国内长期存在利率双轨的问题,随着货币政策框架不断完善,逐渐建立起“利率走廊+政策利率”的调控框架。尤其2019年LPR报价形成机制改革成为利率并轨进程中的一大步,通过MLF利率实现贷款基础利率与货币市场利率的间接联接,调降OMO和MLF利率成为国内降息方式。国内历史上四轮降息周期多发生在国内经济下行压力增大、通胀压力缓解、人民币汇率升值、美国货币政策宽松的阶段。预计未来一个阶段通胀和汇率对国内货币政策的掣肘减弱,在稳增长和降成本诉求下,叠加疫情冲击,国内降息有望延续。

核心观点

什么是基准利率?一个普遍认同的概念是在整个利率体系中起主导作用的利率,是在整个金融市场上和利率体系中处于关键地位、起决定性作用的利率。基准利率一般是央行公布的政策利率,即央行加息/降息直接调整的利率。另外,货币市场产品和存贷款利率定价都需要相应的参考基准利率,但市场化程度不同的国家/地区,这些基准利率的选择存在差异。

我国货币政策工具和利率调控框架大致可以分为三个阶段:

第一阶段:2004年以前,我国以再贴现/再贷款利率和存款准备金率等传统货币政策工具为主,存贷款基准利率成为一直以来国内存贷款定价的基准利率。

第二阶段:2004~2012年,公开市场操作常态化,培育市场化基准利率。2004~2011年期间,央票发行成为重要的公开市场操作工具,其利率变动传递央行货币政策信号;2012年央票和正回购逐渐淡出,逆回购利率成为重要的政策利率。2007年Shibor发布,逐渐确立其在货币市场基准利率的地位。

⚑第三阶段:2013年开始,探索从数量型向价格型调控转型。这个阶段随着新型货币政策工具逐渐设立,央行探索构建利率走廊、培育市场化基准利率并推动贷款利率市场化。2019年LPR改革成为利率并轨进程中的一大步,新增贷款以LPR为主要参考利率,存量贷款的参考利率向LPR转化,LPR或将逐渐取代贷款基准利率,同时MLF和逆回购利率也将继续发挥利率锚的作用。

美国和欧洲都已形成利率走廊调控机制,金融产品定价多以市场利率为基准,相比之下,国内贷款基准利率的市场化程度仍有待提高,需要进一步打通市场基准利率和存贷款定价参考利率之间的通道。

国内主要经历了四轮降息周期,经济增速、通胀、汇率、美联储货币政策等是影响国内降息的重要因素。四次降息周期分别为1996年5月~1999年6月、2008年9月~12月、2012年6月~7月、2014年11月~2015年10月。从历次降息周期的国内外环境来看,国内降息周期多发生在国内经济下行压力增大、通胀压力缓解、人民币汇率升值、美国货币政策宽松的阶段。

随着通胀和汇率掣肘减弱,国内货币政策空间打开,在稳增长和引导融资成本下行的诉求下,降息有望延续,降息周期或已经开启。继去年11月下调OMO和MLF利率5bp后,2020年2月央行下调OMO利率和MLF利率10bp,单次降息幅度相比此前存贷款基准利率每次25bp有所下降,呈现“小步慢跑”的特点。经济下行压力和降低实体经济融资成本的目标下,国内降息必要性提升。在目前的货币政策调控框架下,贷款基准利率将逐渐退出市场,公开市场操作利率成为引导贷款利率下行的重要一环,预计央行将继续通过下调OMO及MLF利率实现降息。

一、中国利率调控框架的演变

自1984年中国人民银行专门行使中央银行职能以后,我国的货币政策工具体系逐步建立,并且随着经济发展和改革的需要不断调整和完善,货币政策工具箱逐渐丰富,在这个过程中,央行对利率的调控手段和调控力度也有所变化。

理论上,从货币政策到实体经济的利率传导机制为 “政策利率→货币市场利率→存款利率→贷款利率”。即央行调整政策利率以后,货币市场利率直接受到影响,跟随变化。同业负债和居民存款是银行主要负债,货币市场利率关系到同业负债成本,银行进行负债管理的过程中,需要对两类负债的成本进行权衡,由此货币市场利率传导至存款利率。然后银行放贷需要综合考虑负债成本和其他成本来确定贷款利率,这样利率就从存款传导至贷款。但是,长期以来,我国存在利率双轨制,即“官定的存贷款基准利率”和“市场化的金融市场利率”并存,影响了货币政策的传导效率。所以央行一直在推进利率并轨和利率市场化,而利率市场化过程中的关键一环就是培育市场化基准利率。

那么,什么是基准利率?一个普遍认同的概念是“在整个利率体系中起主导作用的利率,是在整个金融市场上和利率体系中处于关键地位、起决定性作用的利率”

。再进一步说, 基准利率在金融市场上具有普遍参照作用的利率,其他利率水平或金融资产价格均可根据这一基准利率水平来确定,且基准利率一般是央行公布的政策利率。 另外,货币市场产品定价也有相应的市场基准利率,该利率更能反映资金成本以及资金供求状况;存贷款利率也需要有相应的基准参考利率。

但是,由于各个国家利率市场化程度不同,金融市场发展程度不同,所以货币市场或者存贷款定价的基准利率在不同国家的选择存在差异。我国货币政策工具和利率调控框架大致可以分为三个阶段,各阶段最重要的政策利率和基准利率也不尽相同:

