受益股市上涨的券商板块。
2020年券商上涨来自经济、流动性和风险偏好多方面因素共同推动。6月30日《香港国安法》全票通过，后续并未出现风险事件。6月美国疫情二次爆发美股并未受冲击。这两个此前市场主要担忧的风险并未出现导致市场风险偏好上升。流动性方面，7月1日再贷款再贴现利率下降25bp，货币政策方面依然延续渐进式宽松。经济方面，7月1日公布的6月财新PMI录得51.2，较5月提高0.5个百分点，表明经济延续复苏，6月25日IMF预测2020年中国经济增长1%，2021年将增长8.2%，今年经济仍有较大压力，但明年有望实现较快增长。基于以上原因，导致增量资金开始看好股市大量涌入市场，首选受益股市上涨的券商板块。
虽然两轮券商股上涨直接促发原因有所差别，但最终造成的影响是一样的，即增量资金开始看好股市上涨，进而大量涌入市场，而这些资金首选受益股市上涨的券商板块。
2、政策环境比较
2014年券商行情伴随新国九条发布，开启新一轮资本市场改革：2014年5月9日，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，简称新国九条，主要包括：发展多层次股票市场、规范发展债券市场、培育私募市场、推进期货市场建设、提高证券期货服务业竞争力、扩大资本市场开放、防范和化解金融风险、营造资本市场良好发展环境。新国九条的发布体现了党中央、国务院对资本市场改革发展的高度重视，也掀起来新一轮资本市场改革浪潮。期间申银万国证券和宏源证券合并，体现政策鼓励券商兼并重组做大做强。
2020年券商行情伴随深改十二条发布，开启新一轮资本市场改革：2019年9月9日-10日，证监会提出全面深化资本市场改革12方面重点任务。“深改12条”主要包括：充分发挥科创板的试验田作用；大力推动上市公司提高质量；补齐多层次资本市场体系的短板；狠抓中介机构能力建设；加快推进资本市场高水平开放；推动更多中长期资金入市；切实化解股票质押、债券违约、私募基金等重点领域风险；进一步加大法治供给；加强投资者保护；提升稽查执法效能；大力推进简政放权；加快提升科技监管能力。深改十二条发布，掀起了新一轮资本市场改革浪潮。当前市场存在银行获取券商牌照以及打造航母级券商的预期，未来或发生券商与银行以及券商之间的新一轮兼并重组。另外值得关注的是，近期证监会集中曝光非法从事场外配资平台名单，银保监会于本周末提到强化资金流向监管，严禁银行保险机构违规参与场外配资，严查乱加杠杆和投机炒作行为，防止催生资产泡沫。社保基金会减持中国人保，国家集成电路产业投资基金减持汇顶科技、北斗星通、太极实业，政策或有意为股市降温。
政策方面：两轮券商行情均处在新一轮资本市场改革阶段，且政策均鼓励做大做强券商，均存在兼并重组预期。由于有股灾经验，当前政策或有意控制杠杆资金和股市过快上涨，希望股市成为慢牛。近期证监会银保监会出台的政策短期或对市场形成扰动，但长期看政策鼓励发展资本市场和做大做强券商初衷没有改变，健康和稳定的资本市场也有利于券商长期发展。
3、市场交易额比较
2014年11月20日之前三个月，沪深两市平均日成交额为3587亿元，11月20日之后三个月，沪深两市平均日成交额为6571亿元，同比增长83%。11月20日后成交额开始大幅增长，12月9日成交额达到当时最高1.24万亿，较11月20日前三个月平均日成交额增长247%。
2020年6月30日前三个月，沪深两市平均日成交额为6407亿元。7月6日日成交额达到1.5万亿，较6月30日前三个月日均成交额增长138%。此后四天成交额维持在1.5至1.7万亿高位。
市场交易额方面：2020年6月30日后两市交易额增长速度快于2014年11月20日，2014年11月20日后第九个交易日的日均成交额增速超过100%至151%，2020年6月30日后第四个交易日日均成交额增速即突破100%至138%。2014年11月20日后三个月日均成交额相较前三个月增长83%，假设2020年6月30日后成交额较前三个月也增长83%，则两市日均成交额大约维持在1.17万亿水平。目前两市日均成交额1.5-1.7万亿。
4、券商业绩比较
2014年11月20日股市成交放量大幅上涨，2014Q4和2015年Q1券商业绩出现环比高速增长。2014年Q4券商单季度净利润环比增长51%，2015年Q1单季度净利润环比增长35%，2015年Q1相比2014年Q3增长104%。
2020年暂未公布二季度券商净利润，根据中信证券发布的每月经营数据统计，中信证券母公司净利润二季度比一季度下滑11%，由此推测二季度券商业绩略低于一季度。我们暂以一季度券商盈利和此前券商业绩进行比较，2020年Q1券商盈利高于2014年Q3，相较2014年Q4仅低9%，较2015年Q1低33%。如果2020Q3市场维持较高热度，券商盈利有望实现较快增长。
当前个别券商盈利已接近或超过上轮单季度盈利。华泰证券2020Q1盈利大幅超过2014Q4和2015Q1盈利，分别增长57%和43%。国金证券2020Q1盈利超过2014Q4和2015Q1盈利，分别增长65%和25%。国投资本2020Q1盈利与2015Q1盈利仅差3%。
5、券商估值比较
2014年11月20日券商板块市盈率为27.2倍，市净率为2.15倍。2015年1月7日券商板块市盈率为55.9倍，市净率为4.39倍，上涨104%。期间证券板块龙头中信证券PB从1.73上涨到4.29倍。
2020年6月30日券商板块市盈率为27.5倍，市净率为1.52倍。至2020年7月10日收盘券商板块市盈率为36.8倍，市净率为2.03倍，上涨34%，期间中信证券PB从1.76上涨到2.32倍。如果未来券商板块市净率达到2015年1月7日估值水平，估值还有116%提升可能。
估值方面：这两轮券商上涨初始阶段，PE估值接近，而PB估值小于2014。2014年11月20日至2015年1月7日，PB提升104%。当前PB上涨34%，仍小于2014年估值涨幅。
两轮券商行情启动逻辑、政策环境、市场交易额、估值等方面存在较多共同点，不同点是短期政策或有意为市场降温，但从长期看政策鼓励发展资本市场和做大做强券商初衷没有改变，我们认为大金融机会犹在，建议重视券商和互联网金融板块。
本文作者：陈龙、王政，来源：中泰证券，原文标题《大金融交易性机会犹在，重视券商和互联网金融》，有删减