报告摘要
摘要：5月以来，债券市场长端利率走高，期限利差走扩；权益市场估值分化加剧，银行地产周期等低估值板块受到压制，而热门行业估值一直升高。似乎反映出债券市场对于经济的预期更加乐观，股票市场反而更加悲观。
我们认为这种预期分化在一定程度上反映在了对社融数据的不同理解上。从历史上看社融周期对于经济周期有一定的领先性，在政策引导下，国内社融增速在2020年后出现了显著的扩张，这似乎证明了我国新一轮信用扩张周期可能要开始了，加上近期高频数据仍在恢复的过程中，因此长端利率出现了一定程度的上行。
但从历史上看，社融与房地产销售是同步指标。今年社融增速虽出现了显著提升，但地产需求侧政策却未见松动，因此社融扩张带来的资金流向可能发生了一定的变化。一方面资金向基建领域的流入力度可能加大，另一方面企业贷款扩张更多由经营性贷款增加贡献，固定资产投资贷款则相对平稳。因此，社融的投放呈现出一定的脱实向虚的迹象。企业信贷扩张推升企业存款和非银存款，而企业存款大幅增加的背景下，M1增速仍然相对平稳，M2-M1剪刀差仍在扩大。当前的流动性宽松已在一定程度上推升部分供给相对稀缺的资产价格。但是另一方面，疫情的冲击不会很快结束。部分行业可能需要较强时间才能恢复到疫情前的水平，这在一定程度上会限制经济复苏的程度，也意味着单位社融所拉动的经济增速可能会出现一定的下滑。若无需求侧更强力的政策对冲，经济可能需要相对较长的时间才能回到疫情前水平，甚至在这一过程中还会遇到天花板效应。从这样的角度看，5月以来债券市场是在对于社融扩张推升经济以及由之可能带来的政策收紧定价，而权益市场则是对于经济在中期复苏的幅度受限以及流动性相对较长的宽松状态定价。
但从两会上政府工作报告上看，不再设具体的经济增速目标，优先稳就业保民生，就业预期目标的设定也较去年相对保守。财政政策刺激力度均未超预期，并且在资金运用上指定以保就业、保基本民生、保市场主体为主线，对于基建投资的投入主要仍然是依靠专项债的增加。而货币政策方面，仍强调综合运用降准降息、再贷款等手段，推动利率持续下行。而重提房住不炒，仍然坚持打好三大攻坚战，显示政府不会为了实现某一经济增速而采取过激的措施。尽管特别国债可能仍将采用市场化的方式发行，但预计央行仍采用降准等总量性政策进行对冲。财政扩张相对节制，货币政策维持宽松，这样的政策组合使得市场的预期分化收敛。我们看到在上周五长端利率出现了显著的回落。
在这样的背景下，对未来基本面追踪就更加重要。尽管高频数据仍在逐步改善，但我们预计，随着补偿性需求对于经济支撑的力度开始减弱，经济未来可能呈现W型态势，6月后短期经济动能可能出现一定的回落，长端利率仍有下行空间。
风险提示：海外出现不确定性事件，国内政策力度超预期。
一、5月以来股票与债券市场对经济的预期分化
最近一段时间，我们观察到股票与债券市场的走势，发现它们对于经济的预期出现了显著的分化。债券长端利率在4月窄幅下行后似乎遇到了瓶颈。由于5月公布的4月社融、进出口以及高频数据超预期，加上MLF利率并未调降，货币政策在控制宽松的节奏，市场担心出现边际上宽信用、紧货币的格局，长端利率出现了显著的上行。但是另一方面，我们发现在股票市场上却呈现出了极端分化的格局，银行、地产、周期等行业的估值持续在低位徘徊，而电子、医药、食品饮料等行业估值一直升高，这似乎是在对长期经济预期相对悲观，流动性又相对充裕的背景下，市场对于业绩确定性或成长确定性较强的行业给予更高的溢价。似乎债券市场反映出对于经济的预期更加乐观，股票市场反而更加悲观。这种预期的分化背后反映了什么呢？
预期分化反映在了对社融数据的不同理解上
我们认为这种预期分化在一定程度上反映在了对社融数据的不同理解上。因为社融数据是中国信用扩张最直接的观察指标。从历史上看社融周期对于经济周期有一定的领先性。自疫情发生以来，尽管部分企业和居民的现金流受到了冲击，这种情况本来可能会抑制银行的放贷意愿，但在政策引导下，国内社融增速在2020年后却出现了显著的扩张，增速从10.7%上升到了12%，达到了2018年5月以来的最高值。这似乎证明了我国新一轮信用扩张周期可能要开始了。在这样的背景下，债券市场在此前很流行的观点是认为时间不是债券的朋友，货币政策最友好的时间段已经过去了，加上近期高频数据仍在恢复的过程中，尤其是建筑链条的数据出现了幅度较大的改善，因此长端利率的中枢出现了显著的上行。