2004年以前,以存款准备金制度、存贷款基准利率、再贴现/再贷款等传统货币政策工具为主;2004年至2012年,公开市场操作框架逐渐完善,操作常态化,相关利率成为央行货币政策取向的反映;2013年以来,随着多种创新型货币政策工具建立,国内货币政策探索从数量调控向价格调控转型。

第一阶段:2004年以前,传统货币政策工具为主

2004年以前,常规操作的货币政策工具相对较少,央行对利率的调控主要依靠存贷款基准利率,同时通过再贴现/再贷款和存款准备金率等进行逆周期调节,这些工具在未来的十多年中一直存在并运用。 其中,存贷款基准利率由央行直接设定,属于政策利率,也是长期以来国内存款和贷款利率定价的基准利率,具有较强的信号传递作用。

第二阶段:2004~2012年,公开市场操作常态化,培育市场化基准利率

1、央票发行利率传递货币政策信号

2004~2012年期间, 央行对正回购、逆回购、发行央票等传统公开市场操作工具的运用逐渐常态化,并且三类工具都同时具备数量和价格特征。其中,2012年之前,由于外汇占款扩张叠加强制结售汇制度导致被动投放流动性,正回购和发行央票成为央行回收市场流动性的重要方式,两者分别属于偏短期和偏中长期的回收流动性的方式,且期限不断丰富,而逆回购较少使用。2012年开始,央票发行暂停,央行逆回购操作常规化,为市场补充流动性。

在这个阶段,除了存贷款基准利率外,央票发行利率成为传递货币政策信号的重要政策利率,对银行间市场利率具有明显的引导作用。

2004年以来,尽管央行先后频繁开展正回购和逆回购操作,但更多是数量上的操作,利率变动较少,尤其逆回购利率在2012年之前未调整过,而央票发行利率的调整更明显。一方面,2004~2012年期间,存贷款基准利率调整下的几次加息/降息导致央票发行利率被动提升/下降。另一方面,央票发行利率和规模由央行通过数量招标或者价格招标的方式确定,央行对此具有可控力,所以其利率的变化传递出央行主动引导的政策信号,不过这个阶段的货币政策仍以数量调控为主。

从银行间市场利率来看,2004~2011年期间,银行间质押式回购利率基本围绕央票发行利率波动,由此可以认为当时央票发行利率具有一定利率锚的作用,是当时主要政策利率之一。不过从2012年开始,随着央票发行逐渐淡出,以及逆回购操作开始进入常态化,逆回购利率开始发挥其作为政策利率对货币市场利率的引导作用。

2、2007年开始培育市场化基准利率Shibor

上海银行间同业拆借利率Shibor从2007年1月开始正式对外公布,该利率由18家银行对人民币同业拆出利率进行报价,剔除最高、最低各4家报价,对其余报价进行算术平均所得。央行在2007年四季度的报告中表示,“Shibor的运行标志着中国货币市场基准利率培育工作全面启动”,“Shibor已经初步确立了货币市场基准利率的地位”。

经过十几年的发展,参照Shibor报价的金融市场交易产品日益丰富,Shibor目前已经发展成为我国重要的市场化基准利率。

第三阶段:2013年开始,探索数量型调控向价格型调控转型

2013年以来,国内探索货币政策从数量型工具向价格型调控转变,在这个阶段,随着新型货币政策工具逐渐设立,央行探索构建利率走廊、培育市场化基准利率并推动贷款利率市场化。

1、设立新型货币政策工具(2013~2014年)

2012年之后强制结售汇制度退出历史舞台,外汇占款不再是投放基础货币的来源,被动投放货币时代结束。2013~2014年期间,央行对公开市场操作工具进行一系列创新,短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)、抵押补充贷款(PSL)、中期借贷便利(MLF)等相继问世。 常备借贷便利SLF用于满足金融机构期限较长的大额的流动性需求。SLF一般是金融机构主动向央行发起的,即符合一定条件的金融机构通过质押国债、央行票据、国开行及政策性金融债、高等级公司信用债,从央行获得资金。目前,SLF的发行对象已经从政策性银行和全国商业银行扩展至符合宏观审慎要求的中小金融机构。 中期借贷便利MLF除了调控市场总体流动性外,还承担着引导市场利率的重要任务。金融机构通过提供国债、央票、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为质押品,从央行获得中期流动性补充。 由此国内公开市场操作体系更加完善,再加上逆回购,可以满足国内金融机构短期和中长期等不同期限的流动性需求,并且央行也可以更加灵活地调控银行体系流动性,并进行利率引导。另外需要说明的是,2016年期间,央行还增加了14天期和28天期逆回购品种,操作灵活性进一步提高。

2、培育市场化基准利率

2014年12月央行开始对外发布存款类机构7天质押回购利率DR007,在此之后的货币政策执行报告中,央行多次描述DR007的运行情况。2016年三季度货币政策执行报告中提到“DR007贴近公开市场7天逆回购操作利率平稳运行”,“DR007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动,

能够更好地反映银行体系流动性松紧状况,对于培育市场基准利率有积极作用”。由此来看,DR007作为央行观察银行体系流动性状况的主要指标之一,随着该指标稳定性程度提高以及对货币政策利率的高效反映,未来可能发展成为市场化基准利率。

3、探索构建利率走廊机制(2015年以来)

利率走廊是央行用于调控基准利率的一种货币政策操作模式,通过对政策利率的调整引导基准利率相应变动。从理论上来看,利率走廊框架的上限为金融机构向央行贷款的利率;下限为商业银行在央行存款的利率,即超额存款准备金利率。

