那些年，被做空过的中概股

中概股的接连被做空和业绩暴雷，不仅引起监管部门关注，也催生了众多做空机构。

浑水做空中概股连续得手，引起了美国证券交易委员会（SEC）对中概股的警惕，并决定于2010年起开始加强对中概股上市的审查力度，中概股信誉受到巨大打击。

与此同时，伴随浑水2010年名声大噪，格劳克斯、匿名分析、美奇金、哥谭市等知名做空机构相继走上历史舞台。2010年前后，全球做空中概股的机构新增40余家。一时间中概股成为众多做空机构博取名利的重要战场。

然而，需要明确的是，专业做空机构也绝非“百发百中”。

同样以浑水为例，自2010年走红后，公司一直游走在做空中概股的潮头。2011年，浑水相继成功狙击中国高速频道、多元环球水务和嘉汉林业等中概股。然而浑水很快便在2011年6月28日狙击展讯通信时，因质疑缺乏根据而首尝败绩。

而另一家资格更老、历史战果更丰的做空机构——香橼研究（Citron），也在2009年4月做空新东方、2011年6月做空哈尔滨富泰实业、2011年11月做空奇虎360等公司时，多次遭受失利。其中，2012年6月香橼在做空恒大地产时，还遭到了恒大的强烈反击，更引发了市场对于恶意做空行为的抵制。并最终被香港审裁处裁定禁入香港金融市场五年。此外，近期香橼对跟谁学的做空报告同样也被指出存在较多的低级失误。

但无论如何，做空机构对于中概股的狙击，已然成为影响在美上市的中国公司乃至于中概股整体的重要变量。不管是为了避开投资中概股时可能存在的“诡雷”，抑或是找出能够抵御做空的公司收获“真金”，都很难绕过做空机构这一关。因此，下面我们将主要通过回顾中概股做空的经典案例，进一步挖掘做空机构在做空过程中的主要“套路”。

1、东方纸业：初生浑水首战小试牛刀

故事主角之一的东方纸业，起始于1996年3月成立于河北省保定市徐水县的东方造纸有限公司。主要生产箱板纸、瓦楞纸、双胶纸、复印纸、数码相纸等产品，是河北省最大的纸制品生产商之一。东方纸业于2007年11月在美国OTCBB借壳上市，并于2009年12月17日转板纽交所旗下的美国证券交易所（AMEX）。

东方纸业成为浑水首战的目标并非偶然——浑水成立的初衷就是弥补对东方纸业尽职调查方面的空白。浑水创始人Carson Block早年便对亚洲文化和中国抱有强烈的浓厚兴趣。其在南加州大学攻读金融专业时便辅修中文，期间更在北京待了一个月。浑水（Muddy Water）之名便来源于中国的成语“浑水摸鱼” (Muddy waters make it easyto catch fISh)。

与此同时，Carson的父亲Willian Block在洛杉矶经营一家叫做WAB的投资咨询公司（W.A.B Capital LLC），机构投资者和上市公司会为WAB的报告支付费用。1999年中，Carson离开CIBC World Markets并加入了父亲的公司。2009年底，父亲Willian在参加佛罗里达的一个会议后对中国小型股产生了兴趣。并认为东方纸业将会使WAB公司获利。之后Willian与东方纸业首席财务官WinstonC. Yen讨论了为东方纸业的路演报告支付费用的可能，报酬为2万股股票。基于Carson对中国的了解，Willian派他去河北保定对东方纸业做尽职调查。

2010年1月初，Carson Block带着Sean Regan对东方纸业进行了独立调查，并找出了公司经营上的诸多问题。由于东方纸业在尽职调查中的糟糕表现，难以形成向市场推介公司股票的报告，Willian决定放弃让东方纸业支付费用。在手头上的调查资料眼看就要报废之际，Carson决定独自出击。2010年6月28日浑水成立，并出具了对东方纸业的看空报告，指控公司存在夸大财务数据、挪用资金、伪造资产总值以及主要客户信息等行为。并给予“强烈卖出”（Strong Sell）评级，目标价低于1美元，远低于公司当日8.33美元的收盘价。

在被浑水做空之后，东方纸业股价随即遭受重挫，三日累计跌幅达38.90%。此后7月浑水又接连5次发声质疑东方纸业财务造假，进一步带动东方纸业股价下跌。而尽管东方纸业方面虽然也多次予以回应，更于2010年7月20日公告成立审计委员会，联合联合德勤会计师事务所、美国乐博律师事务所和TransAsia展开了独立调查，却仍无法打消市场对公司的质疑。至8月底股价最低位时，公司股票累计跌幅已达到51.02%，市值彻底被腰斩。

监管方面漫长的调查，以及逐渐恶化的公司业绩最终拖垮东方纸业。

进入9月后，随着浑水沽空冲击淡化，东方纸业股价一度经历了近3个月的回暖。11月29日公司公布了审计委员会的独立调查结果，否认了浑水的绝大多数指控并试图再起。然而由于彼时对中概股的集中做空，暴露出部分公司在借壳上市过程中可能存在会计违规和审计不严的现象。

2010年12月初SEC启动了对包括东方纸业、绿诺科技、中国教育集团、东北石油、天一药业、中国生物公司、中国海洋食品集团等中概股公司在内的广泛调查。其中对东方纸业的调查直到2013年7月3日才结束，且不打算采取任何执法行动。但对公司股价已形成明显的拖累。

另一方面，公司业绩增速在上市之后整体呈下行态势，无形中也坐实了市场对其的质疑。从2010年6月28日浑水做空开始，至2013年7月2日东方纸业股价已跌至1.48美元，跌幅超过80%。

整体来看，过高的估值与业绩水分是东方纸业被“狙击“的根本原因。

东方纸业在被浑水狙击之前，公司股价在2009年一路狂飙，上涨60多倍。同期市盈率更从0.1倍左右猛升至15倍。这种估值水平的快速飙升无疑为空头方提供了巨大的做空动力和空间。

而公司自身财务上的漏洞，也确实给了做空机构可乘之机。过高的估值叠加业绩水分，是东方纸业被浑水“狙击“的根本原因。

2、中国高速频道：香橼&浑水联手做空，借壳上市中概股风险加速暴露

中国高速频道（CCME）成立于2003年11月，前身为福建分众传媒。是一家专业经营城际间豪华巴士车载视频媒体的传媒公司，通过车载视频为乘客提供全正版的视听节目及广告资讯。曾是国家交通部唯一指定的车载视频媒体，同时位列2011年福布斯中国最具潜力企业榜榜首。

