2020年5月出口同比+1.4%,市场预期-3%至-10%,前值+8.2%,进口同比-12.7%,预期-3%至-10%,前值-10.2%。

中国出口同比再次与韩国等国家出口背离,也与PMI新出口订单背离,我们在本文中对此进行讨论。

此前市场普遍认为,中国应当采取“强刺激”措施,但现在看,即使最为悲观的出口部门也远远好于市场预期,这表明强刺激的必要性本来就非常低。

目前股市和债市对于下半年GDP回到6%的定价并不充分,长期看好中国股市特别是周期股,债市应当对中短端和长端分别讨论。

出口再超预期,防疫物资贡献上升,但并非唯一因素

4月出口同比远好于市场预期,市场普遍用防疫物资进行解释,但当时我们计算防疫物资在4月占比仅为2-3%,中国4月出口同比高达8%,远远高于韩国等国家的-20%左右,这种差异是用防疫物资是解释不了的。

我们当时提出的逻辑是中国对其他国家的生产起到了替代作用,因为大量国家停工,生产下降,但是需求刚性,导致从中国进口增加,对应中国出口占比提高。

现在来看5月出口数据,我们可以通过官方公布的数据计算防疫物资占比,具体方法是将3-5月的各类防疫物资出口数量与3-4月的各类防疫物资出口数量做差,得到5月各类防疫物资出口数量,具体为口罩约430亿个,防护服约2.1亿个,呼吸机约4.8万台,护目镜约0.7亿个,测温仪约2800万个。5月出口数量与3-4月两个月的出口数量相比,呼吸机出口数量增加0%,其他平均增加约75%,已知3-4月防疫物资出口金额为712亿,考虑呼吸机价格为18万人民币(美国数据),则可用712亿-18万*4.8万得到3-4月其他防疫物资出口金额,然后乘以(1+75%)作为其他防疫物资的5月出口金额,再加回呼吸机的金额,则可以得出5月防疫物资出口金额约为1200亿人民币。

5月出口总额约为1.46万亿人民币,防疫物资出口1200亿人民币,则防疫物资出口占比为8.2%,我们假设去年同期防疫物资出口金额为0,则可以计算出剔除防疫物资之后,2020年5月出口同比增速为-7%。

下面我们对-7%进行评价,首先看已经公布的韩国5月出口同比仅为-24%,越南5月出口同比仅为-14%,也就是说,剔除防疫物资之后,中国5月出口同比依然显著好于韩国、越南等可比国家。

与市场预期相比,此前市场和各类智库普遍预计中国出口同比增速在-20%左右,4月数据公布之后,市场预期修正为-10%左右,而实际结果呢?5月包含防疫物资的出口增速1.4%,剔除防疫物资-7%,均好于市场预期。

进一步分析国别,中国第一大贸易伙伴确实是东盟没错,但是中国第一、第二大出口国却仍然是欧盟和美国,东盟之所以成为中国第一大贸易伙伴,主要因为中国进口东盟金额远超过进口欧盟、美国。

从国别来看,5月出口同比增加的国家是日本16%,欧盟4%,美国4%,东南亚出口同比5月反而是负增长,为-1%。也就是说,从加大对“一带一路”等国家出口力度的逻辑对5月出口是没有解释力的。

从基数原因看,2019年5月出口是高基数,也就是基数对出口是负贡献,不能解释出口同比好。

综上所述,我们认为,5月出口同比超预期,主要由两方面原因:

一是防疫物资出口增速非常快,对5月出口贡献了约8%,这是中国5月出口能维持正增长的关键因素。

二是与其他国家相比,剔除防疫物资之后出口增速仍然高,且好于市场普遍预期,表明中国复工复产良好,对其他国家生产起到了一定的替代作用,中国占全球出口的份额被动增加。这是我们解释4月出口的逻辑,5月依然成立。

最后需要考虑一个问题,防疫物资的出口是不是出口?是不是贡献了中国经济增长?

如果是,那么我们应当接受3、4月出口比市场预期高很多的客观现实。

海外疫情高峰,防疫物资贡献了中国的出口;海外疫情好转,其他的需求则会回升。我们认为,更应当重视的是出口总量,市场对出口的担忧应当告一段落了。

出口同比为何与PMI新出口订单背离?

4月出口同比超市场预期,与新出口订单显著背离,5月尽管背离有所收敛,但是背离程度依然很大,因为5月新出口订单仅为35.3%,为历史最低区间,而5月出口同比为+1.4%,剔除防疫出口同比-7%,在历史上看并不差,为何背离会如此之大?

我们认为,出口同比和PMI新出口订单的背离,主要原因可能在于指标的统计含义不同。PMI可以简单理解为,有多少企业认为这个月比上个月好,是个环比概念,而每家企业好多少并不反映,反映的仅仅在于企业数量。

这就导致可以出现一种局面:首先,大部分出口企业,都认为与上月相比变差了,这是全球疫情导致的直接结果;但是,对于每一家具体的企业而言,尽管比上个月变差了,但是变差的程度可能并不大,主要与其他国家生产情况更差,导致我国在全球份额占比被动上升有关。

举个更为极端的例子,完全可以出现如下局面:PMI新出口订单为0,即所有企业均表示,本月出口订单比上个月少了,但是出口同比可以为-1%。原因在于,尽管每一家企业的订单都比上月少了,但是每一家企业减少的程度完全可以非常小,比如减少幅度都是-1%,导致加总起来的出口同比回落幅度也很小,即也为-1%。(这个例子中没有考虑基数,或者假定去年同期与上个月相当)