随着货币政策工具不断丰富,2015年以来,中国人民银行积极探索构建国内的利率走廊机制。2015年一季度的货币政策执行报告中指出“根据货币政策调控需要适时调整利率水平,探索常备借贷便利利率发挥货币市场利率走廊上限的功能”。2015年四季度的货币政策执行报告中在对下一阶段货币政策思路的展望中指出“探索利率走廊机制,增强利率调控能力,理顺央行政策利率向金融市场乃至实体经济传导的机制”。并且在此后关于常备借贷便利开展情况的公告中,多次表示“常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用”。

由此来看,国内利率走廊上限为SLF利率,理论上的走廊下限为超额存款准备金利率。不过在实际运作中,鉴于利率走廊宽度较大,逆回购利率和MLF利率等作为政策利率,发挥了不同期限货币市场利率锚的作用,以收窄利率走廊宽度,由此构成了“利率走廊+政策利率”的利率调控机制,央行公开市场操作调控,以使市场利率与政策利率相匹配。例如,DR007围绕7天逆回购利率运行。

4、推进贷款利率市场化(从LPR推出到报价形成机制改革)

2012年以来,国内利率市场化加速推进,存款和贷款利率相对于存贷款基准利率的浮动比率限制不断放开。另外,央行于2013年10月正式实行贷款基础利率(LPR)集中报价和发布机制。但是,一直以来LPR基本同步于贷款基准利率的变化,LPR与市场利率的联动关系较低;并且LPR在实际贷款定价中的应用也比较少。

2019年8月,央行提出对LPR报价形成机制进行改革,主要包括:增加5年期LPR报价;报价银行范围扩大;LPR报价方式转为在公开市场操作利率上加点;明确以LPR作为各银行新发贷款定价的主要参考,由此确立了LPR在未来时间内贷款定价的基准利率地位。

(1)改革后的LPR报价方式及其影响因素

改革后的LPR报价以MLF利率为基础,报价行根据本行最优质客户贷款利率在MLF基础上加点报出,然后根据贷款余额加权计算形成LPR;实际贷款利率则是以“LPR+%”、或者“LPR-xx%”的形式进行确定。所以,影响基础利率LPR的因素包括MLF利率和银行加点数。

第一,MLF利率直接取决于央行的货币政策,2019年11月央行对MLF利率下调5bp,当月LPR报价跟随下降5bp。

第二,银行在LPR报价时对MLF的加点数、以及银行确定贷款利率时在LPR上的加点数都是根据定价模型计算贷款利率后倒推而来的。这个加点数都取决于多个因素,包括银行自身的资金成本、市场供求、风险溢价等,所以关键在于银行如何综合考虑这些因素对贷款进行定价。其中,银行资金成本、市场供求等在一定程度上又是央行可以通过货币政策来影响的。

(2)LPR改革后对贷款的影响

首先,对于新增贷款,央行已经明确“以LPR作为各银行新发贷款定价的主要参考利率”。品种上,改革后新增5年期以上LPR报价,作为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价的参考。并且根据近期央行答记者问的内容,LPR形成机制改革以来接近90%的新发放贷款已经参考LPR定价,表明新增贷款挂钩LPR的进程总体进展较快。

其次,央行也在积极推动存量浮动贷款定价锚向LPR转变。2019年末央行公告称,自2020年3月1日起,金融机构应与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商,将原合同约定的利率定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成,加点可为负值,加点数值在合同剩余期限内固定不变;也可转换为固定利率。并且存量浮动利率贷款定价基准转换原则上应于2020年8月31日前完成,即存量转换期为2020年3~8月。由此拉开了存量浮动利率贷款定价基准向LPR转化的序幕。 对于商业性个人住房贷款而言,如果将定价基准转为LPR,则加点数应等于原合同最近执行利率水平与2019年12月对应期限LPR的差值,且加点数在合同剩余期限内保持不变;另外,商业性个人住房贷款的重定价周期最短为一年,意味着贷款利率至少在一年内是保持不变的,并可以定期根据LPR的最新执行水平进行调整。如果转为固定利率贷款,转换后的利率水平应等于原合同最近的执行利率水平。 对于其他存量浮动利率贷款,包括但不限于企业贷款、个人消费贷款等,可由借贷双方按市场化原则协商确定具体转换条款,包括参考LPR的期限品种、加点数值、重定价周期、重定价日等,或转为固定利率。

由此可见,存量浮动利率贷款的转换原则中,企业贷款和居民住房贷款做出了明确的划分,对企业贷款赋予更高的灵活性和自主性,而在房地产调控要求下,个人住房贷款利率仍要求在转换时保持利率水平不变。

在这样的原则下,对存量居民贷款的短期影响有限。相比之下,对企业贷款而言,企业贷款定价参考利率从贷款基准利率转为LPR的概率比较大,考虑到目前LPR报价已经低于同期限贷款基准利率,所以对部分企业贷款有望起到降低贷款利率的作用。从长期来看,企业贷款利率下降的关键在于降低银行的资金成本。一方面,下调MLF利率可以为银行提供更低成本的中长期资金,有利于引导LPR下行;另一方面,对结构性存款和现金类产品的规范治理也有利于降低银行资金成本。所以LPR报价机制改革有利于疏通货币政策向实体经济的传导机制,并在中长期引导实体经济融资成本下降。

