从一个简单的例子开始。

一个叫李某某的人,想买400万的房子。一个400万的房子,要买下来需要100万的首付,另外300万可以找银行借,用一个20年期的按揭实现。也就是说,上述借贷行为可以让李某某用100万买到400万元的资产。

银行也愿意给李某某钱,因为银行:

1)对李某某的赚钱能力有个大致的估值,觉得李某某未来赚的钱还得起房贷;

2)对李某某购买的房子有个大致的估值,万一还不起钱了,银行能把李某某的房子给卖了;

3)如果房子减值,跌落到银行的补仓线,为了防止李某某把房子扔给银行然后不还钱,银行会找李某某补充现金,增厚银行抵押品的安全垫。

但现在,疫情突然爆发,给经济活动突然按了暂停键。经济活动一旦骤停,赚钱活动也就停止了。

而任何资产的估值都取决于资产未来的赚钱能力,银行之所以愿意贷款给李某某是因为银行觉得李某某能赚回来那300万。

一个不赚钱的资产,是没有任何价值的。经济活动骤停,李某某突然失业,没有了收入,而且谁也不知道疫情什么时候会结束,那凭什么让银行相信你未来可以赚回那300万呢?换句话说,银行没法对李某某个人做出准确的估值了。

如果疫情短期能控制住还好,资产的长期现金流创造能力不会受到影响,资产的估值也就不会受到大幅的冲击。

比如说,挺过了这段时间,李某某没丢掉工作,未来还可以赚300万回来,银行对李某某的价值评估就不会发生变化。

相反,任由疫情肆虐会加大抗疫的难度、延长抗疫的时间,金融市场就会深陷“没有未来”的恐惧之中。没有未来,就没有估值,现在所有的资产价格都是不可信的。

这也就解释了为什么疫情在中国扩散期间,资产价格没有出现全局的崩溃,春节第一个交易日一个低开后很快反弹了,因为政府对疫情的有效控制让投资者相信疫情只是一个短期的冲击,不会大幅冲击到资产的估值。

相反,海外疫情扩散和防控不力使经济陷入遥遥无期的停滞泥沼,让投资者陷于绝望之中。

流动性危机的根源

绝望,叠加金融市场本身的杠杆和结构性问题,引发了金融市场的流动性危机。

为了方便理解,还是用此前提到的李某某买房的例子,只是把参与者从李某某换成了金融机构A,把标的物从房子换成了股票。

假设金融机构A用100万的自有资金,从金融机构B那里借来了300万(股票是借钱的抵押品),总共400万的资金投入到了股票。

现在由于股票市场下跌,假设跌了25%,100万的本金损失殆尽,可以说要快爆仓了,由于抵押物的减值,金融机构B怕A借钱不还,会让金融机构A补充现金或者抵押物。

如果100万就是A的绝对本金,无论是补充现金还是抵押物,A都不得不再找另外一个金融机构C继续借入资金,但金融机构C也知道,金融机构A手头紧,手头上的资产(股票)有继续减值的风险,这个时候,金融机构C是不敢借钱给金融机构A的。

更何况,金融机构C搞不好和金融机构A一样,也受到了市场下跌的冲击,也加了杠杆,也在到处找钱呢。

既然金融机构A无法补充流动性,金融机构B只能把金融机构A押给他们的股票给强行平仓了。

这个时候,问题就来了。股票跌25%,伤害的不止是金融机构A一家机构,如果说1:3的杠杆会因为市场下跌25%而强行平仓,那么和金融机构A一样杠杆率的机构,比金融机构A杠杆率更高的机构都得平仓。