2009年10月15日，公司通过借壳上市的方式登陆美股OTCBB市场。上市不到4个月，胜达(Starr International)便于2010年1月12日与公司签署投资协议，以3000万美元买进100万股新发行的可转换优先股成为其第三大股东。2010年3月德勤出具了公司2009年审计报告，上市首年公司便交出营收9590万美元，净利润4170万美元的“完美答卷”，分别同比增长52%和58%。2010年6月3日，公司顺利转板纳斯达克。

尽管有德勤和胜达双重“背书”，然而转板之后公司股价并未有明显的表现。2010年8月市场更一度传出公司存在造假嫌疑。为此9月7日中国高速频道在福州香格里拉大酒店举行“投资者大会”，并邀请央视调查公司人士和公交公司代表现身说法，以证明公司业务和运营实体的存在。9月16日，公司又宣布回购3000万-4000万美元的股票，占当时公司总市值的10%以上。同时公司2010年3季度业绩表现靓丽，收入和利润均增长150%左右，毛利率更超过70%。多重利好下，公司股价开始暴涨。

2010年10月，胜达再次以9美元/股的价格从第二大股东林氏兄弟手中买入150万普通股，约合公司4％的股份，同时认购155万股普通股的认股权证。但这却引起了市场对于大股东低价减持套现的怀疑，股价出现下跌。但在12月8日公司董事兼首席财务官Jacky Lam以15美元/股的价格买入公司股票10万股，12月9日胜达又按约实施其全部认股权证，以及12月16日公司宣布了计划在6个月内将净利润的5%-10%用于分红等利好带领下，公司股价再次大涨，并在2011年1月28日录得23.97美元的历史最高价。

而公司股价的大幅上涨，很快吸引了做空机构的关注。2011年1月30日，香橼公开质疑中国高速频道“业绩好到不真实”，认为公司凭借现有的资产投入根本无法取得显著高于同业优秀公司的业绩增长。作为成立于2001年的老牌做空机构，从2006年以来香橼已多次成功做空中概股。而随着香橼对中国高速频道的做空报告发布，次日公司股价随即大跌14.5%。

在香橼做空后不久，浑水也于2月3日农历新年发布了对中国高速频道的做空报告，质疑公司存在实质性舞弊且管理层参与粉饰，通过虚构客户关系、夸大业务量，制造营收和利润虚高假象以完成业绩对赌，同时推高股价方便管理层在高位抛售并大幅获利。并给出“强力卖出”评级，目标价为5.28美元。当日公司股价再次大跌33.2%。

面对市场的连续做空，中国高速频道2月4日发表声明表示强烈反对做空报告观点，并认为投资者应依靠公司向SEC提交的公开报告来证实财报透明度问题。当日公司大涨25.2%。次个交易日即2月7日，公司在官网上公布了一封公司创始人兼CEO程征的“致股东信”，逐一回应市场质疑。公司股价也一度大涨14.8%。但整体来看，由于拒绝公开包括税务、客户情况等关键信息，公司的回应并未能打消市场的质疑。当日公司股价收跌并在后续几日转日震荡。而随着公司股价大跌，公司也陆续遭到多家律师事务所的集体诉讼。

进入3月后，中国高速频道财务欺诈问题始加开始加速“滑坡”。3月2日，浑水第二次发布看空报告，继续质疑中国高速频道的欺诈行为，并认为公司管理层正在协助掩盖欺诈。冲击公司股价一度大跌13%。3月3日，德勤致函公司内部审计委员会，对其2010年度财务报表提出质疑，但未得到回应。3月11日德勤辞去审计职务，公司股票随即被纳斯达克交易所停牌。紧接着3月13日，公司首席财务官Jacky Lam辞职，胜达在公司董事会中的代表执行董事董颖，以及曾经力挺中国高速频道的翰德证券分析师也于同日离职。3月17日，胜达分别在美国和香港起诉公司CEO、CFO和德勤会计师事务所，并要求其赔偿投资损失。

4月4日，中国高速频道公告收到纳斯达克交易所要求其退市的通知，公司随即提起申诉。但就在10天后的4月14日，公司审计委员会主席孔维钊以无法履行受托责任为由申请离职，触发了交易所关于上市公司审计委员会成员不少于3名的规定。5月19日，公司正式接到纳斯达克的摘牌通知，并被转至“灰单”市场。

然而，中国高速频道的经历只是当时很多中概股的一个缩影。据统计2011年3月至5月期间，提出辞职或揭露审计对象的财务问题的中概股公司的会计师事务所达到24家，而遭停牌或摘牌的公司达到18家。至2011年底，共有58家中国公司在美国因财务、信息披露等问题面临退市。而这些公司中的大多数与中国高速频道类似，都是先通过借壳上市登陆美股OTCBB市场，继而追求转板纳斯达克或纽交所。而在美股的注册制下，公司只要财务指标满足交易所的上市标准即可实现转板。对于有心作假者来说，这些指标并不难达到。其中纳斯达克由于上市标准较低，更成为中概股转板的主要场所。

事后来看，借壳上市中概股财务造假集中暴露的状况是可以预见的。根据美国《证券法》规定，借壳上市公司的招股说明书不需通过SEC严格审核。与此同时，《萨班斯—奥克斯利法案》又规定，上市公司每三年需要提交财务报表进行审阅。从2007年开始大量中国公司通过借壳的方式赴美上市，因此中概股的财务舞弊问题从2010年开始集中冒头。同时由于SEC在监管上的疏忽，导致其直到2011年6月才首次对借壳上市的中概股进行风险提示。这给了做空机构充裕的时间和空间对大量中概股进行做空，间接地放大了中概股市场的风险暴露。

这其中，中国高速频道财务欺诈对2011年乃至之后很长一个时期内中概股市场生存环境影响极为深远，并成为中概股阶段性“信用破产”的标志性事件。尽管在中国高速频道之前也有很多中概股财务造假遭到过做空乃至最终被摘牌，但大多造假程度不算太高。而中国高速频道由于存在严重的财务造假，在被做空之后甚至未能组织起有效的抵抗便被清理出场。与此同时，对于中国高速频道财务欺诈的“实锤”，令本就饱受市场和监管层质疑的中概股处境更加艰难。