总结

概括来说,基准利率方面, 2004年以来,再贴现/再贷款利率为主。2004年以后,为对冲外汇占款增加导致流动性被动增加,公开市场操作常态化,2004~2011年期间,央票发行利率发挥一定政策利率的作用,其利率的变动传递出央行货币政策信号;2012年以来,逆回购操作常态化,央票和正回购逐渐淡出,逆回购利率成为重要的政策利率。随着货币政策工具逐渐丰富,央行探索构建利率走廊机制,SLF成为利率走廊上限,超额准备金利率为理论下限,而逆回购利率和MLF利率作为政策利率,发挥利率锚的作用,以收窄利率波动范围,形成了“利率走廊+政策利率”的调控框架,增强央行政策利率对市场化利率的调控能力。所以目前这个阶段,逆回购利率、MLF利率、SLF利率等都是比较重要的政策利率,构成了当前国内的基准利率框架。而在货币市场和存贷款定价中,我国长期存在市场化利率和存贷款基准利率并存的利率双轨问题,Shibor在货币市场发挥了基准利率的作用,而存贷款则一直以存贷款基准利率这一政策利率为参考。

2013年LPR正式发布,但基本同步于贷款基准利率变化,且在贷款定价中的应用很少;2019年8月LPR报价形成机制改革后,新增贷款将主要参考LPR定价,存量贷款的参考利率也开始向LPR转化,确定了LPR未来在贷款定价中利率锚的地位。 2019年一季度央行货币政策执行报告中指出,“以上海银行间同业拆放利率Shibor、贷款基础利率LPR、国债收益率曲线等为代表的金融市场基准利率体系已经基本形成”。

所以LPR有望逐渐取代贷款基准利率成为贷款定价的基准利率;Shibor仍为货币市场定价基准利率。不过,在货币政策利率传导机制不畅的情况下,不管LPR还是Shibor,国内市场化基准利率仍在培育中,这也是我国利率市场化继续推进的关键。

二、美国与欧洲的基准利率

1、美国货币政策利率与基准利率

美国的利率体系同样包括美联储管定的政策利率和交易形成的市场利率。 政策利率主要包括联邦基金目标利率、再贴现利率、公开市场操作利率、法定准备金利率(IORR)和超额准备金利率(IOER)等。 货币市场利率方面,在美元各交易市场上形成了不同的货币市场利率,第一,美国银行同业拆借市场就是联邦基金市场,交易方不需要提供担保,对应的交易利率称为联邦基金利率(EFFR),以隔夜拆借利率为主,是观察银行体系流动性的重要指标。第二,在有更多机构参与的回购市场上,资金需求方提供担保品,向其他机构融入资金,根据覆盖范围的差异形成了不同的回购利率,包括有担保隔夜融资利率(SOFR)、广义一般担保利率(BGCR)、三方一般担保利率(TGCR)等。第三,伦敦银行同业拆借形成美元LIBOR。第四,综合考虑欧洲美元利率和联邦基金利率推出隔夜银行融资利率(OBFR),用以衡量银行融资成本,并且2019年5月开始纽约联储又在该利率的计算中加入“选定存款”的隔夜利息。

(1)美联储的利率调控框架

在美国的利率体系中,联邦基金目标利率作为美国政策利率的核心,对联邦基金利率具有直接影响,并最终影响各类金融资产及存贷款定价。

具体来说,美联储确定联邦基金目标利率,通过调整目标区间的变动方向和幅度来传递货币政策信号,然后通过各类货币政策工具调整银行体系超额存款准备金,以使联邦基金利率EFFR能够在目标利率范围内波动,联邦基金利率的变动影响回购市场交易,并最终传递至银行负债和资产端定价。由此实现了“联邦基金目标利率→市场利率→存贷款利率”的传导。

在美联储调节市场流动性的货币政策工具中,公开市场操作是最常用的方法之一,通过向一级交易商买入或者卖出债券,影响银行超额准备金规模。

尤其2008年底至2014年期间,美联储通过公开市场操作持有大量长期债券,为市场补充流动性。2014年9月美联储宣布计划使用隔夜逆回购(ON RRP)回笼市场短期流动性。需要说明的是,美联储的隔夜逆回购是站在央行视角的,所以当美联储进行隔夜逆回购(Overnight Reverse Repurchase Agreement,RRP)是美联储卖出债券,回收流动性;而美联储进行回购(Repurchase Agreement ,Repo)则是美联储买入债券,释放流动性。

另一方面,2008年以来美联储逐渐形成利率走廊机制对利率进行调控。

类似国内的再贴现利率,美联储设有政策利率“贴现率”(Discount Rate),通过贴现窗口为银行提供信贷支持。美联储提供三种贴现窗口计划,包括一级信贷、二级信贷和季节性信贷,并且分别对应不同的贴现利率。 2008年以前,美国银行的法定和超额存款准备金没有利息,2008年10月,美联储将原本计划于2011年生效的(法定/超额)存款准备金利率政策提前实施,法定存款准备金和超额存款准备金对应的利率分别为IORR和IOER。 理论上,贴现率为利率走廊上限,IOER为走廊下限。但是金融危机后,QE影响下,市场流动性宽松,金融机构在货币市场和美联储之间进行套利,机构将闲余资金以低于IOER的利率拆借给银行,银行再存入美联储获得超额存款准备金利息,由此IOER成为利率上限。与此同时,美联储通过隔夜逆回购回收市场短期流动性,如果市场利率低于隔夜逆回购利率,市场会更愿意参与美联储的隔夜逆回购,导致市场资金供给减少,利率抬升,那么隔夜逆回购就发挥了利率底的作用。

