上一次美联储降息,是在2008年12月16日。当时的联邦基金利率降到了0-0.25%区间,是实际上的零利率。

十年过去了。2015年12月以来,在每次25个基点、一共9次的加息后,美联储终于再次降息,将联邦基金利率区间调整至2-2.25%。

距离零利率下限的确是还有一些距离,但2007年美联储开启降息周期时,下调利率的空间是今天的两倍。如果危机再一次爆发,参照上一次降息周期的经验,重回零利率只需要9个月。

数据来源:美国圣路易斯联储,华尔街见闻制图

利率降无可降之后,我们或许又要见到熟悉的老朋友——量化宽松。降息已至,让我们来回顾一下十年前美联储的三轮量化宽松,看一看后危机时期,QE是否真的起到了预想的作用,又带来了哪些周边影响。

美联储的三轮量化宽松

什么是QE(量化宽松)?QE是非常规货币政策的一部分。其中的“量化”代表指定金额的货币,“宽松”意在减少银行的资金压力,增加流动性。

之所以要进行量化宽松,是因为在名义利率逼近0下限时,传统的货币政策工具基本失效;中央银行可以考虑采取负利率,但力度也仍然有限。在这种情况下,中央银行选择购入大量金融资产,让风险资产的流动性上升,并达到压低长期利率的目标。

所以,大规模的资产购买计划(Large-sccale asset purchases, LSAPs)通常被称作量化宽松(QE)。量化宽松是货币政策的一部分,是非常规货币政策的一部分,但它不是简单意义上的“印钱”,也不是所有的宽松都是QE。量化宽松是通过大规模的资产购买,达到刺激需求、提振经济的作用。

美联储在2007年起开始下调政策利率,在经历了连续10次降息后,2008年12月起,美国联邦基金利率在长达7年的时间里一直维持在0%附近的位置。美联储也因此,失去了通过降息提供更多刺激的能力。美联储于是推出了三轮大型资产购买,亦即通常所指的三次QE:

2008年11月25日,QE1(第一轮量化宽松)横空出世。美联储决定购买由房利美、房地美和联邦住宅贷款银行发行的价值1000亿美元的债券及其担保的5000亿美元的资产支持证券(MBS)。到2010年3月QE1结束时,美联储的资产负债表上已经躺着1.25万亿美元的MBS资产,1750亿美元的机构证券和3000亿美元的美国国债。

2010年11月,在希腊主权债务危机爆发的背景下,美联储推出了QE2(第二轮量化宽松)。该轮量化宽松包括6000亿美元的证券购买,一直持续到2011年6月。

2012年9月,美联储推出第三轮QE,每月购买400亿美元的MBS资产;2013年1月起,在每月购买400亿美元MBS资产的基础上,增加购买450亿美元的美国国债。2014年1月起,购债规模开始逐渐缩减,QE3在2014年10月正式结束。

来源:参考资料[3]

QE的影响

“我们不知道美国的复苏究竟有多少能归功于货币政策,我们只能猜测如果美联储没有采取那些行动,会发生什么事情。”前美联储主席伯南克在回忆录《行动的勇气》中如是说。

十年过去,经济学家对QE带来的复杂影响仍然各执一词。但广泛的共识是,尽管可能有种种的副作用,但如果没有十年前中央银行果断的行动,金融危机的负面影响原本还会持续更长时间。

硬币总有两面。在美国,金融危机爆发后出台的QE1,的确实现了力挽狂澜,但其后的QE2和QE3,却没有再现类似于QE1在危机时期的重要作用。QE开启后的9年间,美国回到了经济扩张的轨道上,但相比以往危机后4%的年均增速,这9年里的年均增长只有2%。QE3的争议尤其多,因为这一轮量化宽松未能实现通胀预期的提高。

QE1和QE3明显压低了抵押贷款利率和美债收益率,而前者走低刺激了再融资活动,也是美国量化宽松(相比欧日)成效更加明显的重要原因。三轮QE中,由于QE2是渐进式的,资产负债表扩张的程度明显不如另外两轮量化宽松,而且主要集中在美国国债市场,它的影响也要更小一些。