但从历史上看，社融与房地产销售是同步指标，均领先于经济。其背后的逻辑在于，降准降息带来货币宽松——地产政策放松——房地产需求改善——房价上涨——信用环境普遍改善——信用扩张，这也是以往社融周期的主要传导链条。而今年虽然社融增速出现了明显的提升，但是房地产需求侧的政策却未见显著的松动，这意味着本轮社融扩张带来的资金流向发生一定的变化。由于未来经济不确定性较强，制造业投资规模增速仍然低迷，向房地产的流入也存在一定的限制，一方面资金向基建领域的流入力度可能加大，部分可能作为专项债的配套资金，另一方面企业信贷的走高更多由经营性贷款大幅增加推动，固定资产投资贷款则相对平稳。因此，社融的投放呈现出了一定的脱实向虚迹象。企业存款和非银存款开始大量增加，但M1增速仍然相对平稳，M2-M1剪刀差仍在扩大，反映出信用扩张所派生的资金仍在一定程度上滞留在了金融系统之内。因此，当前的流动性宽松在一定程度上已经开始推动部分供给相对稀缺的资产价格。例如茅台酒的价格在年后出现了快速的上行，一线城市虽然整体房价相对稳定，但是一些学区房的价格已经开始上行。这种现象在股票市场上，也反映为部分盈利确定性较强或是代表经济长期发展方向的医药、电子以及食品饮料板块估值的上行。
但是另一方面，疫情对于国内经济的冲击可能并不会很快结束。部分行业如餐饮、旅游、航空等行业可能需要较强的时间才能恢复到疫情前的水平，这在一定程度上会限制经济复苏的程度，也意味着单位社融所拉动的经济增速可能会出现一定的下滑。如果没有需求侧更强力的政策做对冲，经济可能还需要相对较长的时间才能回到疫情前5.5%-6%的潜在增速，甚至在经济的恢复过程中还会遇到一定程度的天花板效应。而近期的高频数据改善，在很大程度上，也受到补偿性需求集中释放的影响。因此对于经济中长期前景并不乐观也是压制部分低估值板块的重要原因。
从这样的角度看，5月以来债券市场是在对于社融扩张推升经济以及由之可能带来的政策收紧定价，而权益市场则是对于经济在中期复苏的幅度受限以及流动性相对较长的宽松状态定价。
两会后财政扩张相对节制、货币政策延续宽松基调，预期分化或将收敛
的确，由于疫情的巨大冲击，以及相关政策的变化，使得经济原有的运行逻辑发生了重大的变化。此时，不同市场投资者的预期出现分化也可以理解。债券市场对经济的乐观情绪，在某种程度上，也是与负债成本居高不下，出现“资产荒”的情况有关。但是在两会中体现的政策取向已经使市场预期再度发生变化。
在当前全球经贸形势具有很大不确定性的背景下，我国未来经济发展仍面临一些难以预料的影响因素，为了集中精力抓好“六稳”、“六保”工作，今年两会不再设具体的经济增速目标，优先稳就业保民生，就业预期目标的设定也较去年相对保守。财政政策刺激力度均未超预期，并且在资金运用上指定以保就业、保基本民生、保市场主体为主线，对于基建投资的投入主要仍然是依靠专项债的增加，整体基调仍以稳为主。而货币政策方面，仍强调综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，推动利率持续下行。而重提房住不炒，仍然坚持打好三大攻坚战，显示政府不会为了实现某一经济增速而采取过激的措施。尽管特别国债可能仍将采用市场化的方式发行，但预计央行仍采用降准等总量性政策进行对冲。财政扩张相对节制，货币政策维持宽松，这样的政策组合可能将使得市场预期的分化有所收敛。我们看到两会之后，长端债券收益率出现了显著的回落。
在这样的背景下，对未来基本面追踪就更加重要。我们预计，随着补偿性需求对于经济支撑的力度开始减弱，经济未来可能呈现W型态势，6月后短期经济动能可能出现一定的回落，长端利率仍然有进一步下行的空间。
而货币政策维持宽松，宽信用局面继续，是否会使得前期的估值分化延续呢。首先，我们目前认为部分脱实向虚的迹象，尚不足以改变政策的整体基调，央行在货币政策方面控制宽松的节奏，更可能是为了希望保持一定的弹药。对于资产价格的波动，央行更可能通过宏观审慎的方式进行，例如在4月严查对于“房抵贷”进入房地产市场。这些政策是否会对股票市场的结构产生影响，仍然需要进一步观察。此外，当前外部形势仍不明朗，海外经济与疫情发展的巨大不确定性，这可能也会给市场带来一定的风险。
风险因素
海外出现不确定性事件，国内政策力度超预期。
本文作者：李一爽，来源：信达固收，原文标题《【信达固收】权益与债券市场的预期分化反映了什么？未来怎么变？》