所以可以看到,金融危机后,美国实际形成了IOER为顶、ON RRP利率为底的利率走廊,对联邦基金利率进行调控。

(2)市场化基准利率:从LIBOR向SOFR转换

美国贷款定价中,美国银行的最优惠贷款利率(LPR)跟随联邦基金目标利率基本同步变动,两者利差大概保持在300bp左右,表明LPR能够及时反映政策利率的变动。但是美国工商企业贷款中,基于LPR定价的贷款规模占比并不高,并且占比呈现下降趋势,从2003年的30%左右降至2017年的15%。究其原因,LPR由各家银行报价形成且盯住联邦基金目标利率,市场化程度偏低。相比之下, LIBOR是更多美元信用产品定价参考的基准利率。

数据显示,各类美元贷款中,银团贷款中约97%是根据美元LIBOR定价的,商业贷款和商业按揭贷款中的比例则有30%~50%。当然,除了贷款外,大部分场内和场外的美元金融衍生产品也基于LIBOR定价,其中交易所衍生产品中约92%的产品基于LIBOR定价。

但是,多种因素导致美国从2013年开始推动基准利率从LIBOR向新的基准利率转化。第一,LIBOR是伦敦银行间的无担保拆借利率,对应美国国内的银行间拆借利率是联邦基金利率,但2008年金融危机后,随着美联储开启量化宽松,美国银行间拆借市场的交易规模和活跃度明显下降,影响LIBOR的有效性。第二,2012年爆出LIBOR报价操纵丑闻,LIBOR报价的可信度下降。此后由国际组织金融稳定委员会(FSB)和国际证监会组织(IOSCO)负责推动全球主要经济体基准利率转换,除了改进银行间拆借利率IBORs的报价和形成机制外,另一个主要的方向就是市场化基准利率向短期(近似)无风险利率(RFR)过渡。

2014年美国成立了专门负责基准利率转换的机构ARRC;并且从2017年开始推动基准利率从LIBOR向有担保隔夜融资利率SOFR转化。金融危机后,美国回购市场成交量和活跃度稳步提高,2017年11月,美联储宣布设立并公布三个隔夜回购利率,即SOFR、BGCR、TGCR。需要说明的是,美国市场的担保回购可以分为三方回购和双边国债回购交易。其中三方回购就是由第三方机构进行担保品管理、结算,又可以进一步分为传统三方回购(Tri-party Repo)和一般担保品回购(GCF Repo),一般担保回购是由美国固定收益清算公司FICC作为回购中的交易对手方,负责担保品管理清算等。在以上分类的基础上,TGCR只覆盖传统三方回购,BGCR在TGCR的基础上加上一般担保品回购交易,SOFR在BGCR的基础上加上双边国债回购交易。由此可见SOFR覆盖的交易范围最广,日均成交规模在2019年末已经达到万亿美元,且SOFR的走势与联邦基金利率一致。正是活跃的交易、基于实际交易定价的机制以及能够较好反映美联储货币政策调整意图等为隔夜回购利率成为基准利率提供了基本条件。根据ARRC公布的预测数据,未来基于LIBOR定价的美元产品(贷款、债券、衍生品等)规模占比将逐渐压缩,到2040年基于LIBOR定价的美元产品将寥寥无几。

2、欧洲基准利率

欧洲央行的货币政策工具主要分为三类,包括公开市场操作、常备窗口便利、最低存款准备金等。

主要再融资操作是欧央行最重要的公开市场操作方式,是央行通过回购交易投放流动性的一种方式。

主要再融资操作每周都会开展,期限为一周,其对应的利率是欧央行政策利率中的基准利率,通过调整再融资操作利率可以传递欧央行货币政策信号。

另外,常备窗口便利包括边际贷款便利和存款便利,是符合一般合格条件交易对手自主向所在国央行申请的隔夜回购或隔夜存存款,相应的向市场投放流动性或者回收市场流动性,前者类似国内的常备借贷便利SLF,后者类似国内的额超额存款准备金。

边际贷款便利和存款便利的利率都由欧央行确定,分别构成隔夜市场利率的上限和下限,由此形成了以基准利率(主要再融资操作利率)为中心的利率走廊,成为欧央行调控货币市场基准利率的主要模式。

在欧元区货币市场上,货币市场定价的基准利率主要包括欧元区银行间同业拆借利率(EURIBOR)、欧元区隔夜借款平均利率(EONIA)。其中,EURIBOR类似LIBOR,是根据报价银行的报价计算而成的无担保银行间拆借利率;EONIA是欧元区内指定银行的欧元隔夜拆借利率的交易量加权平均值。 可以看到,EURIBOR和EONIA的走势与主要再融资利率基本一致,能够反映欧央行货币政策调整,并且在利率走廊区间内运行。

EURIBOR是欧元贷款和金融衍生产品的主要定价基准利率。各类欧元贷款中,银团贷款中约90%根据EURIBOR定价,商业贷款和商业按揭贷款中的比例则有60%。当然,除了贷款外,大部分场内和场外的美元金融衍生产品也基于EURIBOR定价,其中欧元交易所衍生产品100%基于EURIBOR定价。