3、东南融通：从中国金融IT龙头猝死，到中美审查监管权限之争

东南融通(LFT)于1996年7月成立于厦门，主营业务为向银行、保险、基金、证券等金融行业以及大型企业财务公司提供整体解决方案和软件产品。公司曾一度是中国领先的金融IT综合服务提供商。根据IDC的报告显示，2009年东南融通在中国银行IT领域营收5.86亿元，市场占有率8.2%位列第一。在保险IT市场以13%的份额位列第二。是建行、农行、中行等国有大行，中国人寿、人保财险、中国平安等保险机构，以及中石化、中海油、国家电网等大型国企单位的重要IT战略合作伙伴。此外，公司业务还覆盖花旗银行、JP摩根、怡安保险、微软等海外大型企业。

2007年10月24日，东南融通登陆美股，成为第一家在纽交所主板IPO上市的中国软件企业，承销商为高盛和德意志银行。上市首日，公司股价便较17.5美元的发行价飙升85％。在被香橼做空之前，公司股价最高至42.85美元，市值更一度超过24亿美元。

2011年4月26日，香橼以《大学》中的“货悖而入者，亦悖而出”（原文：Money made through dishonest practices will not last long）为引，发布了东南融通的做空报告质疑公司涉嫌财务造假，主要的疑点包括：

1）公司利润率过高，毛利率长期保持在60%以上，远高出竞争对手普遍在35%左右的水平；

2）公司员工聘用模式异乎寻常，80%的员工通过第三方人力资源企业即东南融通人力资源公司招聘，涉嫌少计员工福利从而虚增利润。

3）管理层存在侵占前东家利益的案底，以及不透明的股份无偿转赠行为。

4）公司聘请的会计事务所德勤中国在对很多中概股的审计中存在渎职行为。

短暂拉锯之后，一代中国金融IT龙头突然猝死。在香橼做空报告发布当天，东南融通股价大跌8.73%。次日东南融通表示不对质疑作评论，股价继续暴跌20.28%。至4月28日，股价连续暴跌之下公司终于召开电话会议回应香橼的质疑，并宣布将之前5000万美元的股票回购规模提高至1亿美元。叠加4月29日高盛高华、法国巴黎银行、德意志银行、加拿大蒙特利尔银行等机构力挺之下，公司股价短暂剧烈反弹10.89%和14.75%。

5月9日，另一家机构天地博源（OLP Global）也加入对东南融通的做空，并对东南融通与厦门融通人力资源公司的关系，以及公司人力资源外包是否存在掩盖成本、提高利润的意图等问题提出质疑。同日，香橼也再次发文质疑公司人力资源管理问题，并指控公司存在掩盖真实财务的可能。公司股价再次大跌8.26%。尽管次日公司便迅速发表回应文章驳斥了天地博源与香橼的指控。然而紧接着5月17日，公司CFO德里克擅自通知纽交所停牌并于5月19日辞职，进一步加速了事态的恶化。

5月22日，在东南融通发布2010财年第四季度报告的前一天，德勤宣布辞任，成为压垮骆驼的最后一根稻草。公司也失去了最后的辩解机会。德勤给出的理由包括：1）发现公司财务虚假信息涉及银行现金和贷款余额记录；2）东南融通管理层部分成员故意干扰德勤的审计工作；3）非法扣押德勤的审计文件。与此同时，财务造假的影响持续发酵，与公司合作的金融机构出于风险考量停止向公司支付项目款，导致东南融通陷入资金链断裂的绝境。7月5日东南融通公告，公司独立董事兼审计委员会主席ThomasGurnee等三人于7月1日提出辞职。至此，公司结局已基本注定。

与此同时，多家律所开始寻找散户投资者发起集体诉讼，要求公司为财报违规问题高额赔偿。美国律所在为中小投资者维权中，可以收取占诉讼标的赔偿额比重高达30%左右的胜诉酬金。因此也成为做空行动的重要参与者。5月4日The Rosen Law Firm, P.A. 事务所便宣布启动对东南融通欺诈案件的调查。此后，Howard G. Smith等多家律所陆续加入对东南融通的调查和集体诉讼。

2011年7月下旬，因涉嫌财务造假、无法提供财报等原因，纽交所对东南融通启动退市程序。8月17日，东南融通正式退入粉单市场，股价暴跌95.9%至0.78美元，市值也仅余下0.45亿美元。8月24日，美国SEC向东南融通发出“韦尔斯通知”，指控公司违反美国证券法。8月31日东南融通正式宣布解散。而此时，距离香橼发布做空报告仅过去4个月零5天。

然而，尽管至此东南融通的故事已经基本结束，但中概股财务造假丑闻所引发的风波却仍在不断发酵。而东南融通更成为其中的标志性事件，原因在于：一方面，东南融通是2011年卷入潜在财会欺诈案的最大一家中国公司。其次，不同于其他财务造假的中概股多聘用规模较小的审计机构，或是在借壳上市后才更换为大型审计机构。东南融通与德勤之间的合作关系已长达8年之久。若东南融通坐实财务造假，德勤也难以避嫌。同时更将对中国境内审计机构的独立性和可信度形成冲击。此外，更重要的是，在SEC对东南融通可能涉嫌财务造假进行调查的过程中，由于涉及中美之间的跨境监管，进展很不顺。最后更一步步升级为中美监管机构审查监管权限边界的摩擦和冲突。

随着SEC要求上海德勤华永提供审计底稿等文件多次被拒，中美在跨境监管上的矛盾的最终被引爆。在对中概股的审计监管上，中美之间始终存在着监管理念、司法管辖等多方面的现实难题。由于《萨班斯—奥克斯利法案》的严格规定，使得PCAOB必须要实现审计底稿等信息的取得与日常现场监管的参与。于是早在2011年5月27日SEC便传票德勤，要求其在7月8日之前提供与东南融通涉嫌财务欺诈的相关文件。同时，SEC和PCAOB更一直在向中国方面施加压力，要求对中国境内的发行人和会计、审计机构实施实时的现场检查。而另一方面，中国《保密法》和《档案法》则规定，若审计底稿等会计资料涉及国家机密，则不能出境。同时，让PCAOB入境执法更是越界的“长臂监管”行为。