因此,PMI新出口订单非常疲软,反映的是“外需回落对每家企业而言都是普遍现象”,但是无法反映“对任何一家具体企业外需回落的幅度”,也就无法完全反映“每一家企业加总起来的回落的幅度”;

从出口同比看,表明尽管外需确实对每一家企业都普遍回落,但是从中国进口商品的回落的幅度并不太大,这导致出口同比好于PMI新出口订单。

进口负增长主因大宗商品价格下跌,进口数量同比在高位

5月进口同比下降12.7%,弱于市场预期。同时,2019年5月进口同比为低基数,这使得2020年5月进口显得更差。

我们分析进口金额同比低的原因,认为大宗商品价格同比大幅下跌是主导因素。5月油价同比为-53%,铜价同比为-13%,铁矿石价格同比为-5%,大宗商品价格下跌贡献了进口同比为负的绝大部分贡献。

从进口数量看,5月进口原油数量同比20%,铁矿同比3%,铜同比21%,均为正增长,且其中原油和铜进口同比增速为近年来高位,这表明中国经济内需在持续恢复。

另一个要解释的问题是,为何5月进口同比弱于4月,因为5月大宗商品价格同比尽管非常低,但是是略高于4月的。我们认为主要与机电产品进出口的波动有关,4月机电进出口同比都偏高(进口+2%,出口+10%),5月回落(进口-3%,出口3%),这其实只是一种合理的波动。

整体看,进口同比更应当关注趋势和数量,价格因素对进口同比为负贡献了绝大部分,从趋势和数量同比看,中国进口同比已经恢复常态。

中国经济V型反转,“强刺激”本就不必要

从4-5月的进出口来看,进口数量同比已经完全恢复常态,出口同比持续高于市场预期和其他国家,甚至剔除防疫物资也不改变这一局面。随着欧美经济重启,外需再次大幅回落风险已经很低,出口对中国经济的拖累实际并不像市场之前想的那么大。

从进口数量看,已经完全恢复正常,与中国内需恢复一致。

此前市场普遍认为,中国应当采取“强刺激”措施,但现在看,即使最为悲观的出口部门也远远好于市场预期,这表明强刺激的必要性非常低。相反,如果强刺激,则一定会导致经济过热,即2009-2011年的局面重演。

我们一直认为,只要政府主导的各项投资全年目标不减反增,一季度的欠缺的投资在二至四季度补足,就足以带动下半年经济增速回升至6%左右。

同时我们一直强调,外需存在超市场预期的可能性,如果外需拖累小于市场预期,则下半年经济增速回升至7%的可能性也存在。

从更为根本的层面讲,我们一直不认可疫情改变潜在增速的观点,我们认为疫情仅仅是一次性冲击,确实可以产生暂时性和结构性的冲击,但是随着疫情得到控制,其影响会迅速衰竭,中国经济潜在增速仍然在6%左右。

回顾2019年11月-2020年1月上旬,当时的中国经济本来就已经开始复苏,只是由于疫情导致复苏被打断,我们认为3月以来中国经济的V型反转,不过是当时中国经济复苏的接力。

股、债都应按照6%的GDP增速定价

我们认为,中国目前的股市和债市,都仍然没有对中国经济能够恢复到6%左右的潜在增速进行定价,更完全没有考虑下半年GDP增速超过6%增速的可能性。

对于中国股市而言,前期上涨的几乎完全是抱团白马股、防御板块,而周期股则仍然处于历史最低估值。

当前周期股具有“历史最低估值+历史最低利率+没有反映经济刺激和复苏预期+高股息率”的特点。我们不清楚周期股何时、以何种方式上涨,但是从风险收益比、想象空间、催化剂和逻辑确定性、资产收益比价等角度看,我们认为周期股已经具有极高的投资和配置价值,越跌越买是最佳策略,周期股的“估值修正”大概率在年内出现。

对于债券市场,对中短端和长端分别讨论。

对于中短端债市,近期隔夜、7天、存单利率波动非常大,哪个是锚已经成为市场困惑,还有很多人认为,中短端调整是情绪恐慌所致,我们认为并非如此。我们认为要透过现象看到本质,政策意图的核心是市场利率向政策利率回归,特别是在防风险重要性上升、支持实体经济要直达之后,那么只要OMO利率不动,隔夜利率回到2016年2.0%相当的水平是大概率事件,这意味着,下半年至少应当以隔夜利率2.0%作为中短端定价锚,包括5年国债在内的中短端利率目前仍未调整到位。

对于长端债市,我们认为基于当前OMO政策利率低于2019年30BP(2019年十年国债区间3.0-3.4%)、特别国债发行需要配合、保就业稳增长仍然是首要任务,未来一段时间十年国债收益率突破3.0%的难度确实非常大,而且市场一致预期2.6-3.0%的区间判断也会在3.0%之前就形成强大阻力。

但是,从长期的定价逻辑看,根据我们提出的“修正的泰勒法则”分析框架,长期债券收益率取决于经济增长缺口、通货膨胀缺口、金融系统性风险,如果下半年经济增速能够到达政府隐含下半年目标6.0%左右,通胀能够稳定在1-3%之间,对金融系统风险重视程度上升,那么长期债券收益率回到历史正常波动区间是合理的。

作为投资者可能仍然需要紧跟基本面和货币政策、监管政策变化,考虑到中国十年国债向历史均值方向回归的可能性,这在长期来看并非不可能。

本文作者:邓海清、陈曦,文章来源:海清FICC频道