与美国类似,欧央行从2014年前后也开始推进基准利率转换,探索近似无风险利率。2019年10月,欧央行发布利率ESTR(Euro Short-term Rate),该利率反映欧元区银行无担保隔夜拆借利率,基于欧元区50家最大银行隔夜拆借利率的成交量加权平均计算而来。由于EONIA不满足新的基准利率规则,欧央行首先推进的就是用ESTR替换EONIA,按照计划,2022年1月以后EONIA将停止使用。另外,欧央行改进了EURIBOR的形成机制以满足新的基准利率要求,仍作为货币市场基准利率使用,不过未来仍可能逐渐由ESTR等后备基准利率替代。

3、总结

总结来说,美联储和欧央行都形成了政策利率走廊机制,用以对货币市场利率进行调控。

美国的基准政策利率是联邦基金目标利率,利率走廊直接影响联邦基金利率(同业拆借利率)和美元LIBOR。欧央行的基准政策利率为主要再融资利率,利率走廊直接影响EURIBOR(银行间拆借利率)、EONIA等货币市场利率,进而传导至各类金融产品定价。

从信用产品和衍生产品定价基准来看,美元LIOBR以及EURIBOR分别发挥了美元和欧元产品的基准利率作用。而在国际金融稳定委员会对基准利率的新要求下,2014年以来,美联储和欧央行都在推动基准利率的转换。

美国货币市场基准利率逐渐向SOFR(有担保隔夜融资利率)转换,欧元区则逐渐向ESTR(无担保隔夜拆借利率)转换。

三、中美欧基准利率比较

对比目前的情况来看,中国、美国、欧洲都有形成利率走廊机制,通过政策利率走廊对货币市场利率进行调控。不过,由于各市场发展程度不同,基准利率存在一定差异。

美国的基准利率为联邦基金目标利率,欧元区的基准利率为主要再融资利率(欧央行7天回购利率),都是央行直接确定的政策利率,以引导货币市场利率。

中国一直以来的基准利率为存贷款基准利率,但现在看来,未来贷款基准利率或将逐渐退出历史舞台。

目前国内比较常用的政策利率包括逆回购利率和MLF利率等,分别发挥了对应期限货币市场利率锚的作用,但是尚未明确其基准利率的地位。

货币市场基准利率都是市场化的利率。美国货币市场基准利率为美元LIBOR,欧元区货币市场基准利率包括EURIBOR和EONIA,以上都属于银行拆借利率。国内从2007年开始培育市场化基准利率Shibor,标志着我国利率市场化进入新阶段,目前Shibor已经发展成为我国货币市场基准利率。另外,2014年12月央行发布存款机构质押回购利率DR007,并肯定了DR007对于国内培育市场化基准利率的积极作用,不过DR007的稳定性和市场应用程度目前都不及Shibor。我国利率市场化进程持续推进,市场化基准利率仍有待完善和逐渐发展成熟。 从贷款定价参考利率来看,美国也存在LPR,但是以此作为定价参考的贷款比例很低,大多数美元信用产品及利率衍生产品基于美元LIBOR定价;欧元信用产品及利率衍生品则基于EURIBOR定价。不管美元LIBOR还是EURIBOR都是市场化的利率,表明美国和欧洲大多数贷款基于市场化的利率进行定价。 相比之下,我国贷款定价此前主要以贷款基准利率为参考,自2019年LPR报价形成机制改革以来,LPR将成为未来人民币贷款的主要参考利率。改革后的LPR具有更高的灵活性,并且能够反映银行资金成本变化的影响,市场化程度有所提高。

但相比美国和欧洲完全市场化的贷款基准利率,国内贷款基准利率的市场化程度仍有待提高,尚处于从政策利率逐渐向市场利率过渡的阶段。

从各国政策利率走势来看,2016年以来国内存贷款基准利率一直不变,但随着美联储2015年末开启新一轮加息周期,国内逆回购利率也多次上调,通过公开市场利率进行“加息”操作。2019年美联储连续三次降息,累计下调联邦基金目标利率75bp。欧元区基准利率(主要再融资利率)则从2016年5月开始一直保持在零利率水平;但2019年对存款便利利率进行一次下调,从-0.4%降至-0.5%。海外市场宽松的货币政策为国内货币政策打开空间,我国货币政策总体保持定力的情况下,于2019年11月先后将MLF利率和逆回购利率下调5bp。总体而言,中、美、欧的加息或降息周期在部分阶段具有一定同步性。

对应的,各国货币市场基准利率中枢也随政策基准利率的调整而变化,与政策利率的走势一致。但对比美元LIBOR、EURIBOR、SHIBOR可以发现,SHIBOR的波动率明显高于前两者,会出现隔夜利率飙升的极端情况,不过近几年SHIBOR的波动率已有所下降。

四、国内降息周期开始了吗

回顾国内基准利率的变化,主要经历了四轮降息周期,分别为1996年5月~1999年6月、2008年9月~12月、2012年6月~7月、2014年11月~2015年10月;从降息幅度来看,1年期贷款基准利率在四次降息周期中累计降息幅度分别为621bp、216bp、56bp、165bp,第一轮和第四轮降息周期持续时间较长。

从历次降息周期的国内外环境来看,国内降息周期多发生在国内经济下行压力增大、通胀压力缓解、人民币汇率升值、美国货币政策宽松的阶段,所以经济下行压力是开启降息的必要条件之一,但要实施降息,还需要考虑通胀、汇率、美国货币政策周期等环境条件。