碍于压力，7月11日美国上市公司审计监管委员会(PCAOB)联合SEC组团赶赴北京，与中国财政部以及证监会就中国在美上市公司的跨境审计监管问题进行对话，并重点讨论了如何解决美国监管机构无法对中国赴美上市企业及其审计机构进行监管的问题，以及美国监管机构引导中国审计师及事务所进行现场审查的可行性。然而，尽管中美双方对于加强监管合作的态度一致，但由于有主权、国家利益、司法管辖等多方面顾虑，因此，跨境审计监管谈判整体进展缓慢。

期间，中美跨境审计监管谈判更一度受阻。9月8日，SEC再次向美国联邦法院提交申请，要求法院下令德勤的中国业务部门提交东南融通可能涉嫌会计欺诈的相关资料。PCAOB更威胁要禁止大约110家中国大陆和香港的会计师事务所的在美审计业务。原定于2011年10月在美国进行的第二轮中美跨境审计监管谈判也被取消。

2012年5月9日，SEC对德勤华永提起行政诉讼，指控其拒绝向该机构提供其客户中国东南融通金融技术有限公司可能存在财务欺诈的材料。SEC时任主席玛丽·夏皮罗也缺席了同月在北京由中国证监会主办召开的国际证监会组织年会。

但此后，在多方压力下事件逐渐迎来转机。最终2013年5月24日，中国证监会、财政部与PCAOB签署了谅解备忘录。根据该协议，对于在PCAOB注册的中国会计师事务所，如果其在美业务涉及到有关案件需要调取会计底稿时，PCAOB可向中国证监会和中国财政部提出要求，在一定范围内、履行相关程序后，中方能够为美方提供相应的会计底稿。自此，包括东南融通在内的审计文件通过中国监管部门被移交给美国。

最后，需要提及的一点是，东南融通不仅是中美跨境监管矛盾的爆发点，同样也标志着彼时海外做空中概股进入到白热化和逐渐失控的阶段。

事实上，从事后复盘来看做空机构对东南融通的指控中，核心疑点仅有毛利率过高一项。而公司作为中国本土金融IT龙头，背靠国内众多的金融机构和大型企业，在企业经营上并无明显问题。然而即便是这种实力不俗的企业也在做空中，基本毫无抵抗地迅速崩塌。一方面有公司应对上严重失误的因素，另一方面，也代表着对于中概股的做空已开始脱离基本面，进入到白热化并逐渐失控的阶段。

4、分众传媒：私有化脱身中概股泥沼回归 A 股，“退一步海阔天空”

分众传媒成立于2003年，是国内生活圈媒体领域的绝对龙头。公司以电梯为核心场景，在全球范围首创了电梯媒体广告模式，成立当年便获得软银5000万人民币投资。2004年又再次获得鼎晖、高盛等约4000万美元的投资。2005年7月，分众传媒以首家在美国纳斯达克上市的中国广告传媒股的身份登陆美股，并以1.717亿美元的募资额刷新当时中概股在纳斯达克的IPO记录。此后，公司更于2007年入选纳斯达克100指数，成为首个入选该指数的中国传媒股。

上市之后，公司加速扩张。2005-2007年，分众传媒在通过并购框架传媒、聚众传媒巩固其电梯和楼宇媒体绝对龙头地位的同时，又通过并购央视三维进军影院前广告市场。此外，公司还通过并购好耶网络、玺诚传媒等多家企业，不断提升其在户外商业楼宇广告、卖场终端视频、以及互联网广告和手机广告等细分领域的市占率。而通过持续不断的并购，至2007年11月公司市值也由上市初的不足9亿美元大幅扩张至80亿美元。此后次贷危机加深，公司股价也随市场暴跌。并在2009年3月市场见底之后迎来长达2年以上的修复。

2011年11月21日，浑水发布“强烈卖出”研究报告，该报告从LCD液晶广告屏数量、高溢价资产减记、内部交易、内幕交易套现等多个方面质疑公司质量。报告发布当日，公司股价大幅跳水，日内曾一度下跌65.53%，股价刷新了两年新低。

针对浑水的做空，11月22日分众传媒副总裁通过《21世纪经济报道》发布回应，指出浑水的数据存在明显的常识性错误，而且分众传媒将寻求法律手段捍卫投资者权利。随后，分众传媒针对浑水质疑的多项问题予以了详细解释。同日，分众传媒业又召开电话会议，指出浑水的报告是恶意曲解公司财报和新闻信息，公司将继续回购自家的美国存托股份。当日公司股价就触底反弹，股价大涨14.71%。

在分众传媒澄清质疑的同时，11月22日复星集团也在公开市场斥资1035万美元购买逾60万份分众的美国存托股份。此外，摩根士丹利、高盛、里昂证券和野村证券等多家机构也纷纷于22-23日发布报告维持“买入”评级，市场信心有所修复。此后的两周内，公司股价持续震荡上扬，累计涨幅达到47.18%。而12月14日权威第三方独立调查机构益普索公布调查结果，也否定了浑水对公司广告屏投放方面的恶意指控。公司逐步走出浑水恶意做空的冲击。

尽管分众传媒成功抵御了做空，但受公司业绩增长放缓，以及中概股信用破产等因素影响，此役之后公司股价长期处于低迷状态，令公司CEO江南春和投资人颇为不满。2012年8月13日，分众传媒发布公告宣布私有化。

然而事件并未就此结束。2013年1月18日，分众传媒公告SEC正在对公司潜在可能违反美国联邦证券法的问题进行调查。且从2012年3月14日之前起，SEC就已经介入调查公司2010年一系列收购和出售全资子公司好耶网络的交易。此公告一出，浑水紧跟着在1月24日发布了指控公司欺诈行为的报告。但随着私有化期限的临近，对公司的做空并未像之前一样对公司股价形成明显的冲击。此案最终于2015年9月30日，分众传媒及江南春分别支付3460万美元罚金及2100万美元的罚款及不当利得与SEC达成和解告终。

2015年6月2日，分众传媒借壳宏达新材的草案公布。但由于宏达新材涉嫌违反证券法被立案调查，该草案被迫中止。9月底分众重新提交方案，借壳七喜控股。2015年12月28日，分众传媒借壳七喜控股，成为第一家回归的中概股。

