本文作者：张夏，来源：招商策略研究 (ID:zhaoshangcelve)，华尔街见闻专栏作者
我们反思了当前市场运行状态的五个特征。第一，居民资产的再配置可能是股票市场当前最重要的运行动力，不仅影响市场方向还影响市场结构。第二，对于经济预期的极度悲观，市场着眼短期业绩稳定和长期增长空间。但是经济修复可能是年内最大预期差的来源。第三，各类增量资金主体持续加仓科技医药，造成了不断强化的科技医药消费的抱团逻辑。第四，半导体和医药这两个今年最牛的板块处在不同的发展阶段，券商和新能源汽车具备牛板块潜力。第五，疫情对于中美资源配置的影响原理不同，美国向头部公司集中，中国向上市公司集中，中美股市体现出不同的风格。
核心观点
⚑【观策·论市】对当前市场的五个思考。第一，今年居民资金通过公募基金积极入市，但总体相对克制，有望具有更好的持续性。第二，对经济的极度悲观预期导致低配金融周期，目前国内社融数据保持高速增长，经济有望逐季改善，不排除某个时间经济预期的改善带来传统板块重估。第三，今年以来，北上资金、主动偏股公募基金、ETF、融资资金等、保险资金等在医药和科技板块的配置比例均有提高，形成抱团。第四，市场最牛板块基本都经历了业绩驱动的蓄势期、资金驱动的加速期、增量资金逻辑被破坏的剧震期和回归基本面的冷静期等四个阶段，目前半导体板块处在剧震期中，而医药正在演绎加速期。相比之下，券商和新能源汽车板块具备牛板块潜力。第五，疫情对于中美资源配置的影响原理不同，美国向头部公司集中，中国向上市公司集中，中美股市体现出不同的风格。
⚑【中观·景气】近期部分资源品需求持续好转，库存去化加速，价格继续得到修复。全球经济增长疲弱以及疫情干扰将会在中长期内减弱原油的需求量，因此经济通缩的压力依然存在，从5月工业品PPI指标跌幅扩大中可见一斑。海外光伏市场需求略好于预期，国内产能仍在释放，国内光伏产业链价格弱势维稳。
⚑【资金·众寡】公募基金发行回升，北上资金有所放缓。6月8日~6月12日期间，北上资金流入规模放缓，全周净流入49亿元，融资资金在前4个交易日净流入近111.7亿元，入市热情仍相对较高。另外，新成立公募基金回升至106亿份；ETF资金延续大规模净流出，净流出规模超百亿。本周北上资金各大类板块的相对净买入额差异缩小，汽车、电子净买入较高；6月19日收盘后富时罗素指数扩容生效，有望为A股带来增量资金约210亿元。融资资金集中买入电子、房地产。重要股东净减持规模仍保持在近百亿的水平。
⚑【主题·风向】本周产业观察——燃料电池：燃料电池卡车龙头上市，德国加大推广，关注燃料电池产业化加速。燃料电池技术具备高效率、零排放的特点，受到各国政府和企业的重视。目前，国内企业在各个环节发力，技术快速进步，同时政府注重对燃料电池产业链的扶持和培养，燃料电池的发展有望复制锂电产业的路径，中国有望诞生一批优秀的企业。建议关注燃料电池产业链。
⚑【数据·估值】本周全部A股估值水平与上周持平，全部A股PE（TTM）维持15.8X；大部分板块估值保持相对稳定，而休闲服务、传媒、医药生物估值上涨明显，农林牧渔估值下跌幅度最大。
⚑风险提示：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。
01
观策·论市——当前市场的五个思考
※当前市场驱动逻辑是什么？
当前市场驱动逻辑是什么？我们在2019年4月的深度报告《2019年：房产转向股票投资元年——观策天夏第七话》描述了这个逻辑，去年年底《为什么居民资金入市这个逻辑未来两年很重要》再度强调了这个逻辑。居民资金的再配置是非常关键的一个环节，居民资金逐利，每当经济遇到下行压力，货币和信贷增速明显回升，房地产交易金额都会大幅上涨，房价都会上涨。超发的货币体现为房价的通胀。而这一次，受房住不炒，房地产交易金额增速目前仍在0左右，房价上行幅度和预期明显下降。
2017年那一轮信贷扩张后三年，除了少数核心地段和学位房，一线城市房价基本保持滞涨格局，而2018年之后股票市场的结构性行情，使得主动偏股基金的收益率不断提升，去年8月开始，主动偏股型基金整体回报超过了一线城市房产。截止最近一个月，主动偏股基金三年年化回报达到10%，成为为数不多能够实现年化回报10%的资产（注：由于无法获得私募基金的收益率数据，因此无法对私募基金收益率进行评估）。