(1)第一轮降息周期:1996年5月~1999年6月

1996年5月1日,国内开启第一轮降息周期,此后连续降息多次一直到1999年6月10日。在此期间,1年期贷款基准利率累计降幅为621bp。 从国内情况来看,90年代初期国内经济快速增长,GDP增速和CPI都快速走高,1994年四季度开始均开始高位回落,进入下行通道,到1996年6月,实际GDP增速跌破两位数,为9.4%;CPI同比降至8.6%,经济增长压力开始增大,而通胀压力明显缓解。 从汇率来看,1994年国内进行汇改,人民币汇率在经历短期快速贬值后从1996年4月开始逐渐升值,在整个降息周期内人民币均处于升值状态。在此期间,美国有过短暂加息也有短暂降息,1999年6月30日开始美联储美国进入为期一年半的加息周期,国内降息周期也就此结束。

(2)第二轮降息周期:2008年9月~12月

随着次贷危机的影响席卷全球,国内经济也受到冲击,2008年GDP增速快速下滑,2008年三季度国内实际GDP增速为9.5%,较此前高点已经下降超过5个百分点。与此同时,CPI和PPI均回落,2008年8月CPI同比4.9%,PPI同比10.06%。从国外来看,为应对次贷危机的影响,美联储从2007年9月已经开启降息周期,美元指数不断走低,人民币汇率继续升值。 因此,在国内经济下行压力增大以及美联储已经开启降息周期的情况下,国内从2008年9月开启新一轮降息周期,此轮降息持续至2008年末,累计降息幅度达到216bp。

(3)第三轮降息周期:2012年6月~7月

2012年全球经济增长开始明显放缓,欧债危机也在继续恶化,进一步增大了全球经济下行压力。在此环境下,国内经济也在持续回落,GDP实际增速从2011年高点的10.2%降至2012年二季度的7.7%,CPI回落至3%以下,PPI落入负值区间。 从国外来看,美国基准利率在2008年已经降至0.25%的低位,在国内第三轮降息周期内,美国基准利率保持不变,不过美国货币政策仍处于相对宽松的状态,处于QE2和QE3的过渡期内。2012年4月央行扩大外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度,从±0.5%提高至±1%,不过人民币汇率仍处于单边升值的状态。 国内第三轮降息周期从2012年6月初至2012年7月,期间两次降息,累计降息幅度56bp,持续时间较短,降息幅度较低。

(4)第四轮降息周期:2014年11月~2015年10月

进入2014年以后,国内经济处于增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期三期叠加,经济增速在7.5%附近徘徊,PPI持续处于负增长,CPI持续在2.5%以下。在此情况下,央行以稳经济增长为首要目标,货币政策偏宽松,2014年11月央行开始进行降息,此轮降息周期一直持续到2015年10月,共6次降息,累计降息幅度165bp。与此同时,央行在2015年进行4次降准,降准降息对冲经济下行压力。 2014年10月美国第三轮量化宽松结束,美元基准利率也一直没有调整,不过在2015年的“8.11”汇改之前,人民币汇率总体稳定,对国内货币政策的掣肘相对不大。从汇改之后,资本流出压力增大,并且美国可能逐渐开启加息周期,此前情况下,国内降息周期于2015年10月结束。

2、国内货币政策展望

从目前国内情况来看,疫情成为短期影响货币政策的重要因素。春节以来,为了维护市场流动性稳定,央行通过公开市场投放流动性,2月前两周公开市场累计净投放8400亿元,并在2月3日下调7天逆回购和14天逆回购利率10bp,调降幅度超过去年11月的5bp;2月17日,央行开展MLF操作2000亿元,并如期下调利率10bp。

量价并用的举措下,银行体系流动性保持相对充裕合理的水平。此外,央行提供3000亿元的低成本专项再贷款资金并实行优惠利率,确保疫情防控重点企业能够获得低成本贷款。

疫情冲击下,一季度经济数据预计将出现较明显下滑,逆周期调节政策力度短期有望加大,货币政策预计将保持偏宽松的状态,以满足市场流动性需求并提供结构化的信贷支持政策。 一方面,从国内经济来看,疫情导致批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业的企业经营短期受到较明显冲击,尤其部分中小企业可能出现经营困难甚至面临破产的风险。

稳增长、稳就业目标下,对这些企业的贷款机构提供流动性支持的必要性进一步提升,并且为了配合积极的财政对冲政策,存在降准可能。另一方面,在当前的货币政策调控框架下,为了引导实体经济融资成本下行,预计央行将下调MLF利率进而引导LPR报价下降,降息有望延续。

2月初已经对逆回购利率和MLF利率下调10bp,有助于引导LPR报价下行。相比以前对存贷款基准利率每次调整25bp的幅度,2019年以来央行降息操作呈现“小步慢跑”的特点。

引导融资成本下行不仅仅是当前应对疫情的需求,更是货币政策中长期的重要目标之一。2019年以来,货币政策在降低企业融资成本方面取得一定成效,但下行幅度有限。数据显示,截止2019年三季度,人民币贷款加权平均利率年内累计下降2bp,环比下降4bp,同比下降30bp。其中,一般贷款利率先升后降,相比去年同期下降23bp,但年内累计上行5bp。另外,从贷款利率上浮情况来看,相对基准利率上浮超过50%的占比下降,并且相对基准利率下浮的比例有所提升。所以总体来看,贷款利率有改善,但下行幅度相对有限。

而引导实体经济融资成本下行的关键都在于降低银行的资金成本。OMO和MLF利率的下降均可以为银行提供更低成本的资金,有利于缓解银行负债端压力,引导LPR报价进而实体融资成本下行。