来源:参考资料[4]

美联储从QE1开始购买MBS资产,QE3初始阶段更是直指按揭市场,购债对象集中在MBS。研究显示,QE1阶段,美联储购买MBS资产,银行的资产变得更为流动,超低的利率水平传导到借贷者,刺激了再融资。银行的借贷渠道被拓宽,借贷变得更加容易,个人及家庭拥有了流动性,支撑了失业期间的消费开支,实体经济的信心和活力得到了有效的复苏,带来了后来的经济繁荣。

但是这也带来了一个负面作用:实体经济变得过分依赖QE的支持。美联储的货币政策,直接影响了美国股债市场的走势,而市场力量的倒逼,也是2019年7月,在失业率低企、经济仍在温和扩张的背景下,美联储仍然要降息的重要原因。

另外,尽管量化宽松提振了信心,降低了失业率,带领美国(乃至全球)经济走出了衰退,它对不平等的加重程度,却远远超过了经济复苏对缩小不平等的贡献。富者更富、贫者更贫,也是美联储量化宽松后十年间最大的结构性变化之一。

来源:参考资料[6]

不平等的增加可以从两个方面来理解。一方面,美联储和美国财政部在设计政策时,并没有为低收入家庭提供可以享受低利率进行再融资的渠道。拥有房屋等抵押品的家庭,可以撬动更多的资产,但没有相关抵押物的低收入个人与家庭,无法通过这一途径实现净值增长。帮助这些低收入人群也不是危机后美国财政部和美联储的施政重心。

此外,通过资产购买计划提供的大量资金,直接流向了金融业,推高了风险资产的价格。量化宽松开展以来,长时间的低利率环境,使得依赖固定收益产品的人群个人资产增长有限。厌恶风险的美国中产阶级,稳定地购买着收益率稳定(低下)的国债,原本就持有更多风险资产的富裕阶层,通过这种财富的再分配,进一步拉开了净值的差距。这是QE带来的结构性问题。

历史的车轮滚滚而来

金融危机过后,全球多个地区的中央银行都采纳了非常规货币政策,这些政策对走出危机、恢复增长也的确起到了重要作用。正如IMF货币和资本市场主管Tobias Adrian在2019年4月提到的,这些非常规货币政策已经变得越来越“常态化”,甚至越来越像常规货币政策工具。

美欧日央行中,只有美联储完全退出了量化宽松,甚至从2017年11月开始还进行了资产负债表缩减行动。欧洲央行和日本央行直到今天还背负着沉重的资产购买计划。

2015年以来,加息9次后,美联储迎来了十年来的第一次降息。虽然这只是一次“保险”的降息,在“不确定性上升”下提前做出的缓冲准备,是“周期中段政策调整” ,不代表一长串降息的开始。

降息并不代表QE重现,QE是大规模的资产购买计划。但是,在经济仍然扩张的时候,降息已经提前开路,美联储主席鲍威尔也坦言有必要呈现“更宽松的政策姿态”。加上QE本来就在日益常态化,经济还未下滑时QE4出世,大概也不是什么天方夜谭。

历史的车轮滚滚而来,我们只能接受这个吊诡的结果——但十年前,舆论对大规模的激进货币政策试验,也未见得有多么支持。

参考资料

[1] 刘西,张婧,美国三次量化宽松政策历程回顾与影响分析,债券, 2012 (5): 17-21.

[2] Stephen S. Roach, Ten years on: What have we learned from quantitative easing?  World Economic Forum, Aug 8, 2018

[3] Stephan Luck and Tom Zimmerman, Ten Years Later—Did QE Work?, Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics (blog), May 8, 2019

[4] Marco Di Maggio, Amir Kermani, Christopher J. Palmer. How Quantitative Easing Works: Evidence on the Refinancing Channel. National Bureau of Economic Research, 2016

[5] Juan Antonio Montecino and Gerald Epstein, Did Quantitative Easing Increase Income Inequality? Institute for New Economic Thinking, 2015

[6] Eric Levitz, New Study Confirms That American Workers Are Getting Ripped Off, Intelligencer, July 6, 2018