“17泰禾MTN001”本息未兑付,泰禾集团成为首个TOP50违约房企。“17泰禾MTN001”于2017年7月6日发行,发行规模15亿,期限为3年,票面利率7.5%。7月6日,泰禾集团发布公告称,由于公司项目去化率下降、销售预期存在波动,同时由于公司自身债务规模庞大、融资成本高企、债务集中到付等问题使得公司短期流动性出现困难,无法兑付本息合计16.125亿元,构成实质性违约。

泰禾违约原因分析:(1)销售回款受阻叠加债券集中到付,最终导致违约。(2)以往的激进融资,给泰禾留下了杠杆高企的“后遗症”。同时,非标融资占比大,信托与资管借款占总债务的61%,公司融资成本高,侵蚀利润。(3)泰禾集团多元化业务带来额外资金链压力。

泰禾违约,有何启示?市场对泰禾集团较高的流动性风险早有预期,预计不会对地产债估值构成较大扰动。同时,需要指出的是,泰禾虽成为首家违约的Top50房企,但其违约在Top50房企中不具有普遍的可类比性,房企“大而不倒”的安全边界仍在。泰禾违约下,关于地产债防风险的四点思考:(1) 杠杆率仍是重要指标,优先考虑杠杆率较低、流动性相对充裕的房企;同时关注销售指标,疫情以来头部房企销售出现分化迹象,关注销售回款节奏较慢的房企的潜在风险;(2)区域角度,除了关注土储所在区域的景气度,也要关注主要项目未售区域的景气度。(3)融资角度,关注企业的融资方式与融资成本。(4)关注房企对外担保,担保比例明显超过房企有息负债率时,需警惕是否存在较多的明股实债。

正文

 

违约事件回顾

“17泰禾MTN001”本息未兑付,泰禾集团成为首个TOP50违约房企。“17泰禾MTN001”于2017年7月6日发行,发行规模15亿,期限为3年,票面利率7.5%。7月6日,泰禾集团发布公告称,由于公司项目去化率下降、销售预期存在波动,同时由于公司自身债务规模庞大、融资成本高企、债务集中到付等问题使得公司短期流动性出现困难,无法兑付本息合计16.125亿元,构成实质性违约。

泰禾集团股份有限公司为深交所(000732.SZ)上市企业,境内债券现仍有7只存续,合计规模89.16亿元。公司核心业务为住宅地产和商业地产的开发及运营,2019年地产全口径销售额排名为42名。住宅地产针对高端别墅市场推出了“院子系”,项目主要分布在北京、南京、江阴、杭州、福州、厦门和深圳;针对普通住宅推出了“红系列”(主要分布在福建和上海)和“拾景园”(高层住宅产品线,主要分布在北京)等。商业地产主要为高端商业综合体,以“泰禾广场”为主要品牌,主要集中在福建。

违约原因分析

销售回款受阻叠加债券集中到付,最终导致违约。泰禾整体定位偏向高端,且泰禾高端盘存在获取预售证的阻碍,去化与回款速度较慢。2011年至2017年泰禾经营活动现金流持续净流出;2017~2019年,泰禾存货周转率为0.15、0.14、0.12,在行业中较低。泰禾集团销售完成率也并不理想,2017年底,泰禾董事长称2018年销售目标为2000亿,实际全口径销售额为1303亿;2019年,泰禾原定销售目标为1500亿,实际全口径销售额为808.7亿。2020Q1,受疫情影响,泰禾集团的销售下滑明显,全口径销售额为107.5亿元,较2019Q1同比下降58.37%,经营活动产生的现金流同比下降124.55%。雪上加霜的是,2020年泰禾面临债券集中到期兑付,偿债压力大。2020年泰禾到期及回售的境内债券总额为89亿元,且 2020年10月和11月还有两笔海外债到期,总额2.49亿美元。销售回款受阻叠加债券集中到付,最终导致违约。