居民资金持有资产是以过去收益率作为评估标准，具有自我强化的特征，由于不直接持有股票，因此对于基本面和估值反应不直接。这会造成“一旦开始赚钱，觉得一直赚钱”，也造就了2006-07年的大牛市以及2014-15年的大牛市。从目前来看，居民资金入市克制而节制，有望有更好的持续性，我们也希望能以更低更持续的流入来实现“慢牛”。 主动偏股型基金份额的增加，成为和北上资金共同的增量资金，也使得市场风格偏向于科技医药和消费。
※当前市场交易什么预期？有无逆转的可能？
我们在中期策略报告里面做了一个测算，如果我们把中国经济分为传统部门，包括传统地产、基建投资等领域，以及以科技消费医药为代表的新兴领域，这两个部门的不同估值水平隐含的对未来长期增速目前差异巨大。传统部门整体隐含-1.3%的长期衰退预期，新兴行业隐含7~7.7%的长期增长预期。目前来看，对于新兴行业这个估值水平相对合理。后续估值进一步提升，需要更强的资金逻辑。 对于以金融为代表的传统经济部门，由于疫情的影响，当前大家对于经济衰退线性外推，也有道理。而且，疫情的反复、全球疫情失控也不断压制经济复苏预期。
但是，目前国内疫情控制相对良好，社融数据同比大幅改善， 社融对于经济有明显的领先作用，未来三个季度，经济情况将会逐季回升。因此，不排除某个时间节点，由于经济数据的改善以及疫苗研发消息的落地，市场对于经济恢复预期升温，金融为代表的传统板块会出现一轮重估。
但就目前而言，由于疫情的反复和不确定性，且经济数据的改善尚未明显体现，市场对于经济复苏预期悲观，因此，增量资金纷纷拥抱具有“长期逻辑”的科技医药和消费。假设中国经济结构也类似美国一样变成消费医药和科技推动，那么A股也有望实现相似的市场结构。 目前，中国股（A+港股+中概）的总市值是美国的42%，而中国的GDP是美国的67%；中美股市市值差距最大的主要集中在消费品、医药、媒体、科技，美国公司市值显著高于中国公司，长期成长空间巨大。
※不同性质资金抱团消费科技医药到了什么程度
正因为如此，今年以来市场风格演绎到极致，各类资金积极抱团医药、TMT。从各类资金的行业配置来看，除保险重仓股中医药占比下降外，其他各类资金在医药和科技行业的配比均呈现提升趋势。另外，偏股类公募基金、北上资金、融资资金、保险资金等均有明显流入，增量资金的加入，使抱团得到进一步强化。
第一，对公募基金来说，在业绩考核机制、排名压力、产品发行运作机制以及相似的价值投资理念下，公募基金总是会识别发现业绩增速最高的板块并逐渐集中持股形成抱团。消费&医药板块较强的盈利能力、科技板块5G上行周期的东风，都是此次抱团形成的重要原因，尤其2020年新冠疫情冲击下，医药板块受益，投资者筹码进一步向业绩确定性更高的板块集中。 此外，抱团持续一定时间后，投资对应领域的绩优基金会吸引更多资金进行申购，并且新发基金也可能继续投向抱团的板块，形成正反馈机制。今年上半年医药和科技类主题基金的规模明显扩张，吸引更多增量资金进入，形成正反馈。
除了主动偏股公募基金外，被动型基金在国内的规模也在持续扩大，尤其科技ETF规模的快速扩张成为推动科技板块发展的重要力量。以ETF持仓为例，可以看到，2020年一季度ETF对科技的配置比例有明显提高，医药配置比有小幅扩大，是助推科技和医药上涨的重要力量之一。但在金融、消费和金融周期的配置均有所下滑。
第二，北上资金是市场重要增量资金，并且北上资金总体偏好盈利能力较强的板块。2020年不管是年初北上资金集中流入阶段还是3月末开始的回流阶段，北上资金都大幅流入消费、医药、科技，尤其医药行业基本持续流入，成为市场抱团的另一个重要力量。
第三，融资资金属于交易类型的资金，基本什么涨买什么，进一步强化市场抱团。2020年融资资金在科技行业的净流入规模一直保持在各大类行业首位；4月以后，融资资金在医药和消费行业的净流入规模持续扩大，而在金融板块的卖出规模持续扩大。其中，周期大类板块中电气设备、国防军工等行业融资净买入较多且主要集中在2月；电气设备板块受益于新能源汽车产业链得到投资者关注。
第四，保险资金属于相对稳健型的资金，所以一直以来高分红的金融板块备受青睐，配置比例远高于其他行业。不过，我们看到，2019年以来，保险重仓股中金融板块的额配置比例明显下滑，银行、非银、房地产均有不同程度下降。相比之下，消费、科技、周期占比有所提高。