如果都集中平仓,股票下跌的压力必然会被强化,这个时候股票可能就不止跌25%了,也许会跌到30%,进而引发杠杆率更低的机构被强行平仓。

如果没有外力扭断,给有流动性压力的机构补充上资金,那么市场就会出现股票下跌-强平-引发更大幅度的下跌-更大规模强平的负反馈。

这是非常可怕的,因为想平仓的机构多了,大家都想卖,市场的流动性也就没了,于是开盘就可以见到熔断了。

从实际数据来看,2020年全球对冲基金规模已高达2.2万亿美元,且在规模膨胀的同时,对冲基金的平均杠杆率也越拉越高。

根据美联储的数据,对冲基金的平均杠杆率有8-9倍,中位数约2-3倍,这意味着部分对冲基金的杠杆异常高,拉高了整个样本均值。

更高的杠杆率导致强行平仓的风险更易被促发,市场下跌10%左右足以让1:9的杠杆主体被强平,强平后产生的市场下跌压力促发杠杆率低一点的主体继续被强平,恶性循环。

如果金融机构A的资金来源不是他的自营资金,把金融机构A想象成是一个管基金产品的基金经理,流动性风险就更大了。因为股票大幅下跌的时候,那100万的初始资金也不是稳定的,它们会因恐慌情绪被投资人赎回。

如果金融机构A做的不仅仅是股票投资,管理的组合有债券、黄金、新兴市场的股债等等,只要加了杠杆或产品有投资人集中赎回,任何标的物都有可能被强行平仓或因金融机构A本身有流动性压力而被抛售掉。所以,债券和黄金也会受到牵连,这与经济基本面分析已经没有任何关联了。

下面我们再来看看ETF和风险平价基金是如何放大市场跌幅的。

投资者选择不折腾、不频繁换股,只跟踪指数或特定标的,这种“佛系”的投资行为被称之为被动投资,ETF产品是被动投资的典型。

2008年金融危机后,投资者非常青睐ETF,规模从2008年的5000亿美元上升至3.3万亿美元。

ETF规模之所以能快速增长:一是因为“有效市场假说”(股票都被有效定价,瞎折腾没用,不如买指数)深入人心;二是买ETF便宜,和主动管理产品比,有低费率的优势,长期收益更高;三是跟踪方便,关注特定的指数就行,不用操心基金经理的能力问题。

ETF规模快速增长,利好的是被纳入指数的上市公司,没有被纳入指数的上市公司就被晾在一边了。

这个时候,市场的价格发现功能会受到损害,因为它导致了纳入指数的股票被超配,仓位过度集中,没纳入指数的,即使基本面还可以,也可能无人问津。

在牛市阶段,ETF发行可以对纳入指数的标的起到正反馈的作用:股票涨-EFT发行多-被纳入指数的股票标的继续上涨-ETF继续放量发行,但会导致机构投资者持仓过度集中。

一旦出现了熊市,就会出现股票跌-ETF发行少-被纳入指数的标的继续下跌-ETF缩量发行的负反馈。

更糟糕的是,由于长期处于货币宽松、股票牛市和低波动率的环境里,投资者已经不满足投资回报只和指数一样了,希望指数有杠杆增强超越指数的回报,这导致带了杠杆的ETF产品越来越多,现在美股ETF带杠杆的产品个数与不带杠杆的产品个数已各占50%左右。

高杠杆率无疑会放大市场波动,导致被ETF持有的股票标的加速下跌。去杠杆的过程只有因流动性压力而不断抛售的卖盘,找不到买盘,市场参与深度和正常定价的机制被摧毁。

市场大多数的标的因流动性冲击被无差别抛售,再加上市场参与深度快速收缩导致波动率迅速放大,风险平价基金也跟着中招了。

为什么我们需要风险平价基金?

如果你能预判宏观复苏,那就不需要风险平价基金了,比如你能判断宏观经济要复苏,就应该多配股票和商品,这样就能赚到钱。

如果你预测经济要衰退,那就应该多配置债券,这样能够避险,也能够赚到钱。

当然,如果你预测错了,比如下一刻真实的宏观经济是衰退,你预测会复苏,配置了股票和商品,那就有可能赔钱了。

所以,你能不能赚钱完全取决于你能否准确预测宏观,如果预测不准,你的投资波动率就会很大,赚的时候赚很多,赔的时候也会赔很多。

风险平价基金比较著名的当属桥水的全天候策略了。所谓全天候策略,根本假设是宏观经济无法预测,与其去思考下一刻宏观经济是什么,不如想办法做一个投资组合。

比如配置一个6:4开的股票和债券组合,未来经济好一点股票会涨得多一点,未来经济差一点债券就会涨得多一点,这样就能对冲风险,在不同的宏观经济环境下,基金产品均能获得一个相对稳健的绝对收益。

但如果只是机械地按6:4开的比例配置股票和债券,问题还是没有得到解决。

因为在宏观经济衰退的时候,债券虽然会涨,但股票会跌得更多,整个组合的波动率仍然由股票主导,宏观衰退的时候还是会赔钱的。

相反,宏观经济好的时候,这个组合是可以赚钱的。也就是说,现有的这个组合仍然没有脱离宏观经济的摆布,这就是失去了风险平价的意义了。

怎么处理上述问题呢?