以往的激进融资,给泰禾留下了杠杆高企的“后遗症”。2018年及以前,泰禾集团的融资风格一直较激进。2017年,公司大举并购扩张,合同销售金额由2016年的400.1亿上升为1007.2亿,但公司债务规模也大幅增长,净负债率由2016年的297.87%上升为473.39%。自2018年下半年起,泰禾开始审慎拿地,18年净负债率下降至384.49%;19年泰禾未新增拿地,同时加强合作、稀释股权以减轻公司负担,净负债率进一步下降至248.20%。尽管公司近两年杠杆持续下降,但激进扩张的后遗症仍在,净负债率仍处于行业高位。至2019年年末,泰禾集团已到期而未偿还的借款已经超过48.62亿,其中有23.3亿的银行贷款。公司非标融资占比较大,截至2020Q1,信托与资管借款占总债务的61%,因此泰禾融资成本远高于主流上市房企,2019年综合借贷利率为9.94%,对利润侵蚀程度较高。

泰禾集团多元化业务带来额外资金链压力。泰禾集团采用“泰禾+”多元化布局战略,除房地产开发主业外,还涉及服务(物业与酒店管理)、零售(联营、自营销售)以及建安、文娱、医疗、教育等业务。2019年,非主营业务成本占总经营成本的4.73%。泰禾集团的第一大股东为泰禾投资集团,泰禾投资在医疗、金融、文娱领域均有投资,以金融板块为例,2015年起,泰禾投资与泰禾集团共同斥资25亿设立了平潭金控公司,2017年,泰禾投资以106亿港币收购大新金融旗下寿险业务。泰禾集团与泰禾投资的多元化投资,给泰禾的资金链进一步带来压力。

泰禾违约,有何启示?

市场泰禾集团较高的流动性风险早有预期,预计不会对地产债估值构成较大扰动。泰禾集团主体评级2020年以来经历多次下调,二级市场存续债估值也在持续上行,反映市场对于其较高的流动性风险已有一定预期。目前地产债市场整体定价对于资质反映较为公允,预计泰禾违约不会对二级存续债估值产生较大扰动。

作为规模以上房企的泰禾违约仍属个例,对房企而言规模仍然重要。同时,需要指出的是,泰禾虽成为首家违约的Top50房企,但其不正常的净负债率、以非标为主的融资方式、短期内债券的集中到付,使得泰禾的违约在Top50房企中不具有普遍的可类比性。总体而言,房企“大而不倒”的安全边界仍在,规模仍是房企最重要的竞争优势。

泰禾违约下,关于地产债防风险的四点思考:(1)杠杆率仍是重要指标,优先考虑杠杆率较低、流动性相对充裕的房企;同时关注销售指标,疫情以来头部房企销售出现分化迹象,关注销售回款节奏较慢的房企的潜在风险;(2)区域角度,除了关注土储所在区域的景气度,也要关注主要项目未售区域的景气度。泰禾的土储分布较均匀,而主要项目未售区域的分布相对集中、福建省占半数;(3)融资角度,关注企业的融资方式与融资成本。以信贷与债券为主的融资相对稳定,非标融资在当前的政策环境下存在较高的不确定性;高融资成本会直接侵蚀房企盈利,加重企业偿债压力,长期影响房企的持续经营水平和竞争力;(4)关注房企对外担保,担保比例明显超过房企有息负债率时,需警惕是否存在较多的明股实债,泰禾集团担保率指标连续多年较为异常,为违约埋下伏笔。

本文来源:覃汉 (ID:quakeficc),华尔街见闻专栏作者

-------------------------------------

如果您有优质的、符合见闻调性的原创文章,欢迎以个人的名义投稿入驻华尔街见闻名家专栏。

投稿方式 :请将个人简介以及代表作品发送至 zhuanlan@wallstreetcn.com ,并附上电话和微信以便做进一步沟通,在主题中标明: 申请入驻见闻专栏 + 投稿人名字