另外,存款是银行负债端成本中很大比例的一部分,部分银行高息揽储是负债端成本居高不下的原因之一。2019年10月银保监会发布《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》,结构性存款的监管和规范发展有利于降低银行的负债成本,这对于引导社会融资成本下行具有积极作用。

从汇率来看,目前人民币汇率对美元汇率基本稳定,疫情过后人民币汇率存在修复空间,并且全球经济继续放缓的情况下,主要央行在2020年仍有望延续相对宽松的货币政策,汇率对国内货币政策的掣肘减弱。

美联储在2019年三次降息后,随着经济数据边际改善,美联储货币政策短期进入观望状态,不过从中美利差来看,中美10年期国债利率目前仍处于历史高位,为国内货币政策宽松提供一定空间。另外,欧央行继2019年9月下调一次存款便利利率后,从2019年11月重启量化宽松,通过购买资产向市场投放流动支持,以对冲经济下行压力,并且欧央行2019年12月的会议上表示量化宽松会持续到首次加息以后,意味着未来一个阶段欧央行货币政策将延续宽松。

从通胀来看,1月CPI超市场预期达到5.4%,可能是本轮通胀高点,预计随着假期效应的减弱和疫情逐渐得到控制,通胀压力将会有所缓解。

并且此前央行在CPI破3的背景下选择降低MLF利率,供给引起的通胀对货币政策的制约较弱。因此,在经济下行压力加大的情况下,货币政策将继续保持灵活适度。

概括来说,随着通胀和汇率掣肘减弱,国内货币政策空间打开,在稳增长和引导融资成本下行的诉求下,降息有望延续。在目前的货币政策调控框架下,贷款基准利率将逐渐退出市场,公开市场操作利率成为引导贷款利率下行的重要利率,预计央行将通过下调OMO及MLF利率的方式,降低银行负债成本,引导LPR进而实体经济融资成本下行。

五、总结

什么是基准利率?

一个普遍认同的概念是在整个利率体系中起主导作用的利率,是在整个金融市场上和利率体系中处于关键地位、起决定性作用的利率。基准利率一般是央行公布的政策利率,即“央行加息/降息”直接调整的利率。另外,货币市场产品和存贷款利率定价都需要相应的参考基准利率,但市场化程度不同的国家/地区,这些基准利率的选择存在差异。 我国货币政策工具和利率调控框架大致可以分为三个阶段:

第一阶段:2004年以前,我国以再贴现/再贷款利率和存款准备金率等传统货币政策工具为主,存贷款基准利率成为一直以来国内存贷款定价的基准利率。第二阶段:2004~2012年,公开市场操作常态化,培育市场化基准利率。

2004~2011年期间,央票发行成为重要的公开市场操作工具,其利率变动传递央行货币政策信号;2012年央票和正回购逐渐淡出,逆回购利率成为重要的政策利率。2007年Shibor发布,逐渐确立其在货币市场基准利率的地位。

第三阶段:2013年开始,探索从数量型向价格型调控转型。

这个阶段随着新型货币政策工具逐渐设立,央行探索构建利率走廊、培育市场化基准利率并推动贷款利率市场化。2019年LPR改革成为利率并轨进程中的一大步,新增贷款以LPR为主要参考利率,存量贷款的参考利率向LPR转化,LPR或将逐渐取代贷款基准利率,同时MLF和逆回购利率也将继续发挥利率锚的作用。

美国和欧洲都已形成利率走廊调控机制,金融产品定价多以市场利率为基准。

美国的利率体系中,联邦基金目标利率作为美国政策利率的基准,对联邦基金利率具有直接影响,并最终影响各类金融资产及存贷款定价。金融危机后,美国实际形成了IOER为顶、ON RRP利率为底的利率走廊。另外,美元LIBOR是大部分美元贷款定价的基准利率。 欧洲利率体系中,欧央行基准利率为主要再融资利率,边际贷款便利利率和存款便利的利率分别构成隔夜市场利率的上限和下限,由此形成了利率走廊。EURIBOR作为欧元区货币市场基准利率,也是欧元贷款的主要基准利率。 对比中美欧基准利率,一方面,政策基准利率的变动均对货币市场利率形成较有效引导,相比美元LIBOR和EURIBOR,国内SHIBOR的波动率明显较高,不过近几年有所下降。另一方面,国内贷款基准利率的市场化程度仍有待提高,需要进一步打通市场基准利率和存贷款定价参考利率之间的通道。 从基准利率走势来看,美联储在2019年三次降息后,降息暂停,2020年不排除重启降息的可能。欧央行继2019年9月下调一次存款便利利率后,11月重启量化宽松,且欧央行表示量化宽松会持续到首次加息以后,欧元区利率将继续保持低位。

在稳增长和降成本的诉求下,叠加疫情的短期冲击,国内降息有望延续。

继去年11月下调OMO和MLF利率5bp后,2020年2月央行下调OMO利率10bp,单次降息幅度相比此前存贷款基准利率每次25bp有所下降,呈现“小步慢跑”的特点。经济下行压力和降低实体经济融资成本的目标下,国内仍存在降息需求。在目前的货币政策调控框架下,贷款基准利率将逐渐退出市场,公开市场操作利率成为引导贷款利率下行的重要一环,预计央行将继续通过下调OMO及MLF利率实现降息。

本文来源:招商策略研究,分析师张夏、涂婧清,原文标题《【招商策略】降息周期开始了么——流动性深度研究(十三)》

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