最佳方案是当然是用杠杆,在债券上加杠杆,把债券这块的收益给做上去,这样债券就和股票一样,也是一个高收益、高风险资产了。

但债券牛市的宏观经济环境和股票是反着来的,当宏观经济下行的时候,经过加杠杆的债券的收益就能抵补股票下跌产生的损失了。在不同的宏观环境下,组合的波动率都要低于单个资产的波动率。

不求准确分析宏观经济,敬畏市场、敬畏未知,这是风险平价基金的精神内核,风险平价基金不求最好的收益,只求不同宏观背景下,都能保持稳健的收益风险比。

既然风险平价基金可以在不同宏观环境运行良好,那这次为什么也没有躲过一劫呢?

这是因为流动性危机无差别地冲击了所有资产,无论是股还是债,都因流动性压力被抛售了,股债的关系由负相关变成了正相关。

市场深度快速收窄后,波动率急速放大,超过了风险平价基金对波动率容忍的上限,只能被动斩仓,投资者看到产品波动率放大也可能会赎回产品。

最后,风险平价基金做股债配置不少是通过ETF或指数基金的渠道参与的,这会放大市场的跌幅(具体机制在ETF部分介绍过)。

因此,流动性冲击下,所有资产无差别下跌和市场波动率上升使得风险平价基金集中减仓,一致减仓的后果是市场流动性消失和波动率进一步放大,进而导致更多的风险平价基金不得不减仓,形成负反馈。

综上,我们认为危机真正的根源是疫情扩散使得所有资产无法正常估值产生的恐慌情绪,市场下跌又打爆了杠杆交易者,杠杆交易者去杠杆导致流动性消失,进而使得金融市场出现了流动性危机,而ETF和风险平价机制放大了危机传导的强度。

部分研究分析把ETF和风险平价机制说成是市场暴跌的元凶有待商榷,最多也就是个帮凶。

救市的逻辑

前文提到过,金融市场流动性危机之所以会出现,因为市场下跌,投资者赎回,产品又带有杠杆,在出现流动性冲击的时候,如果产品或金融机构无法从外部借入资金,就只能接受持仓被强平的命运。

一旦持仓被强平,市场下跌压力无疑会加剧,进而引发更多的持仓被强平,这是一个非常危险的负反馈强化的过程。

如果市场都需要找流动性,美元的需求与价值必然会被抬升,这就是为什么市场会出现所谓的“美元荒”。

要扭转这种负反馈,就需要在机构缺少外部资金支持的时候,有机构愿意出来纾困,这个时候,就需要美联储发挥作用了。

美联储需要用宽松的货币政策,给予金融市场流动性支持,缓解机构的流动性压力,扭转强行平仓负反馈强化的风险。

这么来看,美联储此次回应是非常迅速的。3月12日美联储大幅提高回购操作上限,3月 15日降息至0%和开启7000亿美元QE,3月17日、18日提供一级交易商信贷工具(PDCF)、商业票据融资工具(CPFF)、货币市场共同基金流动性工具(MMLF)等等。

但从此前市场的表现来看,这些美联储创设的流动性工具,并没有解决美股持续下跌的问题,反而看到了避险类资产被抛售,流动性危机愈演愈烈,这又是为什么呢?

