1、风格切换的信号正逐步显现

本周(2020年6月15日至6月19日)部分顺周期价值板块(如钢铁、化工等)相对于此前的表现已经有了明显改善,我们认为这可能意味着市场正逐步关注价值相对于成长的估值优势和盈利弹性。尽管钢铁转型IDC具有特殊性,但随后出现的煤炭等顺周期价值板块的异动可能说明,由于无论是PE还是PB都处于历史底部,因此这些板块出现任何的边际改善都将带来股价的弹性。从市场结构上看,抱团确定性的结构继续松动,顺周期板块开始出现更多积极的资金信号;同时海外投资者或认为中国的复苏可能比起美国更具有持续性,这可能是外资配置资金流入顺周期板块的原因。

2、风格切换的两大条件:1个已出现,1个正在到来

历史上风格切换需具备2个驱动,1个已经出现:价值/成长风格演绎到极致导致价值过于被低估,而由于利率上行打破了原有极致风格,价值的低估开始被市场关注和认可;另一个正在到来:“盈利预期”的反转信号是风格切换持续与弹性的来源。我们发现:目前周期板块隐含的永续增长率g已经低于2016年风格大切换时的水平,而国证成长和价值要求的永续增长率之差也已经达到历史高位,近期的利率上行已经开始让部分投资者重视预期增长与实际增长的匹配程度。从盈利预期看,尚需要进一步观察的是:历史经验指示往往在信用扩张时,PPI作为顺周期板块价格的一个重要综合指标,往往领先于风格切换的“弹性”阶段

3、顺周期“盈利预期”改善信号来临的概率在上升

近期以“DR007”为代表的短端利率上行,恰恰是我们所强调的脱虚入实的一个结果,我们观察到了2016年以来DR007和PPI之间就存在着较强的正相关性。我们有理由相信DR007上行可能指示着PPI的底部,背后逻辑是:货币政策执行者对经济运行拥有更多信息,同时资金的脱虚入实也会带来金融市场流动性边际趋紧。后续对于顺周期价值股的关键点在于:PPI的改善需要表现出持续性。我们认为,当下的信贷周期开启,对于地产+基建产业链的推动可能是被市场低估的;而2016年以来的供给侧改革+金融去杠杆也让大量企业的资产负债水平低于长期合意水平。前述因素都构成了需求回升的动力。金融数据上,未来M1-M2增速差的持续反弹也将是确认这一趋势的重要信号。

4、风格切换时点已到,可提前布局顺周期板块

当下市场面临的一个选择是:应该承认走出疫情的复苏,还是坚持原有状态下的极致风格。考虑到市场正在认知价值的低估,而信用驱动下潜在的盈利信号又大概率会到来,以“赔率”思维布局顺周期价值板块的时机已经来临:第一,受益于投资确定性快速复苏、当前估值仍较低的:建材、建筑、工程机械;第二,处于周期底部,环比改善目前仍未被定价的:化工、煤炭;第三,低估值且存在修复空间的:房地产、非银;第四,顺周期消费,家电,白酒,汽车

风险提示:国内经济下行超预期;海外疫情恶化超预期

报告正文

1、当下的市场:风格切换的信号正逐步显现

本周(2020年6月15日至6月19日)表现最好的板块是钢铁+5.98%),而化工+2.55%)、非银金融+2.22%)的表现也在所有28个行业中排名前15,说明部分顺周期的价值板块相对于此前的表现已经有了明显改善,我们认为这可能意味着市场正逐步关注价值相对于成长的估值优势和盈利弹性。正如我们在6月19日发布的《价值重燃,抓紧切换》报告中提及的,尽管钢铁转型IDC具有特殊性,但随后出现的煤炭等顺周期价值板块的异动可能说明,由于无论是PE还是PB都处于历史底部,隐含了市场对于此类板块较为悲观的预期,因此出现任何的边际改善都将带来股价的弹性