从结果来看，分众传媒的遭遇无疑远好于同期同样遭到做空的中概股。原因一方面在于公司本身不存在严重的财务造假，基本盘稳固。另一方面，公司在遭遇做空后反应迅速，通过多种手段澄清质疑很好地稳定了市场预期。

5、新东方：屡遭做空，“真金不怕火炼”

新东方创办于1993年11月，是中国最大的综合性教育集团之一。公司业务以外语培训和基础教育为核心，涵盖早教、学前、中小学全科教育、大学考试、留学考试、留学咨询、国际游学、职业教育、在线教育、教育软件研发等多个领域，旨在为学员提供一站式终身学习服务。公司于2006年在美国纽约证券交易所上市，是中国大陆第一家在美国上市的教育机构。

“真金不怕火炼”，新东方屡遭“狙击”却愈挫愈勇。2009年4月16日，新东方赴美上市不满3年就遭遇了来自香橼的做空。此次做空理由主要为，新东方相较于其他同类公司已经被严重高估。然而，报告中被香椽公司拿来作对比的是华尔街英语，研究方法和论据并不够充分，市场在调整后立刻上涨，并未受到明显冲击。2011年11月17日，新东方再次被天地博源做空，该研究质疑新东方在合并公司财务业绩时未消除公司间交易，从而使得2007年至2010年间的收入夸大了近1.67亿美元，净利润夸大了1.37亿美元。受此冲击，新东方连续3日下挫，累计跌幅达13.40%。不过，新东方很快就于11月21日公开回应，并指出天地博源研究中的多项纰漏，股价次日即开始回升。

SEC调查叠加浑水趁机发难，新东方股价遭遇“滑铁卢”。7月17日，新东方因调整VIE结构遭SEC调查；次日，浑水随即发布97页“强烈卖出”的评级报告，质疑新东方毛利润率超过60%有造假嫌疑，同时指控新东方合并资产和税收利率不合理等诸多问题。随后，高盛宣布暂停对新东方的评级，并称此前所有评价无效。美国投资公司Jefferies宣布暂停对新东方的研究覆盖，多家海外投资公司纷纷下调对新东方的股票评级。多重冲击之下，新东方股价迅速跳水，17-18两日，累计跌幅达到57.32%，股价从16日的20.87美元跌至8.91美元，市值蒸发过半。与此同时，多家做空机构陆续找上新东方，也标志着市场的空方力量已逐渐不再满足于仅攫取做空小市值中概股的有限获益，开始在做空中概股的过程种寻求更多的利益。

及时回应并积极反击之下，新东方股价收复失地并屡创新高。面对股价大幅跳水，CEO俞敏洪及时现身“辟谣”，并与公司高管明确表态要与股民同进退。同时，公司也发布回购计划，将在未来的3个月内使用其个人资金回购总额不超过5000万美元的美国存托股票，并许诺不会在6个月内售出。此外，新东方也进行了积极反击，联合网易前首席财务执行官李廷斌、百度董事长李彦宏、北大国际MBA美方院长杨壮等人成立了独立特殊委员会，组织调查并回应浑水报告中的种种质疑。10月18日，新东方最终通过SEC的审核，清白得以澄清。此后的8年里，新东方股价屡创新高，增长了8倍之多。

事实上，尽管机构做空的短期冲击难以避免，但市场也从来不乏能够迎着做空逆势抬升的优质标的。除新东方之外，近十年中仍出现过不少在遭受做空机构“狙击”的过程中仍能快速回归涨势，呈现“免疫做空”特性的公司。例如，2012年傅氏科普威在被做空后的首日就快速反弹收涨，并逐步恢复了正常行情；2018年11月被杀人鲸做空的拼多多股价走势基本没有受到明显冲击，而是继续保持上扬趋势；2019年和信贷、趣头条分别遭到搏力达斯和Wolfpack做空，股价短暂回调后也迅速反弹，重回涨势。总结来看，尽管机构做空带来的短期负面冲击难以避免，但只要自身基础牢固，配合及时有效的应对，做空的影响也并非无法修复。

6、奇虎 360 及恒大：警惕恶意做空，当“公权力”被滥用

从某种角度上来讲，机构的做空行为，实质上是在代行监管机构以及广大投资者对上市公司的信息披露及监督权，甚至部分审判权。然而，做空机构作为经营主体，又必然会以盈利为行动的根本导向和价值追求。而当监督的“公权”和追求利润最大化的“私利”出现交集，便很难避免“腐败”的滋生。

在国内市场屡次见证做空机构挖掘出中概股财务造假的猫腻，并惊叹成熟市场做空机制对于纠正、惩罚上市公司违规不法行为的力量时，却不知昔日“屠龙勇者”已开始肆意挥霍手中的公权力，并逐渐化生为破环市场稳定健康的“恶龙”。

2011年11月1日，香橼携连续做空中概股得手的势头，对奇虎360发起了第一次做空。而此时距离3月30日奇虎360在纽交所挂牌上市仅过去7个月。奇虎360以安全卫士起家，业务依托浏览器和360导航展开，主要收入来源包括广告、游戏和搜索合作。香橼在对360的做空报告中将其比作斯凯网络（MOBI），指控360公司为了维持高市值而故意美化其业务模式，夸大了用户数量业务数据。主要包括：

• 用户数量和市场份额数据注水，公司“3亿多活跃用户”、“基于活跃用户数量是中国第三大互联网公司”缺乏数据支撑。Alexa流量数据显示360在中国市场的排名仅为第35位，低于搜狐(第9位)和凤凰网(第12位)。

• 公司缺乏“核心”产品，只有功能简单的浏览器，却自称向移动、云计算和搜索转型的“中国领先的移动安全提供商”。

• 360公司管理层的能力和素质问题堪忧，如发起“3Q大战”迫使用户卸载竞争对手软件、与金山的诉讼失败等。

由此，香橼认为奇虎360股价被过度高估，并给出了5美元的目标价，远低于当时20美元的市价。做空报告发布之后，360股价一度大跌14.3%，并最终收跌10.3%。

面对香橼的质疑，360公司于做空当日第一时间便给出回应，直指作者缺乏对中国互联网的整体认知，称报告中包含许多事实错误和无事实根据的猜测。奇虎360董事长周鸿祎更在微博上表示，香橼是“揣着明白装糊涂”，精心把一堆错误的概念和数据包装，并对免费安全及浏览器模式进行歪曲。与此同时，市场也普遍认为香橼对360的做空报告漏洞百出，其做法是为了利用海外投资者对于中国互联网行业的不了解，以达成做空获利的目的：