有两个关键的问题美联储没有解决:

一个是沃尔克规则切断了一级交易商向广义基金(共同基金、对冲基金)的流动性传导途径。

沃尔克规则的初衷是了防止银行自营过多参与股票业务,切断股票风险向银行表内传导。但这个规则在有效防控风险的同时,也切断了一级交易商向广义基金的救援通道,使美联储向一级交易所提供的流动性,无法顺利流动到缺钱的广义基金手中。因此,我们看到全局流动性泛滥与局部流动性危机并存的状况。

第二个是即便流动性传导机制是通畅的,金融机构本身也是风险规避的,看到股票大跌,抵押物减值、机构的违约风险加剧,他也不敢随便拆出资金。

所以,美联储释放的流动性传导不到真正需要流动性的部门。要真正要解决流动性危局,指望一级交易商是不太可能的了,能想到的只能是美联储亲自出马。

3月23日,美联储的一个关键性的政策工具,缓解了金融市场的流动性危机,这个工具的名称是二级市场企业信贷便利(SMCCF)。该工具可以让美联储直接通过SPV到二级市场去购买投资级企业债以及企业债ETF。

美联储亲自下场去二级市场购债,广义基金就可以把手头上的债卖给美联储,换取流动性。

从美联储的金融稳定报告来看,过去十年里,共同基金持有的企业债券规模翻了大致三倍左右,现在有超过1.5万亿美元的企业债券是由共同基金持有的。

换言之,美联储下场购债,可以绕过一级交易商,把钱直接打到广义基金手里。一旦广义基金对流动性的需求没有那么紧迫,强行平仓产生负反馈的问题也就得到了缓解,金融市场的流动性风险也就暂时止住了。

所以从3月23日一直到3月26日,美股出现了连续三天的反弹,美债与黄金的抛售也停止了,美元指数见顶,局部流动性风险暂时解除。

一旦“美元荒”不再是问题,机构也不会因为需要流动性去抛售新兴市场资产了,再加上美联储与海外主要央行达成了美元互换协议,缓解了离岸美元的压力,新兴市场同样迎来了大反弹。

资产负债表风险

美联储作为“最后的贷款人”角色,可以通过解决金融市场流动性的问题,从理论上来讲,只要没有通胀,他可以无限QE、无限扩表。

但美联储毕竟不是制药公司,既不产生疫苗,也不产生特效药。在疫情肆虐阶段,无论货币多么宽松,美联储都无法让消费者出门消费,让企业复工复产,因而仍然无法解决实体经济因疫情停摆的现实问题。

美联储可以做的是,尽量延缓疫情期间经济停摆可能引发资产负债表风险,为抗疫争取时间。

这里先解释一下,什么是实体部门的资产负债表风险。为了便于理解,还是回到那位用100万当首付,然后借了300万去买400万房的李某某。

银行之所以愿意借钱给李某某,是因为银行相信李某某能赚钱,他的工资收入可以覆盖贷款本息。但由于疫情出现(这个是银行和李某某事先都无法预测的),实体骤停,李某某突然丢掉了工作,现金流断裂了,但李某某的贷款和日常生活必需品开支却是刚性的。

这个时候李某某怎么办?

他可以卖掉股票、赎回金融产品,但如果入场的时间晚,搞不好现在被套牢了,当然,没钱用压倒一切,即使被套牢了也得割肉。他不得不砍掉一切非必要的开支,在宏观层面来看,需求进一步收缩了;

他还可以找亲朋好友同事借钱周转,但要么是被嫌弃(担心李某某还不起),要么亲朋好友同事也是泥菩萨过江自身难保,有点类似金融机构A缺流动性时候的窘境;

最后,如果实在搞不定,还不起贷款了,那就只能把房子给银行,让银行拍卖了。这就是李某某的资产负债表风险。

在疫情冲击下,李某某绝对不会是个例。如果房源集中入市,接盘的人也受到冲击,银行的房子不一定能卖出好价钱,折价售房会给银行带来亏损。因为房子这个抵押品折价,银行会让更多有抵押贷款住户补充流动性,产生更多的李某某。

此外,银行是经营负债的,即使储户不来挤兑,银行也会收缩信用来平衡资产负债表。一旦银行收缩信用,疫情期间又没有现金流入账,就会有更多的企业违约破产,而企业破产也会产生更多的李某某,这又是一个可怕的负反馈。