从市场结构上看,抱团确定性的结构继续松动,顺周期板块开始出现更多积极的资金信号。我们从拥挤组合的交易特征上看,自5月下旬以来市值占比和组合标的ROE均有所下降,同时地产、钢铁和非银金融在拥挤组合中的占比提升,说明市场此前抱团确定性的结构继续松动,已经出现了转向顺周期板块的迹象。从内外资的配置型资金净买入情况上看,外资配置型资金也开始逐步加配顺周期板块,6月以来其净买入顺周期与其他板块的占比(为了减少资金偏好带来的影响,我们用T期净买入/(T-1)期持有市值作为占比)之差在逐步收敛;而代表内资配置型资金的ETF个人低比例组合自5月下旬以来持续净买入金融地产,对于消费和科技板块的净买入情况则有所反复,尤其是6月以来持续卖出科技,说明2月以来科技板块的交易拥挤度过高的问题尚需要时间进行消化。我们在交流中发现,大量投资者对价值板块更多是看多不做多,但是从资金信号看,其实部分资金已经开始积极布局,需要重点关注

海外投资者或认为中国的复苏可能比起美国更具有持续性,这可能是外资配置资金流入顺周期板块的原因。值得注意的是,中概股6月以来的累计收益率表现比纳斯达克指数和标普500指数都要好,这也许意味着两地市场都在交易经济复苏时,海外投资者可能认为A股的基本面复苏相较于美国而言更具韧性和确定性。当然,因为中概股一系列风波和回归等因素可能会对这一数据构成潜在扰动,但是全市场范围内出现跑赢,仍然值得投资者重视。

2、风格切换两大条件:矛与盾

2.1、低估为盾,盈利为矛

为了让投资者对后续风格切换的演绎路径更加清晰,我们再次对历史风格切换做一个简要复盘。简单来说风格切换分为2个条件:
(1)价值/成长风格演绎到极致,由于利率上行打破了原有极致风格,价值的低估开始被市场关注被认可。我们在此前的报告《利率上行,加速风格切换》《走向价值:势能与切换》中讨论过,在无风险利率上行并且期限利差变平情况下,往往会出现成长/价值相对盈利增速差回落的信号。但是,需要注意的是这一时期,不见得价值可以全面跑赢成长,这和当下的情况类似。由于篇幅,我们不再论述这一问题,投资者可以关注我们此前的报告。

(2)“盈利预期”信号成为关键,主导价值“弹性”的出现。我们发现其实历次风格切换并非“一帆风顺”,这一时期往往以盈利预期驱动为主(往往是价格信号)。值得一提的是2014年年末的风格切换,由于当时成长相对于价值的盈利优势并未逆转,切换虽然猛烈,但是时间周期非常短。

2.2、利率上行,催化市场认识价值过于被低估
我们认为价值过于被低估是风格切换的必要不充分条件,目前这个条件对比历次风格切换来看已经具备。

我们分别计算了历次风格由成长切换至价值时各个板块的永续增长率g,我们发现周期板块的g已经低于2014年风格大切换时的水平,而国证成长和价值的永续增长率之差也已经达到历史高位。正如我们在6月19日发布的《价值重燃,抓紧切换》报告中提到的可以用DDM模型计算各个行业在不同时期的永续增长率g,计算公式为:

其中PE为最新股价/最近一期年报净利润,r为投资者要求的资本回报率[1],d为分红率。

[1]根据CAPM模型计算得出,其中β和市场收益率采用自2003年以来至具体计算时点的数据计算,而rf选择10年期国债到期收益率。
历次成长向价值切换的时间点分别为:2006/12/28、2007/11/12、2011/8/12、2014/3/18、2016/7/25,我们通过对比发现2020年6月19日各个板块隐含的永续增长率g已经比2016年切换时低,与2011年较为接近;而且当前国证成长和价值的永续增长率之差也已经达到历史高位,这意味着市场对于成长板块提出的增长要求更为苛刻,而对于价值板块的增长相比于2016年风格大切换时更为低估

2.3、后续盈利预期的信号是关键

近期价值板块的活跃已经证明了风格切换的发生,部分投资者担忧的是,单纯的估值修复很难支撑价值板块的持续性和弹性。我们尝试从历史上的风格表现进行理解。从历史经验来看,在信用扩张周期, PPI底部逐步形成并向上反弹,价值开始全面跑赢。在信用扩张时,PPI底部的逐步形成价值开始全面跑赢。由于PPI是顺周期板块价格的一个重要综合指标,后续将是周期板块盈利预期的一个主导因素。