• 首先，香橼用360.cn网站流量来推断奇虎360的总用户并不合理。360公司的3.7亿活跃用户主要来自360安全卫士、360杀毒等互联网安全软件产品。并在此基础上不断推出包括360浏览器、“hao.360.cn”网址导航等其他服务。用户不用登录360.cn就能使用360产品。

• 其次，香橼选择搜狐、凤凰网与360进行对标也并不合适，三家公司并非直接竞争对手，特别是在商业模式上更是完全不同。

• 此外，奇虎360在2009年就已经发布了手机卫士，根据公司提供的数据，其活跃智能手机用户人数早已超过2000万。

在公司积极反击之下，奇虎360股价短暂大跌之后开始快速修复。此后香橼又6次组织起对360公司的狙击，期间更有新的做空机构匿名分析加入做空行列，但整体来并未再对公司形成明显的冲击。

另一方面，在做空奇虎360未取得预想中的效果之后，香橼开始转向其他“猎物”。在3月16日最后一次看空360后，香橼罕见沉默3个月，并最终于美东时间2012年6月20日橼带着一份长达57页的详尽做空报告对恒大地产发动了突袭。

• 在做空报告第一节中，香橼指控恒大管理层至少使用了6种会计手段来掩盖资不抵债的事实，并称公司即将面临严重的流动性危机。

• 第二节中，香橼又指控公司通过贿赂当地官员以大幅低于当时市价的价格获取土地储备。并警告随着中国政府开始执行闲置土地相关法律，恒大将面临遭受巨额罚金及丧失大部份土地储备的风险。

• 在第三节中，香橼表示已出现7个风险信号提示恒大在公司经营上存在巨大压力。包括：1）预收账款没有变动合约销售的真实性存疑；2）债务结余持续激增；3）以极高的成本向信托业融资；4）管理层鼓励编造预售；5）为维持销售增长上马了大量不赚钱的项目；6）地方媒体报道公司出现大量裁员、向员工七折售房等现象，预示恒大即将陷入流动性枯竭的困境；7）恒大在丹阳的项目大幅降价（实际为公司预售活动），引发老业主维权。

在接到公司被做空的消息后，恒大方面立即于北京时间2012年6月21日中午12：30发布了第一则澄清公告，声明香橼报告中的指控失实，并将于稍后进一步发出澄清公告。下午1：30集团董事长许家印在广州天河区天伦大厦的总部召开了电话会议，向机构澄清事件。会后恒大各高层也四处出动，向公司各相关方作出澄清。

此外，做空当天恒大还迅速组建了由普华永道的会计师和一些律师事务所人士组成分析团队，对香橼57页的报告进行逐条分析，拟定反驳意见，并随即于次日6月22日中午11：56如约发布了长达9页的第二则澄清公告，对香橼的指控作出逐条详细反驳。与此同时，许家印出席在香港举行的全球投资者大会，并与香港众多投行见面沟通。随即，包括花旗、德意志银行、摩根大通等在内的八大投行，接连给出买入评级以及5港元以上的目标价力挺恒大。

然而，尽管恒大方面动作已经极为迅速有效，但香橼对于这一次做空也做了精心的准备。首先，长达57页的报告，相较于香橼在历次做空中普遍仅3、4页的篇幅，在完整性、详细程度上便要大大超出。其次，在做空时点的选择上也极为毒辣。一方面，在2012年初的地产熊市中，恒大的销售业绩大幅回落。此时对公司盈利及经营情况作出质疑，更容易动摇对不熟悉公司情况的外部投资者，令其在短期恐慌情绪冲击下作出非理性的选择。另一方面，在被做空前的1个月时间里，公司股价刚经历了一轮幅度高达30%左右的快速上涨。市场本就积蓄了一定获利了结的情绪。

更重要的，是香橼调动、联合到了市场的空方力量。在做空报告发布的当日，恒大股票沽空规模快速飙升至2.54亿港元，是前一日的30倍。同时成交量瞬间也飙升至9.4亿股，成交额高达37.1亿港元，占当日香港市场总成交额的7.8%。规模分别是前一日的14.2倍和12.4倍。换手率也高达6.3%。做空次日，市场仍未平息。全天公司股票再次录得4.0亿股、合计19.22亿港元的成交规模。在香橼以及其背后空方力量的冲击下，尽管公司应对及时、妥当，公司股价仍于6月21-22两日累计大幅下跌14.5%。

连续两日下跌之后，在恒大管理层及时的多方游走澄清，以及机构投资者力挺之下，公司股价迅速得到修复。6月26日，许家印宣布将斥资2.5亿增持恒大。至7月4日，终于在做空中缓过劲来的恒大，由公司执行董事兼副总裁赖立新为代表向香港警署商业罪案调查科报案。至2014年12月，香港证监会于市场失当行为审裁处启动研讯程序，指控香橼对恒大的做空报告涉虚假及误导。2016年8月，市场失当行为审裁处裁定香橼败诉，并于10月19日公布了对香橼的处罚，禁止其在未来5年涉足香港市场，并要求缴还做空恒大所赚取的160万元的实际利润。

二、中概股做空有何特点？

我们梳理了2010年以来被被海外做空机构“狙击”的案例，共计50例。接下来我们将以此为样本进行相关统计并探寻其中的规律。

首先，从中概股被做空的理由来看，财务造假和信息披露问题是最主要的指控来源。根据我们梳理的50个中概股做空案例来看，约9成的公司曾被质疑涉嫌财务造假，同时也有约半数的公司被提及在信息披露方面存在透明度不够的情况。这两点是中概股被做空机构质疑的主要问题。这一方面源于美国市场的上市要求相对宽泛，审计、法务等中介机构也可能存在职责缺失的情况，上市公司容易滋生财务造假问题；另一方面，中美在商业模式理解和会计准则计量上也会存在诸多差异，这也是造成财务报表误读的重要原因。