在这个负反馈的链条里,可以很清晰地看到,什么最重要,现金储备最重要。

如果李某某平常节省,有很高的储蓄率,身上有现金储备,那么他的资产负债表风险可能还低一些。

企业也一样,如果企业注意积累,有很高的现金储备,在没有订单阶段,现金储备足够多,也能维持运营一段时间。等熬过疫情,需求反弹,企业也能活下去。

但美国经济固有的几个结构性问题,不仅无法做不到缓解资产负债表风险,搞不好还会加剧负反馈。

首先,受疫情冲击最显著的是低收入群体,他们很多是必须和客户面对面才能谈生意的低端服务业人群以及小时工,这些群体面对疫情冲击,很快会丢掉自己的工作。

从2008年以来,低端服务业贡献了主要的非农新增就业,根据圣路易斯联储的数据,1.4亿就业人口里容易受疫情影响而失业的群体有6600万人,占比约46%。众多李某某非常容易从这些就业人口里产生。

其次,容易受疫情冲击的低收入群体,没有足够的现金储备去应付突如其来的外部冲击。根据美联储的一项调查研究显示,只有25%的中等收入家庭有足够的储蓄应付未来6个月的开支,能够应付未来3个月开支的家庭只占40%,能保持财务盈余的家庭多集中在高收入群体。

也就是说,李某某大概率是没有什么现金储备应对这场突如其来的危机的。

再次,从美国GDP的结构看,美国经济是消费驱动,消费占GDP的比重是69%,服务业占GDP的比重也接近70%。这种结构让美国经济面对疫情处在一个更脆弱的负反馈链条上:疫情冲击-居家隔离-消费消失-消费驱动且服务业占比高-企业订单集中消失-裁员-消费消失。

最后,与居民部门一样,疫情对企业部门的冲击也是非对称的。一方面,在服务业里像餐饮、旅游、住宿等明显受疫情影响的产业聚集了大量的个体户,另一方面,中小企业无论是现金储备和应对危机的能力都显著弱于大企业。

高盛的一项调查研究显示大约15%的中小企业活不过1月,35%左右的中小企业活不过3个月,但中小企业却解决了大多数就业。

美股的牛市和上市公司回购有一定关联。一方面,回购是向市场传递内部人看好股票的信号,自然会引发投资者的追捧;另一方面,回购也降低了企业现金储备的成本,毕竟实体经济回报率不高,上市公司回购总比拿着现金乱投资强。从过去的指数表现上来看,标普500的回购指数相对于整体也有超额表现。

如果回购能产生超额回报,讨好投资者,那么对管理层来说,就更有动力去回购股票了。因为管理层的薪酬与股价挂钩,可以实现短期利益最大化。

至于说研发,那是长期利益,谁能保证自己长期处在公司管理层的职位呢?

但无论如何,回购无疑消耗了上市公司的储备现金,这会加剧美国企业应对疫情的脆弱性。

从标普的数据统计来看,回购与分红消耗的资金占据了自由现金流的100%,从2009年到2018年,标普500公司累计创造的9万亿美元净利润有90%以回购和分红的形式返给了股东和投资者。

在2008-2018年,美国非金融企业的总资产增长了42.5%,负债总额扩张了102%,但净资产却断崖式下滑,从4.1 万亿美元减少到了-9.3万亿美元,直接跌入负值。

这说明美国大量企业利用举债回购的手段来推升自身的股价,如此才会造成负债大幅增长的同时,净资产出现大幅的减记。

2014年以前,美国的企业的盈利确实在上涨,股价的上涨有基本面的支持,但2014年之后,美国国内非金融企业的利润增长已经接近停滞,债务的扩张已经无法带动收入增长了,股价主要的驱动力量变成了美国上市公司通过现金或发债进行股票回购。

无论是消耗自由现金流、现金储备还是借债去回购,都会加剧企业在应对不确定时候的脆弱性。

话说回来,本轮危机和1929年、2008年又是完全不同的。1929年和2008年危机更大程度上来源于资本主义内在的不稳定性,而本轮疫情只是一个外生的冲击,大概率对经济的影响短期的。

一旦疫情散去,经济系统会启动自我修复机制。长期居家隔离积攒的消费需求会集中释放,企业延后的工期也会集中赶工。

需要避免的是短期影响给长期化了,比如上面的负反馈如果强化下去,无数李某某就破产了,再也没有消费能力,无数中小企业就不存在了,想吃顿火锅也找不到馆子了。

防止短期冲击长期化,防止负反馈强化,给抗疫留时间,这就是政策要发力的重点。家庭和居民的资产负债表越是脆弱,就越需要政策快速发力。

在经济骤停阶段,不让家庭和企业的资产负债表出大问题。只有做到了这一点,疫情结束后,我们才能迎来经济V字反弹。

具体怎么办呢?