3、当下思考:如何观察“盈利预期”的信号

理解利率中枢的确定性上移。我们发现其实自5月以来DR007和长短端国债到期收益率就已经开始趋稳上行,而6月延续了上行趋势,利率中枢确认上移。2016年以来我们发现了PPI与DR007之间存在较高的相关性(相关系数为0.6902),而CPI与DR007呈现明显的负相关(相关系数为-0.4257),这背后的逻辑可能是:CPI由于猪肉价格的扰动很难反映真实通胀,而PPI近年成为能够较好综合反映经济景气与通胀两个综合因素的指标。这一定程度也说明了我们脱虚向实理论的合理性:即实体景气度上升会一定程度以分流流动性的方式抬升利率,同时通胀回升也会让央行货币政策更加常态化

基于此,短端利率上行的内涵或在于指示PPI的底部正在形成。我们通过历次PPI底部的形成特征来看,短端利率上行往往领先于PPI底部,背后逻辑是:如果我们把货币政策执行者理解为对经济运行拥有更多信息,那我们就更应该坚信PPI回升的动能。但是对于市场而言,PPI环比意义上的反弹可能还不够,这轮经济修复原本起源于2019年11月前后,后续对于顺周期价值股的关键点在于:要么PPI出现了明显超过环比改善意义的弹性,要么以时间度量PPI存在比如1-2个月的持续回升,以历史经验看,这将是周期板块的最大助推力量

从重视应对,提升胜率角度应该等到PPI出现上述信号再进行出手。但是作为分析师我们需要对未来进行判断,我们的认识是,投资者目前过于把需求回升聚焦于政策推动的具体措施,而忽视了信用周期的力量。在未看到地产、基建有重大刺激政策的情况下,市场对于总需求过于悲观。我们认为,后续信用的指标将十分重要,M1-M2可以作为企业生产经营活动开展的重要标志,我们曾讨论过这与社融到盈利的全面传导的密切联系。如果6月M1-M2剪刀差继续持续回升,则将很难再用打击资金空转对该现象进行解释,需求的回升将更为确认

我们对于信贷扩张会让总需求提升的一个思考是,由于基建+地产(不含居民信贷)+建筑行业的表内贷款仍然占据了30%以上的存量规模,在银行向实体让利并降低融资成本的逻辑下,仍会带来大量的新增需求。与此同时,我们此前曾有分析以上市公司为代表的国内企业经过供给侧改革,其实经历过一轮明显的资产负债表修复,负债水平普遍在历史“合意”水平以下。在下游需求修复趋势下,有明显加杠杆的空间。当然,6-7月的信贷增速将尤为重要,这是宽货币变弱后检验“宽信用”的时刻,一旦趋势确立,将是周期板块弹性最大的时候。因此,注重“胜率”的投资者可以等待PPI和金融数据等信号,但是可能会错失部分丰厚的回报。

4、风格切换时点已到,可提前布局顺周期板块
过去1年多的时间内成长/价值风格已经达到了极致,而疫情以来的流动性充沛与经济低迷更是加强了这一趋势。当前成长风格仍存在较强的动量效应,但是无风险利率的上行让资产定价开始更关注短期,这将对被长期低估的价值板块的相对表现形成较强支撑。当下市场面临的一个选择是:应该承认走出疫情的复苏,还是坚持原有状态下的极致风格。

不可否认的是,从“估值修复”走到“盈利的再认知”中间需要等待大量的信号验证,其中最重要的将是PPI和社融、M1-M2剪刀差回升的持续性。考虑到市场正在认知价值的低估,而潜在的盈利信号又大概率会到来:近期工业品价格仍然保持整体强势,社融增速全年目标仍在12%附近,以“赔率”思维布局顺周期价值板块的时机将全面来临,因此我们建议提前布局:第一,受益于投资确定性快速复苏、当前估值仍较低的:建材、建筑、工程机械;第二,处于周期底部,环比改善目前仍未被定价的:化工、煤炭;第三,低估值且存在修复空间的:房地产、非银;第四,顺周期消费,家电,白酒,汽车

5、风险提示

国内经济下行超预期;海外疫情恶化超预期

本文作者:开源证券牟一凌团队,文章来源:一凌策略研究,原文标题:《切换开启,抢滩布局》