※前期最牛板块的板块走到了什么阶段？
有“牛股”就有“牛板块”，当经济疲弱，而流动性逐渐宽松，投资者那些短期业绩还行，长期空间比较大的行业很容易形成资金驱动的行情，形成“牛板块”典型的有2014-2015年互联网传媒、2019年初至今的半导体，2019年中以来的医疗保健。这些牛板块的形成，多数情况下都会经历四个阶段。
◼蓄势期——业绩驱动
类似的行情都有这么几个阶段，当经济疲弱时，大部分行业尤其是与经济周期相关度比较高的行业业绩都很乏力，部分业绩还比较不错的行业，就会逐渐吸引资金追捧。例如2014年的互联网传媒，并购和当时的4G和移动互联网大趋势使得互联网相关公司业绩较好，开始震荡上行。2019年初科技逐渐进入上行周期，使得半导体业绩逐渐改善，
而2019年下半年后，医药板块业绩逐渐改善。这个阶段是蓄势期，属于业绩驱动。
◼加速期——增量资金和长期逻辑空间驱动
当赚钱效应越来越明显，那么就会出现典型的资金自我加强趋势。而且，有可辨识的增量资金不断驱动板块上行，2014年是融资融券，场外配资以及部分行业基金。赚钱效应和增量资金不断相互强化，并且有一个长期空间和故事支撑，估值不断抬升。 2019年以来的半导体行情，很大程度得益于部分偏股型基金和ETF的快速发展。
而目前正在演绎资金驱动的医疗保健板块，北上资金和医疗主题基金贡献较大。
◼剧震期——增量资金逻辑破坏
当资金驱动的正反馈遭遇外力破坏了增量资金的流入逻辑，板块将会从单边上涨转为剧震，2015年是造成互联网传媒剧震的因素是股票市场去杠杆，而2020年2月之后半导体板块转为剧震原因中伴随着ETF净流入的告一段落。部分投资者在剧震时选择获利撤出，而部分投资者仍由于长期逻辑而在回调后继续买入。因此，板块出现大幅震荡。
◼冷静期——回归基本面
大幅资金流入告一段落后，板块不得不回到基本面，此时，估值将会出现一定程度的调整。板块热情逐渐消退，回归到基本面。
目前来看，半导体板块处在剧震期中，而医药正在演绎加速期，另外一个大家关注的食品板块相比医药和半导体缺乏的是明确的主题基金作为增量资金，那么资金的正反馈就较难实现，投资者将会被估值束缚。
还有没有哪个板块短期业绩改善，长期逻辑和空间较大，同时又有正反馈的增量资金逻辑呢。答案是有的——那就是券商和新能源汽车。券商目前连蓄势期都谈不上，新能源汽车应该算进入蓄势期了。※今年股票市场到底是什么风格？——疫情对中美资源配置的不同影响
对于美国股票市场，这个问题比较简单，由于美国股票大盘股主要在科技、消费、医药等领域，美国疫情爆发后，对于新兴科技消费影响不大，以FAAMG（FACEBOOK, AMAZON,APPLE,MICROSOFT,GOOGLE）为代表的大盘龙头负面影响相对较小，甚至影响偏正面。而对于小型公司，疫情影响较大，因此，疫情爆发后，美国的全社会资源迅速向科技龙头集中，股票是典型的大盘风格或者龙头风格。
对于A股，如果单纯看市值分布的涨幅，应该是偏小盘风格。但实际上，大家直观感受是龙头更强。原因是因为中国大型公司很多是传统周期金融板块，这些板块表现较差。而消费医药科技领域中小市值公司较多。这些行业表现比较好，因此市场表现出了小盘占优的表观特征。而且，如果从消费医药内部来看，很多中小盘食品、化妆品、医药、医疗企业和服务等涌现出一批牛股。 对于A股来说，本次疫情的爆发，体现的特征是资源向上市公司集中，上市公司相对非上市公司拥有了更强的抵御力。因此，中美股票市场表现的不同特征，实际是美国资源向头部公司集中，而中国的资源一定程度向上市公司集中，因此，经营状况相对较好的科技医药和消费公司有更高的收入和业绩增速。
总结
我们反思了当前市场运行状态的五个特征。第一，居民资产的再配置可能是股票市场当前最重要的运行动力，不仅影响市场方向还影响市场结构。第二，对于经济预期的极度悲观，市场着眼短期业绩稳定和长期增长空间。但是经济修复可能是年内最大预期差的来源。第三，各类增量资金主体持续加仓科技医药，造成了不断强化的科技医药消费的抱团逻辑。第四，半导体和医药这两个今年最牛的板块处在不同的发展阶段，券商和新能源汽车具备牛板块潜力。第五，疫情对于中美资源配置的影响原理不同，美国向头部公司集中，中国向上市公司集中，中美股市体现出不同的风格。
原标题《【招商策略】对当前市场的五个思考——A股投资策略周报（0614）》