像李某某和众多中小企业的情况,他不仅仅需要银行降低他的还款额度,毕竟对他来说,最需要的是现金流,需要钱能发到他手里,仅仅降低还款额度,在没有收入的阶段是没有意义的。

当李某某正在失业没有收入的时候,即使他的月供从3万降低到2万,他仍然还不起。

在这个阶段,美联储能做的相对有限,宽松压低利率水平,只能边际上降低居民和企业部门的还款压力,但解决不了收入和现金流问题。

美联储要想发挥作用,必须得和财政部门配合起来。经济这时不仅仅需要“最后的贷款人”,还需要“最后的付款人”。

这就是2万亿美元财政刺激的出台背景:美联储无限QE与财政大扩张结合起来,通过直升机撒钱,把钱送到中低收入群体和中小企业手里。

拆解2万亿美元的财政刺激措施,可以发现这里面既包括个人部分也包括企业部分。

3010亿美元是发给家庭,2500亿美元是失业保险,这是给个人部分的;小企业贷款3490亿美元(涉及支付薪水、房租和公共设施费用,无需偿还),2210亿美元税收优惠和对陷入困境企业5000亿美元补贴或股权注资,这是给企业部分的。

以发到个人的部分为例,3010亿美金发到每个人的补贴按1200美元计算,占美国人均可支配收入2.4%左右,即使假设每家养两个孩子,额外获得1000美元计算,占比也就4.4%左右。

美国的一个调查显示,拿到补贴的个人33%都选择偿还债务,还有27%都选择把这钱存下来,还有26%把这钱用来购买生活必需品,剩下不到14%的比例选择投资或另作他用。

很明显,这是一个救急不救穷,兜底存量风险的政策。

对企业部门来讲,政策逻辑是一样的,消费者居家隔离,企业没了订单,没了订单就没有收入和现金流,企业没有了现金流会降低大幅缩减可变成本,比如降薪裁员,进而继续冲击居民部门资产负债表,继续压制消费订单并恶化企业现金流,这又是一个恶性循环。

为了防止这一点发生,政策就需要在疫情阶段降低企业负担,由政府转移企业人员、信贷、税收、房租和公共设施成本,这些也基本在2万亿美元的财政刺激范围之内。

另外,美联储通过直接到市场购债、购买ABS也能降低企业融资端的成本,降低债务本息对企业现金的占用。

但这也有个潜在的问题。目前美联储的宽松无论是一级还是二级市场的资产购买均没有将高收益债券考虑在内。随着衰退风险扩散,企业基本面恶化,企业发行人是有可能降级的,越来越多的投资级债券会变成没有美联储宽松支持的高收益债主体。

如果后续抗疫时间拉长,基本面持续恶化,美联储大概率会将宽松举措扩容到高收益债主体。

潜在的二次危机

当美联储扩表化解了金融市场流动性风险,当财政刺激已经为冻结的实体部门输血,可以说危机的第一阶段暂时过去了。

目前最大的矛盾是疫情究竟什么时候可以得到有效控制。我们前文提到过,疫情冲击下经济活动骤停,现金流消失,投资者找不到资产估值的基准,这是恐慌情绪产生的根源,而财政和货币政策只能做到以时间换空间,延缓企业和居民部门的资产负债表风险。

只有真正化解了疫情,正常的经济活动才能恢复,有了现金流创造,我们才能有各类资产估值的评价基准。

对疫情的分析,超越宏观经济研究的范畴,这是一个公共卫生问题。但我们可以提供两个情景给投资者参考。

第一种情形是疫情控制得力,或者疫情突然消失,尽管经济活动恢复是滞后的,但投资者至少能看到疫情结束后经济活动恢复、现金流创造活动开始的曙光,美股会领先经济走出谷底;