其次，做空机构是如何在众多的标的中锁定做空目标的？通过对上述50例做空案例的分析，我们认为财务造假和信息披露问题通常是中概股被做空机构“狙击”的主要原因。而做空机构早期发掘做空目标的过程，大致以下四个渠道实现：财务报表、公司业务、股东行为和审计环节。这往往是做空机构发现并调查的入手点。

1）从财务报表入手，重点关注公司财务指标与同业的显著偏离等：以此前提到的中国高速频道（CCME）为例，其2010年公布财报显示，二季度营收达到9804万美元，而同期竞争对手华视传媒的营收仅为5520万美元，中国高速频道营收已接近华视传媒2倍之多。然而，无论从业务分布还是业务规模上，这一收入水平都具有明显的不合理性。一方面，从广告屏幕拥有数量来看，中国高速频道仅拥有约5.5-6万块，而华视传媒则拥有约12万块，即平均来看，中国高速频道的屏幕营收能力大致达到了竞争对手的四倍水平；另一方面，从业务分布来看，中国高速频道主要布局在二、三线城市，而华视传媒则更多布局一线城市，广告收入能力应明显占优，再度印证了其营收中的水分。此外，从净资产回报率水平来看，中国高速频道2019年底ROE水平达到87%，而华视传媒的ROE水平在此前三年内基本一致保持在10%以下，运营模式相近且资产规模明显弱势的情况下，如此高的投资回报率也具有重大嫌疑。

再如主营小家电的德尔集团，公司公布的数据显示其业绩增长率始终领先，2010年二季度净利润同比增速甚至突破了300%，但毛利率基本维持在30%以下。对标厨房家电龙头九阳股份来看，其业务规模大致为德尔的8倍，而且九阳股份的广告投放和零售业绩明显优于德尔集团，其毛利率也基本维持在35%左右，但是九阳股份的业绩增速基本徘徊在0上下。这种业绩增速和盈利能力的差异也会引发做空机构的关注。

2）从公司业务入手，重点关注关联交易、大量业务外包和复杂的股权架构等：关联交易的相关信息往往是公司业务分析的重要一环，而做空机构也常常从关联交易入手发掘问题公司，如中阀科技收购Able Delight案中就未曾披露公司董事长关联方对Able Delight的持股信息，实际上就构成了关联信息的藏匿；再如嘉汉林业的代理商的法人代表和董事长实际上还同时担任了公司高管，这一信息的掩盖也大大加深了公司暗箱操作的嫌疑。

同时，大规模业务外包中也常存在嫌疑，如东南融通公司的雇员将近7成均来自外包劳务公司，然而这家劳务公司除此项业务外并其他业务记录，而且办公地址还与东南融通相同，这种大量外包的模式可以将业务造假的信息有效剔除到表外，因而此类公司也可能具有重大嫌疑。

此外，股权架构的过度复杂也可能暗藏玄机。如嘉汉林业的股权结构就曾十分复杂，公司在海外至少联合了20个英属维尔京群岛公司，这对于一个合法经营的实体而言意义并不大，这种不必要的复杂架构可能暗示着公司在某些业务上存在一定嫌疑；再如环球多元水务，公司上市后接连设立大量分支机构，而且高度集中于京津地区，这种高度集中分布的分支机构明显对于公司的业务拓展不会有明显的帮助，此类业务拓展模式令人不禁生疑，后经调查其中涵盖诸多关联交易和资金内部腾挪。

3）从股东行为入手，重点关注股东与高管的减持行为等：股东与高管的行为实际上就是公司信息知情者的代理人，面临信息不对称的环境，知情者的行为与信息披露呈现异常的不符也经常预示着造假嫌疑。如东南融通的董事长，在公司上市4年后，便将其拥有的70%的股票全部赠予朋友和公司职员，实际上则是为了掩盖公司不合法牟利的过往。再如博润集团曾以超低价格发行股票融资，而公司的数据则表明公司具有良好的现金流，前后呈现明显的不符，不禁令人生疑。

4）从审计环节入手，重点关注审计中介和公司财务高管的变动等：审计中介机构及相关人员的聘用和更换也是重要的关注点，如此前被做空的中阀科技、绿诺科技和哈尔滨泰富电气等公司均聘用过审计公司Frazer Frost，而这家中介机构此前曾受到美国SEC的多次惩罚，这种“前科”中介机构经常成为做空机构“拔出萝卜带出泥”的重要渠道。再如绿诺科技、嘉汉林业和展讯通信等都曾频繁更换过公司首席财务官或者审计中介机构，这种对审计相关人员的频繁更换也是暗示公司财务数据真实性堪忧的重要信号。

与此同时，“树大招风”也是中概股被做空机构盯上的重要原因。正如此前提及的东方纸业，持续抬升的股价也是吸引做空机构关注的重要诱因。作为成熟的资本市场，美股标普500指数自2010年以来，月涨跌幅的峰值也仅为10%左右，而诸如傅氏科普威、奇虎360、新东方和阿里巴巴等中概股的持续快速上涨无疑显得有些“突兀”。因此，估值较高的中概股更加容易被做空机构关注。而一旦公司在财务和信息披露方面存在部分纰漏，便很可能成为做空机构的“猎物”。

此外，从做空案例发生时间来看，做空案例具有呈现出一定的周期性。2010-2011年，在浑水机构的带动下，做空机构诞生如雨后春笋，做空案例也频频爆出，呈现出明显的做空高峰。而2011年的展讯“乌龙”事件，以及2012年新东方做空失利，则让恶性做空遭到社会各界的广泛抵制。中概股被做空的频率也有所降低。2018年-2019年，中概股被做空的频率似乎又有所抬升，2020年第一季度便相继爆出58同城、瑞幸咖啡、跟谁学和爱奇艺等诸多做空案例，新一轮的“做空潮”或再次袭来。

而中概股做空的这种周期特征，与美国金融监管的周期性，以及金融市场的运行情况密切相关：

• 首先，07年次贷危机爆发以前，美国金融监管极度宽松。因此大量中国企业赴美上市。其中，先在OTCBB市场借壳上市，再向纽交所、纳斯达克转板的方式，兼具对公司要求低、速度快、费用低等优点，逐渐发展成为中概股寻求美股上市融资的主要方式。按照我们在之前的复盘中所提到的，根据美国《证券法》规定，借壳上市公司的招股说明书不需通过SEC严格审核。与此同时，《萨班斯—奥克斯利法案》又规定，上市公司每三年需要提交财务报表进行审阅。由于2007年前大量中国公司通过借壳的方式赴美上市，因此中概股的财务舞弊问题也从2010年左右开始集中冒头。

• 其次，从09年初开始市场逐渐走出金融危机的阴霾。一方面，经济复苏带动需求回暖。面对国内股市的种种限制，中概股再次大规模赴美融资。另一方面，全球股市持续同步上涨，市场风险偏好大幅抬升。在这样的市场环境中，中概股受到了投资者的高度青睐并大幅上涨取得了明显的超额收益。更进一步引发了市场的关注。

三、中概股做空影响几何？

首先，从被做空的个股来看，被做空成功率约为3成，且平均跌幅逐步加深。首先从个股层面涨跌概率来看，如果以做空后首日、3日、5日和首月的累计收跌为判断标准，那么做空机构这种针对性的“狙击”成功概率其实仅大致维持在3成左右。发布做空报告后首日，公司股价下跌概率约为32%，而且此后3日、5日，乃至一个月累计下跌概率也仅分别为32%、28%和32%，下跌概率平均维持在3成左右。从涨跌幅度来看，单日涨跌幅的中位数和平均值分别为5.98%和8.85%，而且整体跌幅大致呈现逐步加深趋势，3日、5日和单月累计跌幅逐步加深，累计涨跌幅的平均数分别达到8.07%、9.18%和11.02%。

与此同时，个股被做空对中概股整体波及效应显著。以做空后首日涨跌幅为判断标准，2011年嘉汉林业被浑水做空后，约有87%的中概股随即收跌，波及范围位居首位；而且，波及范围最小的一轮，即2011年海亮教育被香橼做空后，也约有20%的中概股在之后呈现下跌。而平均而言，约有53%的中概股会随之呈现不同程度的下跌，波及效应明显。

考虑到，大盘整体走势可能影响中概股表现，中概股相对大盘的表现更能凸显这种波及效应。我们在此对纳斯达克上市和纽交所上市中概股分别对标纳斯达克指数和标普500指数，统计结果显示，2011年嘉汉林业同样展现了最大的冲击，中概股超跌比例依然达到了87%左右；而且，最小的一轮冲击中，2020年的晶科能源做空后的超跌比例也逼近了20%。总体而言，50例做空案例中的平均超跌概率已经达到了60%左右，进一步印证了个股被做空对中概股整体的波及效益。

但总的来说个股被做空对中概股整体影响相对有限，更多是情绪上的扰动。我们统计的50例做空案例中，中概股首日涨跌幅的中位数主要集中于-3%至-5%之间，其平均数则主要集中于-0.5%左右。因而，虽然中概股整体受到波及的可能较大，但影响幅度其实相对有限，更多中概股主要遭受短期情绪带来的扰动，呈现小幅震荡。

四、如何看待中概股做空的影响？

作为成熟资本市场的重要市场机制，做空机制本无可厚非。从多空博弈来看，空头方的存在有利于完善市场定价机制，提升市场流动性，完善价格发现功能。而且，适当的做空研究还可以充当资本市场中的“啄木鸟”功能，倒逼公司合法合规经营，真实准确披露业绩信息，维护市场公平。然而，在缺乏有效监管的环境下，恶意做空也成为不少研究机构“掘金”的重要手段。因而，看待做空机构的行为也应该辩证地来看。

“身正不怕影子斜”是抵御做空的根本。上文已经回顾了部分中概股被机构做空的案例，沽空报告的发布很容易加剧公司股价的短期波动，而且一旦沽空报告所言非虚，公司还将面临大量诉讼，甚至是彻底摘牌。为避免此类危机，最根本的还是要做到洁身自好，从根本上杜绝做空带来巨大冲击的可能，并及时自证清白，降低外部沽空信息对公司的影响。

完善公司治理体系，提升信息披露透明度是“脱敏”做空的重要手段。财务造假、所有权结构复杂以及公司治理漏洞常常是做空机构洞察“猎物”的重要线索，因而从自身出发，积极完善公司治理体系、合理优化所有权结构、降低潜在财务造假或资产转移的风险、及时披露公司信息和提升信息透明度等措施，均将大大降低被做空机构“盯上”的概率。

抵御恶意做空既要未雨绸缪，也要团结一心。做空机构本身的存在毋庸指摘，建立有效的危机处理机制以应对未知的恶意做空才是必要的。一方面，公司内部要加强对做空的理解，并主动加强相关监控，及时发现及时应对；另一方面，公司也应与加强与媒体、评级机构等服务机构的互动，构建相应的媒体危机公关团队，从而在面临恶意做空时有力反击。此外，从新东方2012年的案例中也可以得到启发，上市公司协同构建的反恶意做空的联盟组织也时有效的应对举措，未来可以尝试构建和完善相应的民间组织，团结抵御恶意做空。

落脚到A股市场，上市公司信息真实性的提升和恶意做空的抵御均是有待完善的方向。首先，中概股在美频频被坐实业绩黑料，确实反映了部分企业存在信息真实性的问题，而且诸如财务造假的现象在国内A股市场也时有发生。我国在上市公司监督和审查方面仍有待提升，针对上市公司的信息披露的真实性审查既是对投资者权益的保护，也是对上市公司长远发展的负责，更是对我国资本市场走向成熟的有力支撑。相关政府部门应继续严惩披露信息失实甚至造假行为，加大上市公司违规成本，净化资本市场环境。同时，恶意做空对公司股价和运营的影响也不可小觑，相关部门可以从加强做空交易监管和加大恶意做空惩处力度两个方向入手，增强抵御恶意做空的能力，并为遭受恶意做空的公司提供必要的支持。

另一方面，随着国内资本市场注册制等改革措施加速落地，在融资便利、交易机制、信息披露等方面的制度建设不断完善，若后续对中概股的做空行为不断升级并向“恶意做空”发展，未来将有越来越多的中概股公司回归国内市场。从目前来看，以阿里巴巴为代表的部分国内优质中概股已率先在港股市场上市，后续这一进程或将持续加速。

 风险提示

1、海外波动加剧；2、数据样本有限带来的统计误差。

本文作者：张启尧、胡思雨，来源：国盛证券策略组，原文标题：《那些年，被做空过的中概股》