第二种情形是疫情控制不得力,或者疫情短期控制后又复发,上述任何一个可能性都会让投资者陷入看不到未来的绝望,而所有资产价格估值都是基于未来的,这个时候我们就需要关注衰退风险,甚至不排除因衰退导致企业违约风险加剧进而引发新一轮金融市场流动性危机。

鲍威尔在电视节目上的采访给出了他的看法,只要企业和居民部门需要流动性,美联储一定会做出反应,投放流动性和联储扩表规模并没有设置上限,从这一点看,万一出现新一轮金融市场流动性风险,不排除美联储采取全盘货币化的极端措施。

如果是第二种情形,接下来市场将为衰退风险定价,财政扩张对应的是存量资产负债表风险,疫情扩散做不了经济增量,国债发行的供给压力会被美联储吸收,这意味着避险类资产会更受投资者追捧,美股熊市、美债牛市还会延续,直到下一轮金融市场流动性风险导致的无差别抛售出现。

疫情冲击利好线上消费、远程办公教育、医药等领域是投资者熟知的。如果全球都开启“直升机撒钱”模式,把补贴送给家庭,而家庭部门拿这笔钱去购买生活必需品,叠加疫情扩散各国的农产品出口保护,全球交通运输受阻,运粮不畅,像面、油、酱、醋等生活必需消费品的投资机会,投资者也可以关注。

需要提醒的是,疫情结束后,全球金融市场可能也不会太平,“美元荒”还是会回来的。

美联储之所以大幅扩表,我们前面反复提到过:一是应对金融市场流动性危机,二是是为了缓解实体经济的资产负债表风险。

金融市场的流动性危机已差不多解决,现在的关键是实体经济的资产负债表风险,这需要“最后的付款人”。

既然企业没有订单,由财政部出钱,美联储出来买单,给企业塞钱,缓解企业外部融资压力,让企业发工资,然后保住企业和居民的资产负债表,等疫情结束后,好迎接经济增长的动力自然修复。

而且疫情居家隔离期间,这么放钱经济也不会有总需求,人都是理性的,不会在疫情扩散的时候出门消费,企业不会开工,所以这么扩表,也不会有通胀。所以美联储可能认为大幅扩表的风险是可控的。

但现在宽松的力度有多猛,未来在疫情好转回笼流动性的时候就有多大的负向冲击。

一旦疫情有结束迹象,企业有订单了,就不用美联储出来买单了,也不需要美联储出来化解企业外部融资风险了,金融市场这个时候估计也没什么流动性风险了,所以在经济活动回归正轨的时候,极端宽松的货币和财政措施会面临较快退出的风险。

那么,这个时候,全球的“美元荒”可能会重来。一方面,因为全球化红利终结,没有美元创造,各国经常账户将处于收缩的大趋势中,另一方面是美联储届时会以较快的速度缩表,现在的宽松会成为未来新兴市场的毒药。

每一次,美联储货币宽松后的收紧,都会显著冲击货币错配严重、外债依赖度较高的新兴市场。这一次为了缓解临时的“美元荒”压力,美联储大幅扩表,后续集中的资本外流会使新兴市场国家的金融市场陷入大幅的动荡之中。

如果抗疫周期有错位,比如在发达国家抗疫的拐点出现后,新兴市场国家疫情刚开始扩散,那后果就更加严重了。

总结

综上,做一个总结:

1、全球金融市场的恐慌来源于现金流的创造活动消失,投资者看不到资产定价的锚;

2、金融市场参与者的高杠杆放大了恐慌产生的跌幅;

3、美联储可以解决金融市场流动性危机和延缓(不能根本解决)实体部门资产负债表风险;

4、但无法真正解决衰退风险,疫情才是问题的核心。

5、如果疫情控制,美股低点已见;如果疫情仍未控制,衰退风险蔓延,将维持“美股熊、美债牛”的组合,直到下轮金融市场流动性危机产生。

6、如果疫情持续无法控制,不排除美联储将金融和实体部门资产全盘货币化。

7、除了线上消费、远程教育、医药,可以关注必选消费领域的投资机会。

8、疫情控制后,“美元荒”还将卷土重来,新兴市场国家的金融市场将陷入动荡。

本文来源:李奇霖 (ID:macro_liqilin),华尔街见闻专栏作者

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